Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 года

1 Современная экономическая теория не дает окончательного количественного решения задачи поиска оптимальной структуры капитала. Основоположниками научного подхода к решению этой проблемы стали Франко Модильяни и Мертон Миллер (ММ), которые, начиная с 1958 года в серии своих статей, показали зависимость стоимости компании от структуры капитала при наличии налогового щита. Результат этих работ приводил к рекомендациям о целесообразности 100%-го финансирования бизнеса за счет заемных средств. Роберт Хамада впоследствии скомбинировал модель ММ и модель САРМ, предложив модель расчета стоимости собственного капитала финансово зависимой фирмы опирающуюся на кумулятивное наращивание безрисковой ставки бизнес рисками и рисками финансирования. Однако модель Хамады предполагает уже известные (целевые) параметры отношения долга к рыночной стоимости капитала, что приводит к зависимости определяемой величины от самой себя же, искусственно выбранной. За неимением ничего лучшего эта модель активно используется в современной теории оценки (рассмотренные модели с параметром KW), приводя на практике к затратным процедурам торга аналитиков покупающей и продающих сторон. Дальнейший свет на проблему структуры капитала пролили теории: ассиметричной информации, моделей компромисса, сигнальная теория [13], общий вывод которых констатирует, что «предельные затраты и выгоды заемного финансирования должны уравновешиваться, а оптимальная структура капитала будет находиться где-то между нулевым и 100%-ным уровнем заемного финансирования».

Сигнальная  модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса -- Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.

Рассмотрим корпорацию D в  двух возможных ситуациях на текущий момент:

1) руководство  считает,  что корпорация имеет  блестящее  будущее и на текущий  момент недооценена рынком;

2) руководство  понимает  все негативные условия  дальнейшего  функционирования корпорации, знает  о приближающихся трудностях  и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем  крахе). Имеется проект выпуска  нового продукта, по которому  требуется принять решение о  структуре капитала (будет ли  проект финансироваться только  собственными средствами или  следует привлечь заемный капитал).

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при  асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка  клевания" (pecking order theory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Далее следует  заемный  капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний собственный капитал  занимает последнее место, так как  рассматривается на рынке как  отрицательный сигнал. Оптимистичные  менеджеры предпочитают эмитировать  облигации, чтобы не продавать недооцененные  акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы  не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение капитала через эмиссию акций будет крайним средством.

Для принятия решений  по структуре капитала следует учитывать  предыдущее развитие компании и текущую  и прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются  в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.