Оптимизация структуры капитала предприятия

* Отношение кредиторов  к предприятию. Как правило,  кредиторы при оценке кредитного  рейтинга предприятия руководствуется  своими критериями, не совпадающими  иногда с критериями оценки  собственной кредитоспособности  предприятием. В ряде случаев,  несмотря на высокую финансовую  устойчивость предприятия, кредиторы  могут руководствоваться и иными  критериями, которые формируют негативный  его имидж, а соответственно  снижают и его кредитный рейтинг.  Это оказывает соответствующее  отрицательное влияние на вероятность  привлечения предприятием заемного  капитала, снижает его финансовую  гибкость, т.е. вероятность оперативно  формировать капитал за счет  внешних источников 

* Уровень налогообложения  прибыли. В условиях невысоких  ставок налога на прибыль или  использования предприятием налоговых  льгот по прибыли, разница в  стоимости собственного и заемного  капитала, привлекаемого из внешних  источников, снижается. Это связано  с тем, что результат налогового  корректора при использовании  заемных средств уменьшается.  В этих условиях более предпочтительным  является формирование капитала  из внешних источников за счет  эмиссии акций (привлечения дополнительного  паевого капитала). В то же час  при высокой ставке налогообложения  прибыли существенно повышается  эффективность привлечения заемного  капитала. 

* Финансовый менталитет  собственников и менеджеров предприятия.  Неприятие высоких уровней рисков  формирует консервативный подход  собственников и менеджеров к  финансированию развития предприятия,  при котором его основу составляет  собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую  прибыль на собственный капитал,  невзирая на большой уровень  рисков, формирует агрессивный подход  к финансированию развития предприятия,  при котором заемный капитал  используется в максимально возможном  размере. 

* Уровень концентрации  собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль  за менеджментом предприятием (контрольный  пакет акций или контрольный  объем паевого вклада), владельцам  предприятия не хочется привлекать  добавочный собственный капитал  из внешних источников, более  того, несмотря на благоприятные  к этому предпосылки. Задача  сохранения финансового контроля  за менеджментом предприятием  в этом случае является критерием  формирования дополнительного капитала  за счет заемных средств. С  учетом этих факторов менеджмент  структурой капитала на предприятии  сводится к двум основным направлениям 

1) установлению оптимальных  для данного предприятия пропорций  использования собственного и  заемного капитала; 

2) обеспечению привлечения  на предприятие необходимых видов  и объемов капитала для достижения  расчетных показателей его структуры. 
 

Глава 3. Количественные методы поиска оптимальной структуры  капитала 
 

Формирование структуры  капитала - далеко не однозначная проблема корпоративной политики. Сложности, возникающие при поиске решения, можно разделить на несколько  категорий. Во-первых, они могут возникнуть уже на этапе первичного анализа  этой пропорции, если такой анализ осуществляется исключительно на основе данных финансовой отчетности компании и не учитывает  необходимые условия современной  финансовой аналитической модели. Во-вторых, определение оптимальной структуры  капитала требует применения количественных оценок, нацеленных на выявление оптимума соотношения двух типов капиталов, для реализации которых необходимы модели, допущения и входные компоненты, удовлетворяющие условиям моделей. 

В-третьих, количественные оценки придется дополнить качественным экспертным анализом определенного  набора макро- и микрофакторов, влияющих на выбор политики финансирования. Окончательный ответ о соответствии структуры капитала задаче роста  стоимости капитала владельцев компании может быть получен лишь при сведении результатов количественных оценок с качественными оценками в единый макет структуры капитала. 

Известные из теории корпоративных финансов подходы  к поиску оптимальной структуры  капитала можно систематизировать  в следующем виде. Существует множество  факторов микро- и макроуровня, которые  так или иначе влияют на решения  менеджмента компании относительно выбора источников финансирования. Для  ряда этих факторов взаимосвязь между  структурой капитала и стоимостью фирмы  можно с большой долей достоверности  описать математически. Отсюда возникают  количественные методы поиска оптимальной  структуры капитала: они позволяют  взглянуть на проблему в первом приближении  и быстро получить ответ, пусть и  не всегда точный. Другая часть факторов представляет определенную сложность: их не всегда можно количественно  измерить так, чтобы обеспечить сопоставимость с данными по другим компаниям; сложно выявить четкую математическую зависимость  между ними и структурой капитала. Чтобы максимально полно учесть все специфические особенности  анализируемой компании и повысить точность рекомендаций, необходимо провести качественный анализ, заключающийся  в исследовании всех тех аспектов, которые не были охвачены при использовании  количественных методов, но являются значимыми  при планировании выбора источников финансирования. 

Существуют три  группы методов количественной оценки оптимальной структуры капитала. Одни из них связаны с анализом бухгалтерских показателей, сфокусированы  на прибыли и дают приближенную картину. Другие строятся на базе финансовой модели анализа компании и предполагают использование показателей, увязанных  с инвестиционным риском компании. Наконец, третьи также построены  на принципах финансовой модели анализа, но, в отличие от второй группы, предполагают моделирование и включают более  сложные сценарии. Один из методов  первой группы - это метод операционной прибыли, направленный на определение  допустимого уровня долга в структуре  капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства  компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого  конкретного уровня финансового  рычага анализируется вероятность  банкротства и сравнивается с  неким изначально заданным пороговым  значением, которое формулируется  как экспертное суждение, например, менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства  ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства  выше порогового значения - финансовый рычаг следует снизить. Таким  образом, целевым размером долга  выступает тот, при котором вероятность  банкротства равна заданной пороговой  величине. 
 

3.1 "Анализ EBIT" 
 

Банкротство в данном случае рассматривается в простейшей форме и описывается как неспособность  компании осуществлять текущие выплаты  по долгам, т. е. как вероятность того, что прибыли не хватит для покрытия процентов по займам и погашения  текущей части долга. Эту часть  прибыли года t можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment - приходящаяся к погашению  в данном году часть долга и  проценты). При этом показатель прибыли  рассчитывается как прибыль до выплаты  процентов по кредитам и до налогов  на прибыль (EBIT, earnings before interest & tax), с  тем, чтобы в нем была отражена результативность использования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала. 

В мировой практике, в странах с рыночным механизмом, оптимизация структуры капитала проводится по определенной методике, по так называемой методике определения  точки безразличия (разновыгодности) имеющихся финансовых альтернатив  в сочетании с оценкой риска  для избранной структуры в  зависимости от возможных вариантов  развития предприятия, отличающихся в  конечном счете массой прибыли - так  называемый "анализ EBIT" (EBIT - earnings before interest and tax - прибыль до вычета налогов  и процентов). Эта теория, на мой  взгляд, позволяет сформулировать лишь общие принципы формирования оптимальной  структуры капитала предприятия. С  ее помощью анализируются весьма ограниченные финансовые альтернативы - либо привлечение заемных средств, либо эмиссия акций при допустимом уровне риска, проявляющемся в уровне финансового рычага (отношение собственных  и заемных средств). Между тем  на практике важно выбрать не просто одну из имеющихся финансовых альтернатив, но и найти их оптимальное процентное сочетание. Анализ EBIT не позволяет решить эту проблему. 

Существенные допущения  данного метода, упрощающие видение  проблемы структуры капитала, связаны, во-первых, с характером распределения  будущей прибыли и, во-вторых, с  предпосылкой о ее независимости  от уровня финансового рычага. Первое необходимо, так как речь идет о  возможности обслуживания долга, который  компания предполагает увеличить, и  о его посильной величине. Второе допущение важно, поскольку не исключены  ситуации, в которых высокий финансовый рычаг будет работать против компании (если, например, ее клиенты и поставщики увидят в нем причину роста  риска и станут ужесточать контрактные  условия или вовсе откажутся  от взаимодействия с компанией. Такое  поведение контрагентов по бизнесу  и клиентуры повлияет на операционные результаты, приведет к снижению потоков  денежных средств). Падение потоков  денежных средств - это шаг в сторону  снижения стоимости бизнеса, а значит, наращивание заемного капитала в  структуре источников финансирования становится, по существу, бессмысленным  с точки зрения решения задачи, направленной на увеличение благосостояния собственников компании. 

Количественные методы поиска оптимальной структуры капитала могут дать лишь приблизительную  оценку целевого соотношения долга  и собственного капитала. В реальной ситуации структура капитала формируется  под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно  оценить. Среди них - различная привлекательность  источников финансирования для менеджмента, асимметрия информации, стадия жизненного цикла, на которой находится компания, необходимость сохранения финансовой гибкости и вопросы акционерного контроля над корпорацией, влияние так называемых <заинтересованных сторон> (stakeholders), к числу которых относятся клиенты, работники, поставщики оборудования и программного обеспечения, регулирующие органы и т. д. Все они могут негативно воспринимать наращивание компанией суммы долга, что в конечном счете будет приводить к снижению ее чистых денежных потоков при попытке увеличить финансовый рычаг. 

Чтобы по возможности  точнее определить оптимальную структуру  капитала компании, результаты количественных методов необходимо дополнить детальным  качественным анализом. 
 

Заключение 
 

Формирование оптимальной  структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения  между собственными и заемными источниками  финансирования представляет собой "королевскую  проблему" финансового менеджмента. Неудивительно, что ее решению посвящены  работы наиболее авторитетных ученых-финансистов, прежде всего – лауреатов Нобелевской  премии Мертона Миллера и Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступа  предприятий и физических лиц  к кредитным ресурсам, структура  капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этого заключения состоит в следующем: по мере роста  доли заемного финансирования, увеличивается  эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимущества заемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам предприятия самим взять ссуду  в банке и купить на полученные деньги новые акции. 

Руководители большинства  предприятий уделяют значительное внимание оптимизации структуры  капитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функций  финансового менеджмента. Пока еще  нет абсолютно эффективных рынков, существуют и транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют  более ограниченный доступ к кредитным  ресурсам, чем предприятия. Поэтому  оптимизация структуры капитала вполне может принести предприятию  реальное снижение его цены и сделать  собственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного  эффекта является возможность отнесения  процентов за кредит на себестоимость, иными словами – исключение этих сумм из величины базы обложения налогом  на прибыль. Дивиденды по акциям выплачиваются  из чистой прибыли, то есть они не предоставляют  предприятию и его собственникам  подобной "налоговой защиты". 

Таким образом, расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, то есть выработка целевой  структуры капитала, наиболее выгодной для данного предприятия, и является одной из важнейших задач финансового  менеджмента. 

Недостаточное развитие рынков капитала, пробелы в профессиональной подготовке финансовых менеджеров во многих компаниях обусловили слабое внимание отечественных фирм к структуре  капитала. Однако ситуация быстро меняется: улучшается макроэкономическая среда, и российские компании, сумевшие обеспечить устойчивый рост, начинают осознавать необходимость учитывать потенциал  вклада решений о финансировании в достижение роста стоимости  бизнеса. 
 

Список используемой литературы 
 

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-Х т./ Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2001 г. Т.1. - 497 с. 

Бланк И. А. Финансовый менеджмент: Учебный курс.- К.: "Ника-Центр", Эльга - 2001. – 528 с. 

Большаков А. изд. Питер- 2000г.- 160 с. 

Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учеб. Пособие. -3-е изд., перераб. и доп. –М.: Финансы  и статистика, 2002. -528 с. 

Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник/ Под ред. Е.С. Стояновой. -2-е изд., перераб и  доп. –М.: Изд-во Перспектива, 1997. -574с. 

Шохина Е. изд. ИД ФБК-ПРЕСС- 2004 г. 408 с.