Трансмиссионный механизм денежно-кредитного регулирования

Иногда канал процентной ставки разбивается на два канала: «канал замещения» и «канал дохода и потока наличных поступлений». В  первом случае изменение процентной ставки запускает механизм межвременного  арбитража. Рост ставки снижает стимулы  экономических агентов расходовать  свои средства в текущий период времени. Расходы переносятся во времени  на более поздний период. Как следствие, сокращается внутреннее кредитование, номинальные денежные остатки и  реальный совокупный спрос. Канал будет  работать, если в экономике широко распространены потребительские кредиты, кредитные карты и прочие розничные  финансовые услуги, предназначенные  для потребитей товаров и услуг. Во втором случае (канал дохода и  потока наличных поступлений) изменение  процентной ставки оказывает влияние  на доходы экономических агентов. Рост ставки перераспределяет доходы от заемщиков, таких как правительство или  молодое поколение, к сберегателям, например, пенсионным фондам. Это увеличивает  покупательную способность накопителей, но сокращает ее у заемщиков. В  связи с тем, что накопители менее  склонны тратить сбережения, чем  заемщики, то совокупные расходы снижаются.

2). Канал благосостояния  впервые описывается в гипотезе  сбережений в процессе жизненного  цикла, разработанный Франко Модильяни  и Альбертом Эндо. Благосостояние  домохозяйств (сбережения) в гипотезе  выступает главной детерминантой  потребительских расходов. В связи  с тем, что изменение процентной  ставки оказывает влияние на  ценность долгосрочных финансовых  активов, в которых размещаются  сбережения (акции, облигации, недвижимость, драгметаллы), ее рост ведет к  снижению благосостояния и падению  потребления.

3). В широком канале  кредитования или балансовом  канале так же присутствуют  финансовые активы, но в отличие  от предыдущего канала здесь  они играют главную роль. В  модели, разработанной Бенджамином  Бернэнком и Марком Гертлером, активы служат обеспечением кредитов, выдаваемых как фирмам, так и домохозяйствам. Если кредитный рынок лишен недостатков, (т.е. эффективен), снижение ценности обеспечения никак не сказывается на инвестиционных решениях. Однако при наличие информационных и агентских издержек падение цен на финансовые активы ведет к росту процентной премии, выплачиваемой заемщиками за внешнее финансирование, что, в свою очередь, провоцирует снижение объема потребления и инвестиций. Нередко балансовый канал называют «каналом финансового акселератора».

4). В узком канале кредитования  или канале издержек привлечения  капитала основное место занимает  банковское кредитование. Идея канала  банковского кредитования впервые  была выдвинута Робертом Руза  в 1951 г., а затем подробно проанализирована  Бенджамином Бернэнком и Аланом  Блайндером в 1988 г. Ее суть  заключается в том, что центральный  банк, уменьшая объем резервов, находящихся  в распоряжении коммерческих  банков, тем самым вынуждает их  сократить предложение кредитов. Фирмам и домохозяйствам, в значительной  степени зависящим от банковских  кредитов и не имеющих им  альтернатив, ничего не остается, как урезать свои расходы.

5). Канал валютного курса  является ключевым элементом  моделей денежно-кредитной политики  в открытой экономике. В его  работе задействован непокрытый  паритет процентных ставок. Поднимая  внутреннюю процентную ставку  по отношению к иностранной,  центральный банк провоцирует  рост форвардного валютного курса.  Укрепление местной валюты неизбежно  приводит к сокращению чистого  экспорта и совокупного спроса. В некоторых странах, где национальное  хозяйство во многом является  самодостаточным, и его модель  близка к закрытой экономике,  канал валютного курса зачастую  не принимается во внимание.

6). Монетаристский канал  был предложен современным апологетом  монетаризма Аланом Мелтцером  в 1995 г. Канал является монетаристским  в том понимании, что им описывается  прямой эффект, оказываемый денежным  предложением на цены активов.  Согласно Мелтцеру из-за того, что портфельные активы не  выступают совершенными субститутами, применение инструментов денежно-кредитной  политики ведет к корректировке  структуры накопленных активов  относительных цен на них, что,  в конечном счете, затрагивает  реальный сектор экономики. В  монетаристском канале процентная  ставка не играет особой роли, денежно-кредитный импульс изменений  передается через денежную базу. Хотя монетаристский канал на  уровне макроэкономических моделей  и не признан полноценным, его  можно использовать в специфическом  анализе, как, например, в случае  нулевых процентных ставок в  Японии конца 1990-х гг.

1.2 Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики центральных банков в условиях глобального финансового кризиса

Глобальный финансовый кризис внес существенные коррективы в каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной  политики многих центральных банков (ЦБ) как развитых стран, так и  стран с формирующимися рынками. В условиях кредитного сжатия традиционные каналы трансмиссионные механизмы  перестали функционировать и  передавать импульсы денежно-кредитной  политике, оказывающие воздействие  на экономическую активность частного сектора и домашних хозяйств. Это  побудило многие ЦБ обратиться к мерам  денежно-кредитной политике, которые  не применялись в докризисный  период.

В докризисный период основным каналом трансмиссионного механизма, который ЦБ использовали в процессе проведения денежно-кредитной политики, был канал процентной ставки. В условиях глобального финансового кризиса кредитные рынки практически перестали функционировать, поэтому процентные ставки, устанавливаемые по операциям ЦБ, перестали передавать импульсы денежно-кредитной политике и оказывать воздействие на экономическую активность частного сектора и домашних хозяйств. В условиях, когда "ценовые" параметры финансовых активов (процентные ставки) перестали выполнять функции передаточных механизмов, ЦБ оказались вынуждены воздействовать на рынки посредством изменения "количественных" параметров, т.е. наращивать предложение как национальной, так и иностранной ликвидности. ЦБ стали реализовывать широкий набор мер и инструментов, которые в настоящее время западные специалисты определяют как "нетрадиционные".

В ходе текущих дискуссий  термин "нетрадиционные" меры денежно-кредитной  политики широко используется в западных публикациях, но среди специалистов не сложилось общего понимания его  содержания. В литературе представлены два принципиально разных подхода  к пониманию нетрадиционного  характера денежно-кредитной политике, реализованной в ходе текущего финансового  кризиса. Сторонники первого подхода  полагают, что применявшиеся меры являются нетрадиционными, так как  отличны от мер денежно-кредитной  политики, используемых ЦБ в нормальных условиях. В свою очередь, осуществленные в ходе купирования кризиса нетрадиционные меры можно классифицировать по целям  и методам применения. Сторонники второго подхода считают, что  применявшиеся в условиях кризиса  меры не являются нетрадиционными мерами по своей сути. Например, в 60-70-х годах  такие меры считались "каноном" трансмиссионных механизмов монетарной политики. Но в настоящее время  их можно определять как нетрадиционные, поскольку при их применении ЦБ воздействуют на необычные сегменты финансового  рынка .

В общем плане нетрадиционные меры денежно-кредитной политики в  рамках антикризисных программ совместного  воздействия ЦБ и правительств на национальные экономики через стимулирование финансовых рынков включали три направления:

1). изменение структуры  балансовых счетов ЦБ, которые  стали не балансами отдельных  юридических лиц, а были трансформированы  в часть общего баланса общественного  сектора;

2). реализация кредитных  и количественных послаблений:  в частности, они применялись  для сокращения кредитных спрэдов  по отдельным финансовым операциям  (например, сделкам с обязательствами  строительных компаний или ценными  бумагами, обеспеченными закладными), а также для снижения базовой  доходности или для стимулирования  экономической активности. В этом  случае применялись в основном  прямые и нестерилизованные закупки  государственных ценных бумаг  (в отдельных странах - перечень  покупаемых ЦБ обязательств был  достаточно широким);

3). валютные операции (инъекции  иностранной валюты на внутреннем  рынке, в том числе и за  счет валютных свопов между  ЦБ).

В рамках вышеперечисленных  направлений совместного воздействия  ЦБ и правительств на национальные экономики через стимулирование финансовых рынков применявшиеся меры и инструменты денежно-кредитной  политики можно подразделить на следующие  группы.

1. Прямые инструменты  рынка денег. Некоторые ЦБ смягчили  национальные резервные требования  для преодоления недостатка внутренней  ликвидности, включая снижение  норм обязательного резервирования, введение новых правил усреднения  резервов, расширение перечня разрешенных  исключений при расчете резервных  требований. В большинстве случаев  смягчение резервных требований  не сопровождалось снижением  политической процентной ставки. Это предполагало, что ЦБ стремились увеличить предложение ликвидности, а не изменить характер монетарной политики.

2. Системные соглашения  по выделению национальной ликвидности.  В период купирования острой  фазы глобального финансового  кризиса данный комплекс мер  получил наибольшее распространение.  Многие ЦБ смягчили условия  предоставления ликвидности, включая  удлинение сроков операций рефинансирования, снижение требований к принимаемым  обеспечениям, увеличение частоты  проведения кредитных аукционов.  Несколько ЦБ предоставляли ликвидность  приоритетным финансовым институтам, которые затем должны были  поставить ее на рынок.

3. Меры правительства  по прямому выделению ликвидности.  В отдельных случаях выделение  дополнительной национальной ликвидности  осуществлялось за счет бюджетных  средств. Для этого применялись  такие меры, как размещение бюджетных  средств на срочные банковские  депозиты правительства, в том  числе в государственных финансовых  институтах, в целях ее последующего  распределения среди других кредитных  организаций, отсрочки налоговых  платежей, выпуск специальных государственных  займов, предназначенных для размещения  исключительно среди кредитных  институтов. В некоторых странах  были также изменены стратегии  управления государственным долгом  для насыщения финансового рынка  дополнительной ликвидности.

Инъекции иностранной  валюты. Многие ЦБ смягчили условия  валютно-обменных операций и ввели  новые операции. По таким операциям  был расширен перечень контрагентов ЦБ, включая небанковские финансовые институты (например, экспортеры или  импортеры жизненно важных товаров). Одновременно, одни ЦБ снизили резервные  требования по банковским пассивам, номинированным в иностранной валюте, а другие - исключили их из перечня пассивов, на которые распространяются резервные  требования.

В результате реализации данных мер многие ЦБ были вынуждены взять  на себя вместо рынков денег и капиталов  функции посредников, трансформирующих финансы общественного сектора  в ресурсы финансовых институтов, прежде всего банков. Закупая государственный  долг и делая частный сектор зависимым  от государственной поддержки, ЦБ оказываются  в центре конфликта интересов  между налогоплательщиками и  собственниками финансовых институтов. ЦБ столкнулись с опасностью утратить операционную независимость в проведении денежно-кредитной политики, ориентированной  на достижение законодательно установленных  целей их деятельности и предполагающей применение главным образом инструментов косвенного монетарного воздействия.

Скорость распространения  глобального финансового кризиса  показала, что большинство ЦБ развитых стран оказалось неготовыми к  негативному развитию событий на финансовых рынках. Среди факторов, какие могли спровоцировать развитие глобального финансового кризиса  наиболее часто выделяют следующие:

1). слишком мягкий характер  денежно-кредитной политики в  основных мировых экономиках  в докризисный период, способствовавший  формированию серьезных глобальных  финансовых дисбалансов;

2). ускорение финансовой  глобализации и интеграции национальных  финансовых рынков при сохранении  или структурных слабостей национальных  финансовых систем, или сегментации  национальных финансовых рынков, что привело к усилению воздействия  глобальных финансовых дисбалансов  на национальные экономики;

3). быстрый рост цен  на реальные активы, которые участники  рынка рассматривали как альтернативные  инвестиции для снижения (хеджирования) финансовых рисков и неопределенностей;

4). отсутствие единого  регулирования и надзора над  состоянием в национальных финансовых  системах. Концентрация внимания  национальных регулирующих органов  на функционирование банковской  системы и отдельных сегментов  финансового рынка не позволяла  своевременно выявлять дисбалансы  в их развитии, а постоянное  распространение финансовых инноваций  (прежде всего транс-рыночных  продуктов) способствовало накоплению  в национальных финансовых системах  систематических рисков;

5). отсутствие механизмов  координации мероприятий денежно-кредитной  политики центральных банков  разных стран, а также деятельности  органов, регулирующих деятельность  финансовых посредников на отдельных  сегментах финансового рынка.

Первые традиционные антикризисные  меры, которые реализовывали ЦБ развитых стран, оказались в новых условиях недостаточно эффективными. К числу  их недостатков можно отнести:

1. Предоставление ЦБ дополнительной  ликвидности финансовым институтам  на начальной фазе кризиса  носило нерыночный характер, а  ее объем был ограничен собственными  средствами ЦБ. В результате ЦБ  не смогли решить проблему  дефицита ликвидности, но их  интервенции подорвали доверие  участников межбанковского рынка  друг к другу и не смогли  предотвратить его "полураспад".