Оценка эффективности инвестиционных проектов

Недостаток срока окупаемости  как  показателя  эффективности  капитальных вложений, заключается  в том, что этот показатель не учитывает  весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости.  В частности,  такая мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта,  а лишь в виде ограничения  при принятии решения.  Это означает,  что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то  инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

Рентабельность ( benefit - cost ratio ),  или индекс  доходности (profita-  bility index) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.

Используя те же обозначения,  что и в формуле (1* ), получим формулу рентабельности ( R ) в виде:

  ,          (6)

Как видно  из этой формулы,  в ней сравниваются две части  приведенного чистого дохода - доходная и инвестиционная.  Если при  некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта равна единице,  это означает, что приведенные доходы равны инвестиционным расходам и чистый приведенный доход равен нулю.

Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта. При норме  дисконтирования,  меньшей  IRR,  рентабельность  больше  1.  Таким  образом,  превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую  его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента.  Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при данной ставке процента.

Все рассмотренные   показатели   инвестиционного  проекта тесно  связаны между собой.  Это можно  объяснить тем,  что все они  строятся на основе дисконтирования потока платежей. Поэтому часто инвестиционный проект, предпочтительный по одному, пока  будет  также  предпочтительным  и  по  другим показателям.

Вместе с тем  это  не всегда так, поскольку предпосылки  и особенности расчета каждого  показателя различаются.

В качестве примера рассмотрим соответствие  между  чистым приведенным   доходом  и  рентабельностью.  Используя  формулы (1*) и (6),  можно  записать выражение для рентабельности в следующем виде:

,          (6*)где -   дисконтированная  сумма инвестиций.

Из этой формулы видно,  что большие  значения  рентабельности  можно  получить  и при меньших значениях NPV,  если инвестиции уменьшаются в большей степени, чем чистый приведенный доход.  Вследствие  различий в оценке инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться при использовании различных  показателей эффективности, возникает вопрос о предпочтительности тех или иных измерителей эффективности.  Проведенный в 1983 г. опрос  103  крупнейших  нефтяных и газовых компаний США показал, что 98% фирм применяли в качестве основного или дополнительного  по  крайне  мере  один из формальных показателей эффективности, а многие - несколько. В таблице приведены данные о частоте применения различных показателей эффективности инвестиций.

 

Показатель эффективности Тип применения 

Основной измеритель Вспомогательный 

Внутренняя норма доходности 69 14 

Чистый приведенный доход 32 39 

Другие показатели 12 21 

 

Как следует из таблицы, наиболее часто используемым показателем  эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности,  а вторым по частоте применения - чистый приведенный доход.  Все другие показатели эффективности инвестиций используются значительно реже.  Следует при этом отметить,  что  оба указанных  выше показателя целесообразно применять одновременно,  так как внутреннюю норму доходности  можно  рассматривать как качественный показатель,  характеризующий доходность единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем, отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.  Помимо формализованных  критериев  оценки эффективности при принятии решения о целесообразности финансирования инвестиционного проекта учитываются различные  ограничения  и  неформальные критерии.  В качестве ограничений могут выступать предельный срок окупаемости,  требования  по  охране окружающей среды,  безопасности персонала и др.  Неформальными критериями могут выступать: проникновение на перспективный рынок  сбыта продукции,  вытеснение с рынка конкурирующих компаний, политические мотивы и т.п.

3.  Чистый поток платежей  ( cash  flow )

Из вышесказанного следует, что базой для расчета всех показателей  эффективности  инвестиционных  проектов  является вычисление чистого потока платежей.  Как уже отмечалось,  чистый поток  платежей  определяется  как  разность текущих доходов и расходов  связанных с реализацией инвестиционного проекта и  измеряемых  количеством  денежных  единиц  в  единицу времени ( руб/день; млн.руб/ год; USD / год и т.д.).

С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток платежей полностью характеризуют инвестиционный  проект.  Поэтому  вычисление этой характеристики инвестиционного проекта крайне важно. В этой части представлены основные формулы для расчета чистого потока платежей.

Чистый поток платежей Pt во временном интервале t (год) равен

    Pt  =   ЧПt  +  Аt  +  ФИt  -  KVt  -  ПОКt,  (7)

где t = 0, 1, 2, ...,T; ЧПt - чистая прибыль; Аt -  амортизационные отчисления; ФИt  -  финансовые издержки ( процент за кредит ); KVt  -  капитальные вложения.

Рассмотрим в общем  виде слагаемые Pt:     ЧПt  =  Дt  -  ИПt  - Нt,     (8)

где  Дt  -  общий объем продаж t-го года ( за вычетом НДС ); ИПt  -  издержки производства в t-м году; Нt  - налог не налогооблагаемую прибыль а t-м году.

    Дt  =  ДВt  +  ДЭt ,   (9)

где ДВt  - доход от продаж на внутреннем рынке в t-м году;  ДЭt  -  доход от продаж на экспорт в t-м году.

Все доходы определяются за вычетом НДС.

ДВt= ЦВjt• Q    ДЭt  = ЦЭjt  • Qj • gt,         (11 )

где j  =  1, 2, ..., N  -  вид продукции; ЦВjt - цена единицы j-й продукции на внутреннем рынке в t-м году в местной валюте; Qjt - количество j-й продукции, реализованной в t-м году на внутреннем рынке; ЦЭjt - цена единицы j-й продукции на внешнем рынке в t-м году в иностранной валюте; Qjt - количество j-й продукции, реализованной в t-м году на внешнем рынке; gt - среднегодовой коэффициент пересчета иностранной  валюты в местную.

Ипt = Сt+Mt+КИt+Эt+РСt+РМt+ЗЧt+ЗНРt+АНРt+СБt+Аt+ФИt, (12)

где Сt  -  затраты на сырье;  Мt  -  затраты на материалы; КИt  -  затраты на покупку комплектующих изделий; Эt  -  эксплуатационные затраты;  РСt -  расходы на оплату производственного персонала, включая отчисления на социальные  нужды  (соцстрах, пенсионный  фонд,  медицинская страховка,  фонд занятости);   РМt -  затраты на обслуживание и ремонт оборудования (без зарплаты ); ЗЧt - затраты на запасные части для ремонта основного и вспомогательного  оборудования; ЗНРt - заводские накладные расходы; АНРt - административные накладные расходы; СБt - издержки сбыта и распределения; Аt - амортизационные отчисления;  ФИt - финансовые издержки ( проценты за кредит ).

Иногда из издержек производства выделяются для дальнейшего  анализа  и расчетов еще две группы издержек - заводские издержки и эксплуатационные затраты:

ЗИt = Сt + Мt + КИt + РМt+  Эt + ЗЧt + ЗНРt,  (13)

где ЗИt - заводские издержки.

ЭЗt = ЗИt + АНРt + СБt,                                               (14)

где ЭЗt - эксплуатационные затраты.

4. Потребность в оборотном  капитале

Наряду с инвестициями в основной капитал (здания,  машины и т.д.)  при финансовом анализе большое внимание уделяется определению потребности создаваемого  производства  в  оборотном капитале и ее изменениям в связи с изменением масштабов производства и других факторов.  На величину оборотного капитала влияют  продолжительность производственного  цикла,  сложившаяся практика оплаты счетов поставщиков и потребителей,  планируемые  запасы сырья, материалов, готовой продукции и т.д.

Основные расчетные формулы  для оценки величины оборотного капитала, необходимого для реализации инвестиционного проекта:

Величина чистого оборотного капитала в году t

ОКt = АКt  - ПОСt,       (15)

где t  =  0,1,2, ... , T; ОКt - величина чистого оборотного капитала; АКt - текущие активы; ПОСt - подлежащие оплате счета.

В свою очередь, текущие активы равны

АКt= ДЗt+ЗСЗt+ЗМt+ЗКИt+ЗЭt+ЗЗЧt+НПt+ГПt+КНt,            (16)

где ДЗt - дебиторская задолженность; ЗСt,ЗМt,ЗКИt,ЗЭt,ЗЗЧt - стоимость запасов сырья, комплектующих изделий, топлива и запчастей; НПt - стоимость незавершенного производства; ГПt - стоимость запасов готовой продукции; КНt - кассовая наличность.

В расчете  потребности  в оборотном капитале существенную роль играет минимальное число дней запаса.  Минимальное число  дней запаса соответствующего элемента рассчитывается по нормам, задается из практики или экспертным путем.  Число годовых оборотов соответствующего вида запасов рассчитывается по формуле

Пj = 360 / ДНj,          (17)

где Пj - число оборотов j-го вида запасов; ДНj - минимальное число дней запасов j-го вида.

Объем дебиторской задолженности  определяется формулой

ДЗt = ЭЗt / Пд.з.         (18)

где ЭЗt - годовой объем эксплуатационных затрат, рассчитываемый по формуле (14); Пд.з.- количество оборотов дебиторской задолженности за  год.

Стоимость запасов сырья, материалов, топлива и энергии  определяется формулой ЗСt = Сt / Пс,          (19)

ЗМt = Мt / Пм         (20)

ЗМt = КИt / Пк.и.      (21)

ЗЭt = Эt / Пэ,           (22)

ЗЗЧt = ЗЧt / Пз.ч.,    (23)

где Сt,Мt,КИt,Эt,ЗЧt - соответствующие годовые объемы затрат; Пс,Пм,Пк.и.,Пэ,Пз.ч. -  число оборотов соответствующих запасов за год.

Стоимость незавершенного производства равна

ЗНПt = ЗИt / Пн,       (24)

где ЗИt  - годовой объем заводских издержек, рассчитанный по формуле (13); Пн - количество циклов производства продукции за год.

Стоимость запасов готовой  продукции

ГПt = (ЗИt + АНРt) / Пп.г.,  (25)

где АНРt - административные накладные расходы;  Пп.г. - количество оборотов готовой продукции за год.

     Объем кассовой  наличности оценивается по формуле

КНt = (РСt + Кз + ЗНРt + Ка + АНРt) / Пк,   (26)

где РСt  -  расходы на  оплату  производственного персонала   (включая отчисления); Кз и Ка - доли заработной платы в заводских и административных накладных расходов.

Подлежащие оплате счета (кредиторская задолженность) определяется по формуле ПОСt = ЭЗt / По.с.,   (27)

где По.с. - число оборотов кредиторской задолженности за год.

Приведенные формулы служат для предварительной оценки величины оборотного капитала, которая должна быть уточнена в результате проведения проектных работ по инвестиционному проекту.

5. Исходная информация  для определения экономической

эффективности инвестиционного  проекта

Расчет чистого  потока  платежей и определение других финансовых характеристик инвестиционного проекта требует  знания достаточно большого количества исходных данных о проекте.

В соответствии с принятой практикой инвестиционный проект обычно исследуется в динамике за период, охватывающий фазу капитального строительства (продолжительностью 3-5 лет)  и  фазу производства и до его свертывания (продолжительностью до 10-15 лет). Исходные данные должны отражать временную динамику  реализации проекта. Недостаточно, например, знать общие капитальные вложения или годовой объем производства продукции, а необходимо иметь план капитального строительства,  освоения производства и изменения его масштабов с течением времени.

Необходимо также  иметь  представление  об  экономической  конъюнктуре, непосредственно связанной  с производством и  сбытом продукции.

Нужно учитывать вероятностные  сценарии общеэкономического развития, которые выражаются в инфляции,  тенденциях изменения ставки банковского процента по различным видам кредита,  курса гривны по отношению к доллару и других показателей.

Исходная информация обычно предоставляется  по  следующим  разделам:

• рынок сбыта, объем продаж и цены;

• данные и предложения  об инфляционных процессах, процентных ставках банковского кредита, обменных курсах валют;

• данные и предложения  о налогах и сборах;

• программа строительства  и инвестиционного проекта;

• издержки производства.