Базовые показатели финансового менеджмента

I = i + а + i * а,

где I — реальная процентная премия; i — номинальная процентная ставка; а — темп инфляции.

Эта модель предполагает, что  для оценки целесообразности инвестиций в условиях инфляции недостаточно просто сложить номинальную процентную ставку и прогнозируемый темп инфляции, необходимо к ним добавить сумму, представляющую собой их произведение i * а.

Необходимо отметить, что  прогнозирование темпов инфляции является достаточно сложным и трудоемким процессом, результаты которого имеют  вероятностный характер и подвержены существенному влиянию субъективных факторов. На практике для упрощения  расчетов и избежания необходимости учета инфляции расчеты выполняются в твердых валютах.

2.3 Концепция учета  фактора риска

Риск — это «возможность изменения предполагаемого результата, преимущественно в виде потерь, вследствие реализации одного из множества существующих вариантов сочетаний условий  и факторов, оказывающих влияние  на анализируемый объект»[7]. Конечно, можно предположить, что реализация рискового события приведет к  положительному финансовому результату. Например, в результате стихийного бедствия погибла часть имущества  предприятия, однако сумма возмещения ущерба, полученная от страховой компании по заключенному ранее договору, не только компенсировала понесенные потери, но и позволила получить некоторый  доход. Но все-таки, обычно в первую очередь под риском понимается возможность  наступления неблагоприятных событий, вызывающих потери, в том числе  и финансовые.

Концепция учета фактора  риска состоит в оценке его  уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансово-хозяйственных операций и разработки системы мероприятий, позволяющих минимизировать его негативные финансовые последствия. Под доходностью понимают отношение дохода, создаваемого определенным активом, к величине инвестиций в этот актив.

Предпринимательская деятельность всегда сопряжена с риском. В то же время между риском и доходностью  этой деятельности обычно прослеживается четкая зависимость: чем выше требуемая  или предполагаемая доходность (т.е. отдача на вложенный капитал), тем выше степень риска, связанная с возможностью неполучения этой доходности, и наоборот. При принятии управленческих решений могут ставиться различные задачи, в том числе: максимизации доходности или минимизации риска, но, как правило, чаще речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью. В рамках финансового менеджмента категория риска имеет важное значение при принятии решений по структуре капитала, формированию инвестиционного портфеля, обоснованию дивидендной политики и др.

Для оценки риска применяются  качественные и количественные методы, в том числе: анализ чувствительности, анализ сценариев, метод Монте-Карло  и др.

Для оценки уровня финансового  риска (УР), показателя, характеризующего вероятность возникновения определенного  вида риска и размер возможных  финансовых потерь при его реализации, применяется формула:

УР = ВР х РП,

где ВР — вероятность  возникновения данного финансового  риска; РП— размер возможных финансовых потерь при реализации данного риска.

Оценка рисков необходима для определения премии за риск:

R Pn = (R n — An) x β

где R Pn — уровень премии за риск по конкретному проекту; R n — средняя норма доходности на финансовом рынке; А n — безрисковая норма доходности на финансовом рынке (в западной практике по государственным долговым обязательствам); β — бэта-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска по конкретному проекту.

2.4 Концепция идеальных  рынков капитала

Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования  идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики:

• отсутствуют трансакционные затраты;
• отсутствуют налоги;
• имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;

 

• существует равный доступ на рынок для всех инвесторов;
• все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;
• все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;
• отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями (угроза банкротства).

2.5 Гипотеза эффективности  рынка

Принятие решений на рынке  капитала тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке  или продаже ценных бумаг зависит  от того, насколько точно текущие  цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в  том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находящемся в состоянии  равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой  компании занижена. Это приведет к  повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько  быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности  рынка. В приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается в информационном плане, т.е. степень  эффективности рынка характеризуется  уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая  концепция известна как гипотеза эффективности рынка «Efficient Market Hypothesis»[8].

У гипотезы много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970.

Согласно этой гипотезе при  полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции  на данный момент является лучшей оценкой  ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Более того, эта информация поступает на рынок случайным  образом. Эффективность рынка обеспечивается выполнением 4 условий:

• информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;
• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие заключению сделок;
• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;
• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Очевидно, что все эти 4 условия не соблюдаются ни на одном  реальном рынке. Поэтому в теорию вводятся более слабые предпосылки  об информационной эффективности. Выделяют 3 формы эффективности: слабую, умеренную  и сильную.

 

В условиях слабой формы  эффективности текущие рыночные цены полностью отражают динамику цен  предшествующих периодов. Потенциальный  инвестор не может извлечь для  себя дополнительных выгод, анализируя тренды, т.е. нельзя спрогнозировать  цену на основе прошлых данных о  динамике цен.

Были проведены исследования с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг  на протяжении определенного периода  времени. В целом исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных  ценных бумаг. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и  трансакционных затрат, эта корреляция исчезает.

Второй способ эмпирической проверки заключался в исследовании различных методик совершения сделок на рынке с целью определения, приводит ли та или иная тактика  к получению сверхдоходов. В целом  результаты свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик  не гарантирует сверхдоходов.

Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, аналитику не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости финансового мира, т.к. любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того как можно использовать ее в своей практике.

С целью эмпирического  подтверждения были проведены 2 вида исследований:

• изучение реакции цен на поступление новой информации;
• оценка показателей доходности инвестиций у профессионалов фондового рынка.

В ходе исследования изучалась  реакция цен на сообщения о  дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, инвестициях, эмиссии  акций. Эмпирические исследования в  целом подтвердили логику умеренной  формы эффективности. Например, рассмотрим, как реагируют цены акций на информацию о поглощении компании. В большинстве  случаев компания-покупатель готова заплатить за приобретаемую компанию премию сверх текущей рыночной цены; как только информация о поглощении становится доступной рынку, цена акций  компании-цели повышается в преддверии такой премии. За один день новая  цена вбирает в себя всю премию за поглощение.

 

Были проведены исследования, способны ли профессиональные участники  рынка ценных бумаг обеспечить получение  сверхдоходов по управляемым ими  портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством правильности гипотезы об умеренной эффективности. Как правило, финансовые аналитики  обладают общедоступной информацией. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие - относительно худших результатов. Однако в среднем эти специалисты  не могут «переиграть» рынок.

Хотя многочисленные исследования подтверждают наличие умеренной  формы эффективности, однако отдельные  аналитические работы опровергают  эту концепцию. Например, бихейвористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы. Противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем покупки ценных бумаг, цены на которые только что упали ввиду получения негативной информации.

В научных кругах нет единого  мнения по поводу существования умеренной  формы эффективности. Но в целом  общая позиция сводится к тому, что при фундаментальном анализе возможно обнаружить завышенную или заниженную стоимость ценных бумаг, может иметь место чрезмерная реакция на новую информацию, однако курсы ценных бумаг все же отражают всю общедоступную информацию. Биржевики в большинстве своем не верят в умеренную форму эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. Финансовый аналитик, занимающийся фундаментальным и техническим анализом, является значимой фигурой для биржевых контор, инвестиционных фондов. Для менеджера, управляющего большими капиталами, получение преимущества с помощью фундаментального анализа оправдывает затраты на оплату работы хорошего аналитика.

Сильная форма эффективности  означает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию и общедоступную, и доступную лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то никто  не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти никто не верит  в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные  получают прибыли выше обычных, используя информацию, не оглашаемую публично.

В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными.

 

 

2.6 Анализ дисконтированного  денежного потока

«Выбор варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного потока, связанного с проектом как совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов»[9]. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока. Концепция анализа была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала. Анализ проводится в 4 этапа:

I - расчет прогнозируемых  денежных потоков. Например, для  облигаций прогнозируемый денежный  поток будет определяться обязательствами  эмитента по выплате купонов  и номинала;

II – оценка степени  риска для денежных потоков;

III – включение оценки  риска в анализ. Применяют один  из двух методов учета степени  риска: метод безрискового эквивалента и скорректированной на риск ставки дисконтирования. При использовании первого метода непосредственно корректируются ожидаемые денежные потоки – чем выше риск, тем ниже значение элементов денежного потока. Второй метод предполагает корректировку ставки дисконтирования, т.е. чем выше риск, тем выше ставка;

IV – определение текущей  стоимости денежного потока. Техника  расчета основана на временной  ценности денег.

Временная ценность денег  является объективно существующей характеристикой  денежных ресурсов, смысл ее состоит  в том, что денежная единица, имеющаяся  сегодня, и денежная единица, ожидаемая  к получению через какое-то время  не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью капитала. Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их вложить, а с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.