Рынок ссудного капиала

По наиболее распространенным в мировой практике характеристикам, таким, как капитализация, емкость  рынка, объем сделок, российский рынок  ценных бумаг в последние годы развивался весьма динамично. Целый  ряд отечественных промышленных компаний стали активно использовать эмиссии ценных бумаг с целью  привлечения инвестиционных ресурсов, т. е. стали рассматривать рынок  ценных бумаг как один из источников инвестиций.

В последние несколько лет заметно изменилось корпоративное поведение многих компаний, они стали больше ориентироваться на те передовые стандарты, которые сконцентрированы в Кодексе корпоративного поведения. Повысилась прозрачность многих крупных российских компаний, были раскрыты их реальные собственники, сократилось число нарушений прав инвесторов.

Рынок ценных бумаг развивался наиболее быстро именно когда произошел  отмеченный выше фундаментальный сдвиг  в корпоративном поведении ведущих  российских компаний. Как видно из таблицы 2, емкость его основных секторов увеличилась за 2000 – 2004 гг. более  чем в 5 раз.

Таблица 2.

Ёмкость основных секторов рынка ценных бумаг (млрд. рублей).
	31.12.00	31.12.01	31.12.02	31.12.03	31.08.04
Капитализация рынка акций	1 211	2 499	3 650	5 807	6 359,6
Стоимость корпоративных  облигаций в обращении	39	67	109	160	219
Стоимость открытых позиций  на срочном рынке ценных бумаг	0,0	0,5	1,2	2,2	6,8

 

Объем средств, привлеченных предприятиями на национальном рынке  акций, составляет лишь доли процента от объема инвестиций в основной капитал. В первом полугодии 2004 года тремя  эмитентами акций было привлечено на внутреннем рынке акций всего  на 5 млрд. рублей, что, впрочем, является рекордной суммой за все предыдущие годы.

Как видно из таблицы 2, рынок  корпоративных облигаций в России интенсивно развивается с 2001 года. Однако емкость этого рынка пока еще  очень низка с точки зрения международных сопоставлений не только с развитыми рынками, но с  большинством развивающихся рынков. При этом на зарубежных финансовых рынках российские компании заимствуют больше, чем на внутреннем финансовом рынке. Привлечение российскими  предприятиями инвестиций на зарубежном рынке осуществляется посредством  регистрации в иностранной юрисдикции специально созданной компании (SPV) и выпуска еврооблигаций от ее имени под гарантию российского предприятия. Поэтому инвестиции резидентов Российской Федерации в эти инструменты затруднены, равно как и организация обращения данных инструментов на российских биржах.

Несмотря на быстрый рост объемов торговли ценными бумагами (таблица 3), уровень ликвидности  российского рынка ценных бумаг  все еще существенно уступает ликвидности развитых рынков, а также  ряда развивающихся рынков.

Таблица 3.

Объем сделок с ценными бумагами на организованных рынках,млрд. рублей.
	2000 г.	2001 г.	2002 г.	2003 г.	2004 г. (8 мес.)
Акции	680,3	852,8	1 339,5	2 903,3	2128,7…
Корпоративные облигации	54,8	81,9	181,7	624,3	457,8…
Срочные сделки с ценными  бумагами	6,8	14,0	103,5	216,2	201,8…

В значительной мере это  связано с относительно малой  долей свободно торгуемых акций. Показатель freefloat, рассчитанный по 30 крупнейшим по рыночной капитализации компаниям США, составил примерно 90 процентов. Для компаний, входящих в индекс САС 40 (Франция), такой показатель составил около 80 процентов. Для России показатель, рассчитанный в отношении 20 крупнейших по рыночной стоимости компаний, составил около 27 процентов. При этом средний уровень freefloat для компаний одной из наиболее привлекательных для инвесторов электроэнергетической отрасли составляет лишь 10 процентов. Такое положение вещей связано с тем, что в России все наиболее значимые для рынка компании, как правило, имеют одного крупного акционераконтролера, который не склонен выпускать на рынок значимый объем акций. Это мотивируется тем, что, пока есть перспективы существенного роста капитализации компании, главный акционер стремится избежать появления в совете директоров представителей других влиятельных акционеров. Другая причина – желание избежать недружественного поглощения. В России эта проблема не урегулирована должным образом на законодательном уровне и плохо защищается судебной и правоохранительной системами.

Однако фундаментальная  для российского фондового рынка  проблема в том, что большая часть  сделок с российскими акциями  заключается на иностранных фондовых биржах. Там же ищут деньги и многие российские компании. Процесс перемещения  операций с российскими акциями  на зарубежные рынки усилился в конце 2003 года и в настоящее время  не изменился. Одна из главных причин этого явления, как отмечалось, связана  с недостатками существующей инфраструктуры российского фондового рынка. Во-первых, из-за недостаточной капитализации  расчетно-клиринговых систем в России и их разобщенности (которые фактически контролируются собственниками биржевых площадок: банками, брокерами, Центральным  банком Российской Федерации) используются лишь два диаметрально противоположных  способа осуществления расчетов по сделкам. Это либо сделки, требующие 100% предварительного депонирования  соответствующих денежных средств  и ценных бумаг, либо сделки, совершаемые  по принципу «свободной поставки». В  первом случае сделки становятся довольно дорогими, в связи с чем подобный механизм расчетов крайне невыгоден, особенно при использовании для низколиквидных и новых бумаг. Во втором случае сделки фактически проводятся вне биржи, не отчитываются и накладывают дополнительные риски, в том числе риски неисполнения, для клиентов. Поскольку сделки, совершенные по принципу «свободной поставки» не отчитываются на биржи, можно говорить об отсутствии данных о реальном биржевом обороте. Фактически, официальный биржевой оборот существенно ниже, чем действительная биржевая активность финансовых посредников. На это накладывается проблема отсутствия центрального депозитария и разобщенности ликвидности между двумя основными существующими расчетными системами. Более совершенная достаточно капитализированная система расчетов Лондонской фондовой биржи, не требующая затрат на предварительное депонирование и осуществляемая надежным биржевым механизмом, оказывается более привлекательной не только для зарубежных биржевых брокеров. Практически все крупнейшие российские брокеры открыли свои офисы в Лондоне и работают с российскими активами на Лондонской бирже.

Другая причина заключается  в особенностях макроэкономической политики, из-за которых ставка привлечения  инвестиций на российском финансовом рынке выше по сравнению со ставкой  привлечения на международном финансовом рынке. Банк России жестко контролирует динамику обменного курса рубля, обеспечивая его абсолютную предсказуемость. Эта политика проводится, несмотря на то, что вследствие недооценки рубля  инфляция остается высокой. В результате ставка процента по займам номинированным в рублях для самых надежных заемщиков не опускается ниже текущего уровня инфляции в 1011%. Очевидно, что при стабильном курсе рубля, это эквивалентно ставке 1011% по займам в свободно конвертируемых валютах. Однако на международном финансовом рынке российские предприятия сегодня могут получать займы по ставке7  8%. Именно по этой причине многие российские заемщики, имеющие доступ на зарубежный финансовый рынок, стремятся осуществить займы вне России. Все прошедшие годы инвесторы рассматривали российские акции как недооцененные. И действительно, в сравнении с акциями других стран с развивающимися финансовыми рынками акции российских эмитентов в среднем имели более низкий показатель P/E (таблица 4).

Таблица 4.

Показатель  P/E (сопоставление с развивающимися рынками).
	1999 год	2000 год	2001 год	2002 год	2003 год
Россия	126,43	5,69	5,03	7,33	11,13
Все развивающиеся рынки	27,17	14,85	13,99	13,95	15,03
Развивающиеся рынки Европы и Ближнего Востока	37,25	14,05	13,10	16,27	14,65
Развивающиеся рынки Азии	40,98	15,47	16,73	14,85	16,72
Развивающиеся рынки Латинской  Америки	18,28	14,93	11,67	13,84	13,18

При этом, по оценкам инвесторов, инвестиционный климат в России улучшался, как вследствие наступления политической и макроэкономической стабилизации, так и вследствие развития финансовой индустрии и финансового законодательства. Как следствие – сокращался разрыв между уровнями показателя P/E российских акций и акций компаний прочих развивающихся рынков. В 2004 году произошло торможение биржевой динамики российского рынка акций, который в течение 3 лет подряд был одним из самых доходных (быстрорастущих) рынков в мире. Индекс РТС вырос в 2001 году на 81%, в 2002 году на 38%, в 2003 году на 58% (рис. 1). Тем не менее, отмечавшийся рост был, скорее, следствием роста капитализации российского рынка акций, при сохранении среднего уровня биржевых оборотов. Эта тенденция «стагнации» биржевой динамики стала особенно заметна в 2004 году, когда капитализация фондового рынка значительно снизилась.

Заключение.

За последние 57 лет российский рынок ссудных капиталов достиг значительных успехов в своем развитии. Однако его все еще нельзя назвать окончательно сложившимся – по ряду факторов он существенно уступает рынкам развитых стран и даже некоторых развивающихся стран.

Вызовом времени для российского  финансового рынка является повышение  конкурентоспособности его институтов: от самих регулирующих органов до профессиональных участников и инфраструктурных организаций. Если эта задача не будет  решена в ближайшие год – два, Россия утратит национальный рынок  капитала. Далее, необходим рывок  во внедрении на российский рынок  хорошо известных в мировой практике производных финансовых инструментов и срочного рынка, обеспечивающих хеджирование рисков. В противном случае большая  часть ликвидности, связанная с  этим рынком, уйдет на зарубежные площадки. И, наконец, по-прежнему актуально создание законодательства и системы регулирования финансового рынка, которые бы обеспечили цивилизованные правила работы на рынке, включая эффективную защиту прав инвесторов и потребителей финансовых услуг.

Также представляется необходимым  отметить следующее. Россия, как известно, является страной, экономика которой  существенно зависит от экспорта сырьевых ресурсов. Высокая доля нефти  и газа в ВВП страны говорит о том, что российская экономика весьма чувствительна к изменениям мировых цен на энергоносители, поэтому Россия добивалась темпов роста свыше 5% только тогда, когда повышались цены на нефть и некоторые другие виды сырья. Возрастающий экспорт сырья, как правило, сопровождается резким снижением объемов его внутреннего потребления, что не только усиливает диспропорции между производством и внутренним потреблением, но и все сильнее приближает структуру экономики к модели экспортно-сырьевого типа. Например, сегодня из нашей страны экспортируется около 50% нефти и нефтепродуктов. Экспорт, с одной стороны, позволяет РФ поддержать производственные мощности, снизить социальную напряженность во многих регионах, наполнить бюджет, с другой затягивающаяся на годы экспортная ориентация важнейших отраслей и производств лишает перспективы структурные преобразования в экономике и делает ее еще более зависимой от мирового рынка. Являясь одной из структурных составляющих экономики в целом, рынок ссудных капиталов (финансовый рынок) не может не испытывать на себе влияния общих для всей экономики тенденций. Формирование развитого, стабильного, разностороннего рынка ссудных капиталов в условиях экспортно-сырьевой экономики окажется просто невозможным.

Список используемых источников:

Деньги, кредит, банки / Под ред. Г.Н. Белоглазовой: Учебник. – М.:

ЮрайтИздат, 2005. – 620 с.

Общая теория денег и кредита: Учебник для вузов/Под ред. Е.Ф. Жукова. – 2е изд., перераб. и доп. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. – 359 с.

Попова Е.М.

Кредитно-банковская система: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во С-ПбГУЭФ, 2002. – 108 с.

Лобзина Е.Н., Черненко В.А.

Ссудный капитал и банковские риски: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во С-ПбГУЭФ, 1999. – 37 с.

Добрынин А.И., Салов А.И.

Экономика: Учеб. пособие для вузов. – М.: Юрайт-М, 2002. – 302 с.

Федеральный закон «О рынке  ценных бумаг». – М.: Ось89, 2004. – 80 с.

Журнал "Экономические  стратегии", №72004, стр. 2430

Доклад «О состоянии и  развитии финансовых рынков в Российской Федерации» Доклад Руководителя ФСФР России О.В.Вьюгина на заседании Правительства РФ 25 ноября 2004 года.

Материалы официального сайта  Банка России (www.cbr.ru)