Российские ценные бумаги на международных финансовых рынках

Выступления Шувалова десятого марта, по всей видимости, негативно отразились на восприятии инвесторами кредитного качества российских корпоративных заемщиков. И без того распространенное мнение, что государство будет оказывать поддержку множеству субъектов экономики во всех отраслях, укрепилось в конце прошлого года, когда стало известно, что Внешэкономбанк предоставит кредиты на USD50 млрд, был сформирован перечень стратегически значимых предприятий, а в бюджет на 2009 г. были заложены государственные гарантии по корпоративным заимствованиям. Но позиция правительства изменилась весьма существенно и уже давно. Вестником новой политики, бесспорно, стал И. Шувалов, заявивший еще в начале февраля, что только отдельные имеющие отношение к государству компании (такие как Газпром и РЖД) получат поддержку. Таким образом, в последнем выступлении ничего нового по большому счету сказано не было.

Более важно то, что новые комментарии Шувалова касаются не всех без исключения заемщиков, а только компаний с чрезмерным уровнем долговой нагрузки. Сейчас ярким примером может служить РусАл. По нашей специалистов, показатель EBITDA компании в прошлом году вряд ли был выше USD4-4.5 млрд, тогда как долг согласно отчетности на конец года составлял USD17 млрд (а значит, превышал EBITDA более чем вчетверо). Такая долговая нагрузка заметно больше, чем у Газпрома. В случае последнего даже при цене на нефть USD40 за баррель и среднегодовом курсе 40 руб. за доллар прогноз по EBITDA на 2009 г. превышает USD27 млрд при общем долге в USD47 млрд, что предполагает отношение Долг/EBITDA на уровне всего 1.7. В нынешнем году для погашения краткосрочной задолженности Газпрому необходимо выплатить 30% EBITDA, тогда как РусАлу – в прошлом году – более 100%.

Способность лучших заемщиков справиться без государственной помощи не вызывает сомнений. Средства для рефинансирования кредитов предоставят крупнейшие отечественные банки, которые после масштабной атаки на рубль располагают колоссальными средствами в иностранной валюте. По состоянию на первое февраля они аккумулировали более USD120 млрд, которые в основном осели на корреспондентских счетах в зарубежных банках (т. е. эти деньги уже списаны из суммы резервов Банка России). На фоне имеющихся ресурсов объем задолженности банков и нефинансового сектора перед нерезидентами с погашением в текущем году (USD128 млрд) не выглядит устрашающим, а значит, ведущие российские заемщики не должны столкнуться с проблемами. Тот факт, что в последнее время крупные кредиты в отечественных банках получили ММК, Мечел, TMK, ЛУКОЙЛ, РЖД, ВымпелКом и Evraz Group, демонстрирует, что российская банковская система становится главным источником денежных ресурсов для крупнейших корпоративных заемщиков, с успехом заменяя недоступные сейчас внешние источники финансирования.

Еврооблигации российских корпоративных эмитентов и сопоставимых компаний.

В данном разделе анализируется сегмент корпоративных еврооблигаций российских эмитентов в сравнении с инструментами сопоставимых зарубежных компаний.

Суверенный риск.

Несмотря на недавнее сужение, премия за российский суверенный риск все еще заметно превышает аналогичные показатели других развивающихся рынков, что, предполагает еще более значительную премию для корпоративных еврооблигаций.

Нефть и газ.

Долларовые еврооблигации Газпрома торгуются с премией не менее 400 б. п. к обязательствам крупнейших нефтегазовых компаний Мексики и Бразилии, а для инструментов, номинированных в евро, разница в доходности достигает 600 б. п. Обращают особое внимание на длинные еврооблигации Газпрома в евро, котировки которых находятся на уровне около 50.

Телекоммуникации.

В связи с тем, что количество долговых обязательств телекоммуникационных компаний в обращении невелико, подобрать ряд инструментов для сопоставления с еврооблигациями российских операторов связи довольно сложно. Однако, считают, что доходности обязательств российских операторов – одни из самых высоких среди представителей сектора. Например, еврооблигации ВымпелКома торгуются почти на одном уровне с инструментами ведущих индийских и пакистанских компаний (Reliance Communication и ORASCOM Telecom), но со значительной премией к аргентинской Telefonica de Argentina.

Сталелитейная промышленность.

Еврооблигации российских производителей стали по-прежнему характеризуются самой высокой доходностью в этом сегменте рынка, несмотря на недавнее ралли. В частности, их премия к кривой доходности CSN – второй сталелитейной компании Бразилии – составляет 1 000 б. п.

Улучшение глобальной рыночной конъюнктуры и стабилизация на российском финансовом рынке, на наш взгляд, открывают неплохие перспективы и для российского рынка еврооблигаций. Этот сегмент остается заметно недооцененным по сравнению с другими сегментами развивающегося рынка. По нашему специалистов, в первую очередь внимания заслуживают выпуски наиболее надежных квазисуверенных эмитентов.

Нефть и газ: фавориты – Газпром и ТНК-BP. Доходности еврооблигаций Газпрома на уровне 13.0% в долларах и 14.0% в евро предполагают премию около 400 б. п. к кривым доходности PEMEX и Petrobras и 50-100 б. п. к выпускам Транснефти и ЛУКОЙЛа. Эта диспропорция должна быть нивелирована. Из долларовых выпусков Газпрома самым недооцененным представляется Газпром 34 с доходностью к оферте 13.60%. Динамику лучше рынка могут показать и выпуски ТНК-BP – доходность долгосрочных обязательств компании на уровне 16.0-16.5% считают неадекватно высокой для кредитного качества эмитента.

Телекоммуникации: ВымпелКом. В сегменте долговых обязательств операторов связи фаворитами остаются еврооблигации ВымпелКома. Доходность выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 16 и ВымпелКом 18 на уровне 20.0% представляется отличной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Металлургия и добывающая промышленность: Северсталь 13. В настоящее время самым дешевым из выпусков металлургических компаний является Северсталь 13. Его премия к еврооблигациям Северсталь 14 составляет около 300 б. п., и эта ценовая диспропорция должна быть устранена.

Банки: последняя возможность получить отдачу, характерную для рынков акций. Внимание на Банк Русский Стандарт. Еврооблигации российских банков все еще дают возможность получить доход, сопоставимый с доходами, извлекаемыми на рынке акций. Здесь безусловными фаворитами являются инструменты Банка Русский Стандарт, кредитное качество которого по-прежнему оценивают позитивно – выпуски с погашением в 2010-2011 гг. торгуются с доходностью 50-60%. Интерес также представляют некоторые выпуски еврооблигаций ВТБ как квазисуверенного эмитента.

 

 

 

 

 

 

 

 

ГЛАВА III. ПРОБЛЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ.

 

3.1 Проблемы российского рынка  ценных бумаг.

 

В первом полугодии 2008 г. ситуация на облигационном рынке начала постепенно приходить в норму. Появился некоторый интерес к первичным размещениям банковского сектора: по данным Cbonds, по итогам полугодия 23 банка разместили рублевые облигации на 105 млрд руб., 16 банков продали иностранным инвесторам евробондов на сумму, эквивалентную 204 млрд руб.

Однако не все так хорошо, как кажется на первый взгляд. Во-первых, ставки привлечения ресурсов выросли для всех категорий банков: для однолетних выпусков первого эшелона они составляют около 8—9%, для второго эшелона — 9—13% и, наконец, по облигациям 3-го эшелона — выше 13%. Во-вторых, значительно сократилась срочность выпусков — большинство инвесторов отказываются приобретать облигации с офертой более чем 1 год. В этих условиях рынок облигаций оказывается открытым не для всех, ряду эмитентов приходится откладывать или отменять размещения уже зарегистрированных выпусков облигаций и искать альтернативные источники денежных средств.

Среди тенденций следует также отметить: увеличение расходов по организации размещений, рост рисков частичного или полного неразмещения выпуска в отсутствие спроса, выход нерезидентов с российского долгового рынка, сохранение нестабильности в ликвидности банковской системы. Кроме того, участились случаи предъявления инвесторами облигаций по условиям объявленных оферт, т. е. из долгосрочного инструмента облигации превратились в привлечение сроком "до оферты". И, наконец, нельзя не вспомнить о том, что рынок еврооблигаций остается закрытым для кредитных организаций третьего и части второго эшелона с низким рейтингом.

В сложившейся ситуации российские банки по-разному подходят к решению проблемы привлечения ресурсов. Банки первого эшелона продолжают размещаться на внутреннем и внешнем рынках, причем достаточно успешно. Так, Сбербанк заявил о планах выпустить рублевые облигации на 60 млрд руб. на срок до 10 лет несколькими выпусками, в первом полугодии этого года крупные выпуски еврооблигаций успешно разместили Россельхозбанк и ВТБ.

Банки второго эшелона также продолжают привлекать средства с облигационного рынка, однако для того, чтобы конкурировать с "голубыми фишками", эмитентам приходится предлагать более выгодные ставки, короткие оферты, вводить ковенанты, дополнительное обеспечение, интенсивней проводить маркетинг выпуска и т. д.

Сложнее всего сейчас приходится банкам третьего эшелона. Спрос на долговые бумаги этой категории заемщиков на внутреннем рынке очень слабый, доступ к внешним ресурсам практически закрыт. Поэтому для пополнения пассивов в большей степени использовались средства акционеров, депозиты физических и юридических лиц, синдицированное кредитование и т. д.

Следует отметить, что большинство кредитных организаций с начала кризиса значительно повысили ставки по депозитам для физических лиц: в среднем привлечение на год обходится банку в 11—13% годовых, что сравнимо с размером доходности по облигациям банков второго эшелона. Результатом стало некоторое перераспределение частных вкладов в сторону средних банков, предлагающих, как правило, более выгодные условия для вкладчиков.

Среди российских кредитных организаций набирает популярность такой способ привлечения средств, как синдицированные кредиты: во втором полугодии 2007 г. объем таких операций составил 164 млрд руб., в первом полугодии 2008 г. — 120 млрд руб. Рост стоимости заемных средств сказался и на ставках по кредитным операциям банков: практически все банки, в том числе и крупнейшие (Сбербанк, ВТБ) с конца 2007 г. — начала 2008 г. повысили ставки по кредитам корпоративным клиентам в среднем на 2—3 п. п. Также увеличились ставки по продуктам для физлиц — ипотеке, авто- и потребительским кредитам.

Несомненно, повышение стоимости ресурсов для конечных заемщиков — компаний и физических лиц является одним из главных негативных последствий мирового финансового кризиса и еще может отрицательно сказаться на темпах экономического роста в России.

 

3.2 Перспективы развития рынка ценных бумаг в России.

 

В 2008 г. ММВБ планировало реализовать целый ряд проектов, направленных на дальнейшее развитие рынка государственных ценных бумаг и денежного рынка. Наиболее приоритетными направлениями на данный момент являются: продолжение развития рынка РЕПО и организация обслуживания рынка межбанковского кредитования (МБК) с использованием Системы торгов ММВБ.

Говоря о развитии рынка РЕПО, прежде всего подразумевается создание в дополнение к существующему "адресному" РЕПО рынка РЕПО с Центральным контрагентом. Центральный контрагент будет выступать стороной при заключении сделок РЕПО, в связи с чем дилеры получат возможность заключать сделки вне и сверх взаимных лимитов, что существенно расширит их возможности по управлению собственной ликвидностью.

Сделки РЕПО с Центральным контрагентом будут заключаться на стандартных условиях на наиболее популярные сроки, а в качестве обеспечения будут выступать наиболее ликвидные облигации, которые обращаются в Секторе государственных ценных бумаг ММВБ. В целях снижения рисков неисполнения обязательств по таким сделкам РЕПО предполагается использовать механизм Первоначальных взносов. Исполнение обязательств по сделкам РЕПО будет осуществляться посредством зачета встречных однородных обязательств (требований). Автоматизация многих операций и сервисов позволит значительно упростить работу дилеров на этом рынке.

Не меньшее внимание уделяется совершенствованию технологии заключения сделок междилерского РЕПО. В первую очередь предполагается предоставить участникам следующие возможности: ввод заявок РЕПО с указанием в качестве обеспечения корзины инструментов, использование механизма Первоначальных взносов и возможность отказа от получения Компенсационного взноса. В настоящее время также разрабатываются индикаторы процентных ставок по рынку междилерского РЕПО, которые станут четкими рыночными ориентирами.

Еще одним важным направлением развития денежного рынка является организация рынка межбанковского кредитования на ММВБ, что станет логичным дополнением к существующим сегментам денежного рынка ММВБ и значительно расширит возможности участников по управлению ликвидностью.

На рынке МБК ММВБ выступит в качестве "электронного брокера", предоставляющего участникам рынка "электронную платформу" для заключения сделок МБК и получения сопутствующих сервисов (формирование отчетных документов и пр.). На этом рынке предполагается наличие как классического адресного режима заключения сделок МБК, так и безадресного режима, в рамках которого участник не будет знать, с кем именно он заключит сделку. Также предусматривается проведение кредитных аукционов, которые помогут участникам привлекать/предоставлять денежные средства на максимально выгодных для себя условиях.

Помимо стандартной схемы расчетов, по итогам заключенных сделок на рынке МБК в качестве одного из вариантов расчетов участникам будет предложено прямое взаимодействие ММВБ с Банком России, благодаря которому участникам не придется самостоятельно осуществлять расчеты по таким сделкам. При организации рынка МБК используются технологии, эффективно применяемые в настоящее время на иных рынках ММВБ.