Оценка инвестиционного проекта

5. Производство. Стадия производства является  заключительной стадией реализации  проекта, требующая тщательного  анализа, в результате которого  исследуются все вопросы, связанные  с обеспечением производственными  помещениями, оборудованием, его  расположением, персоналом. Обстоятельно  анализируются производственный  процесс: как должна быть организована  система выпуска продукции и  каким образом должен осуществляться  контроль за соблюдением технологических  процессов, обеспечивает ли оборудование достижение требуемого качества нового продукта и т.д. Если какие-то работы по проекту предприятие не может выполнить самостоятельно, необходимо выявить потенциальных субподрядчиков и оценить примерную стоимость этих работ.

К моменту, когда  завершается стадия НИОКР и проект внедряется в производство, в первую очередь необходимо оценить потребность  производства в специализированном оборудовании и высококвалифицированных  кадрах для перехода к выпуску  больших объемов продуктов или  услуг. Скорость и издержки, сопровождающие внедрение в производство, различны у отдельных проектов. Обычно чем  больше разрыв между требованиями, необходимыми для организации производства новой продукции и существующими  производственными возможностями, тем больше соответствующие затраты  по реализации инвестиционного проекта. Оценивая проект, необходимо выявить  те характеристики нового продукта или  услуги, достижения которых, вероятнее  всего, вызовут дополнительные производственные затраты. Определив эти трудности  и затраты, можно обеспечить плановый переход проекта от стадии НИОКР  к стадии производства.

На данной стадии реализации проекта следует  оценить окончательные издержки производства нового продукта, которые  зависят от многих факторов: цен  на материалы, сырье, энергию, комплектующие, технологии, уровня оплаты труда работникам, капитальных вложений, объема выпуска.

Полная  оценка проекта включает в себя анализ вышеперечисленных элементов реализации проекта. Для сведения полученных результатов  в единое целое для получения  общей оценки, можно использовать критерии, перечисленные в таблице 8 (см. приложение).

Приведенный перечень не является универсальным  и в зависимости от целей и  направления конкретного проекта  может быть расширен.

3. Методы  оценки инвестиционного проекта.

Инвестиционные  проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных  вложений, имеют определенную логику.

• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.
• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.
• Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя  в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.
• Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.
• Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и  анализа проектов предполагает множественность  используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как  возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью  варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде  электронных таблиц.

Критерии, используемые в  анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается  или нет временной параметр:

Основанные на дисконтированных оценках ("динамические" методы):

• Чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);
• Индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);
• Внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);
• Модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR (Modified Internal Rate of Return);
• Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

Основанные на учетных  оценках ("статистические" методы):

• Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);
• Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

До  самого последнего времени расчет эффективности  капиталовложений производился преимущественно  с "производственной" точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым  финансовыми инвесторами:

• во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;
• во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для  оценки финансовой эффективности проекта  целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно  на дисконтировании образующихся в  ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет  отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и  учесть тем самым возможность  альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов  оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании  положительных и отрицательных  денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией  проекта) на плановый период и сопоставлении  полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей  ставке, с инвестиционными затратами.

 Очевидно, что такой подход сопряжен  с необходимостью принятия ряда  допущений, выполнить которые  на практике (в особенности в  российских условиях) достаточно  сложно. Рассмотрим два наиболее  очевидных препятствия.

 Во-первых, требуется верно оценить не  только объем первоначальных  капиталовложений, но и текущие  расходы и поступления на весь  период реализации проекта. Вся  условность подобных данных очевидна  даже в условиях стабильной  экономики с предсказуемыми уровнем  и структурой цен и высокой  степенью изученности рынков. В  российской же экономике объем  допущений, которые приходится  делать при расчетах денежных  потоков, неизмеримо выше (точность  прогноза есть функция от степени  систематического риска).

Во-вторых, для  проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в  которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется  при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей  корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования  для расчетов стабильной иностранной  валюты. Второй способ более целесообразен  в случае реализации инвестиционного  проекта совместно с зарубежными  инвесторами.

 Безусловно, оба эти способа далеки от  совершенства: в первом случае  вне поля зрения остаются возможные  изменения структуры цен; во  втором, помимо этого, на конечный  результат оказывает влияние  также изменение структуры валютных  и рублевых цен, инфляция самой  иностранной валюты, колебания курса  и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа  производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений  и упрощений результаты соответствующих  вычислений могут оказаться еще  более далеки от истины. Следует  отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

3.1. Методы дисконтирования.

Главный недостаток простых методов оценки эффективности  инвестиций заключается в игнорировании  факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся  к разным периодам времени. Понимание  и учет этого фактора имеет  важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

С учетом этого фактора следует  выделить два главных положения:

• с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той суммы, получаемой в будущем;
• с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть  тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в  связи с инфляцией.

Проблема  адекватной оценки привлекательности  проекта, связанного с вложением  капитала, заключается в определении  того, насколько будущие поступления  оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение  приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного  проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления  операций, связанных с их расходованием  или получением. Практически корректировка  заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону  осуществления проекта, в масштаб  цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов  приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании  так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или  нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа  снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета  всегда должны быть меньше единицы.

Сама  величина ставки сравнения (СС или Кд) складывается из трех составляющих:

где СС=Кд - ставка сравнения или коэффициент  дисконтирования, И - темп инфляции, ПР - минимальная реальная норма прибыли, Р - коэффициент, учитывающий степень  риска.

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень  доходности, сложившийся на рынке  капиталов, т.е. нижняя граница стоимости  капитала. В качестве эталона здесь  часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего  государственного займа правительства  США, приносящие стабильный доход в  пределах 4-5 реальных процентов годовых.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать  учета не только существующего темпа  инфляции (И), но и возможного его  изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для  этого в формулу (15) должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который  в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное  значение. В случае предполагаемого  их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения  могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые  Банком России.

Для действующих  предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования  рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к  стандартным методам анализа  инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей  стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов  дисконтирования чистых потоков  денежных средств позволяет более  корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.