Государственное регулирование венчурного финансирования в США

Партнерство – это форма организации коллективной хозяйственной деятельности, при которой группа лиц, называемых полными партнерами (general partners, далее ПП), управляют бизнесом и несут равную ответственность по его обязательствам всем своим имуществом. Другие лица, называемые партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners, далее ПОО), могут инвестировать в развитие бизнеса, но не могут быть вовлечены в управление, и потому отвечают по обязательствам бизнеса только в размере инвестированного ими капитала. Наиболее распространенной формой является ограниченное партнерство (limited partnerhip, далее ОП), при котором среди партнеров есть по крайней мере один ПП и один ПОО. Партнерство как организация не платит налога на доход, но каждый из партнеров должен указать в своей налоговой декларации доход (или потери) от бизнеса, осуществленные им в рамках партнерства.

 Корпорация – это  юридическое лицо, в рамках которого  объединяются физические и юридические  лица для совместного ведения  деятельности. Участники корпорации  отвечают по ее обязательствам  только в размере инвестированного  ими капитала. Аналогом корпораций  в российском правовом поле  является акционерное общество. Характерной чертой корпораций  является двойное налогообложения их прибыли (налог на прибыль корпораций и налог на дивиденды).

 Компания с ограниченной  ответственностью – это форма  организации хозяйственной деятельности, которая сочетает признаки партнерства  и корпорации: учредители КОО  несут ответственность только  в рамках инвестированного ими капитала, и при этом не облагаются налогом на прибыль.

 В научной литературе принято делить рынок венчурного капитала на формальный (институциональный) и неформальный сектора. В формальный сектор входят фирмы венчурного капитала (далее – ФВК), специально созданные подразделения или дочерние компании коммерческих банков или нефинансовых промышленных корпораций, а также венчурные инвестиции с участием государства. Участниками неформального сектора являются частные инвесторы венчурного капитала и их ассоциации (сети).

 Необходимо отметить, что институциональный сектор  венчурного капитала в США  ориентирован преимущественно на  компании, находящиеся на этапе  расширения и более поздних  этапах развития. Это связано  с тем, что институциональные  венчурные инвесторы имеют достаточно  высокий уровень минимальных  инвестиций в один проект, в  то время как компаниям на  более ранних стадиях развития, как правило, требуется финансирование  в значительно меньших масштабах.

 Представленный бизнес-ангелами неформальный рынок венчурного капитала США, наоборот, в большей степени ориентирован на предприятия на наиболее ранних стадиях развития (посевные и стартовые компании).

 Таким образом, институциональный  и неформальный рынки венчурного  капитала США гармоничным образом  дополняют руг друга. При этом, по оценкам Национальной Ассоциации Венчурного Капитала (National Venture Capital Association), рынок инвестиций бизнес-ангелов более чем в два раза больше, чем институциональный сектор венчурного капитала.

Фирмы венчурного капитала организуются группой лиц, имеющих опыт в области венчурного инвестирования, с целью управления денежными средствами третьих лиц. ФВК в США обычно организуются в форме ограниченных партнерств, при этом заключается соглашение ограниченного партнерства (СОП) между инвесторами (партнерами с ограниченной ответственностью) и управляющими фондом (полными партнерами). Полные партнеры обычно финансируют около 1% от общей величины инвестированного капитала.

Создаваемые в форме партнерств ФВК получили большое распространение в США в связи со следующими преимуществами указанной организационно-правовой формы:

• Ограниченная имущественная ответственность инвесторов;
• Отсутствие двойного налогообложения;
• Возможность непропорционального распределение прибыли ФВК между партнерами;
• Оперативность изменения величины инвестированного в ФВК капитала;
• Возможность непропорционального распределения расходов на управление фондом между партнерами;
• Конфиденциальность и гибкость соглашения ограниченного партнерства;
• Возможность распределения среди партнеров ценных бумаг фирм-реципиентов инвестиций, разместивших свои акции на фондовых биржах.

Важной чертой американских ФВК является большое значение пенсионных фондов в формировании их капитала. Примерная структура источников финансирования созданных в форме партнерств ФВК представлена на диаграмме 1.

Диаграмма 1. Структура источников финансирования созданных в форме партнерств ФВК в 2002 г.

 Необходимо отметить, что в соответствии с российскими  нормативно-правовыми актами, управляющим  компаниям запрещено инвестировать  в паи венчурных фондов средства  пенсионных накоплений, предназначенных  для финансирования накопительной  части трудовой пенсии. В то  же время опыт США показывает, что пенсионные фонды являются  основным источником инвестиций  для фирм венчурного капитала. В связи с этим в работе  обоснованы рекомендации законодательно  разрешить управляющим компаниям  вкладывать пенсионные накопления  в паи закрытых паевых инвестиционных  фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного  лимита.

 Изменения в американском законодательстве позволили ФВК, создаваемым в форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь налоговые преимущества, характерные для партнерств. При этом владельцы КОО, как и акционеры корпораций, несут риск убытков, связанных с деятельностью компании, только в рамках вложенных средств, что отличает их от ОП, где полные партнеры несут неограниченную финансовую ответственность.

Кроме того, выявлена тенденция увеличения количества ФВК в виде компаний с ограниченной ответственностью. КОО позволяют управляющим венчурными фондами отказаться от двухуровневой структуры, в которой полные партнеры ОП организуют отдельное юридическое лицо в форме компании с ограниченной ответственностью, которому передается доля в капитале партнерства. Ожидается, что указанная тенденция сохранится в будущем, что приведет к снижению значения партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала.

Венчурный капитал является важным элементом национальной инновационной системы США. Это связано с тем, что венчурный капитал направлен на поддержку малых быстрорастущих компаний, обычно работающих в высокотехнологичных отраслях американской экономики или использующие инновационные бизнес-модели.

Исследования американских ученых показывают, что рост производительности факторов производства (который является следствием инноваций) оказывает важнейшее влияние на экономический рост в США.

Необходимо отметить, что влияние венчурных инвестиций на МФП характеризуется наличием временного лага, вызванного сроком между временем осуществления венчурных инвестиций и получением эффекта от вывода на рынок новых продуктов. Поскольку период венчурного инвестирования обычно составляет не менее трех лет, при расчете коэффициента корреляции мы сдвинули показатель МФП на три года вперед по отношению к НВИ.

Показатель НВИ рассчитывался путем суммирования инвестиций прошлых лет с учетом амортизации, отражающей снижение влияния венчурных инвестиций, произведенных в прошлые годы, на показатели производительности в экономике. Принимая во внимание высокий риск венчурных инвестиций и преимущественно прикладной характер инноваций, поддерживаемых венчурным капиталом, норма амортизации была принята на достаточно высоком уровне 30% (основываясь на исследованиях Центрального банка ФРГ (Deutsche Bundesbank)).

Проведя анализ существенности (значимости) полученного значения коэффициента корреляции с помощью t-критерия Стьюдента, можно заметить, что степень выявленной статистической связи является средней, что объясняется тем, что на показатели производительности влияет множество других факторов, напрямую не связанных с венчурным капиталом:

• появление новых инновационных продуктов и бизнес-моделей, формирование которых происходило без влияния венчурного капитала;
• появление более эффективных моделей управления производством;
• повышение образовательного уровня рабочей силы и др.

Мировой финансовый кризис оказал сильное влияние на систему венчурного финансирования в США. Снижение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды в 2008 г. составило 21%, объем венчурных инвестиций сократился на 8%. Обосновано положение о том, что произошедшее сокращение объема новых обязательств инвесторов по внесению денежных средств в венчурные фонды приведет к дальнейшему сокращению объемов венчурных инвестиций.

Ухудшение конъюнктуры фондовых рынков привело в 2008 г. к снижению в 14 раз первичных размещений акций компаний, поддержанных венчурным капиталом. Затрудненный выход венчурных инвесторов из капитала малых инновационных компаний в свою очередь приводит к сдвигу интересов венчурных инвесторов в область предприятий на более поздних стадиях развития и увеличению доли венчурных инвестиций, направляемых на дополнительное финансирование компаний, находящихся в портфеле венчурных инвесторов.

Важным результатом финансового кризиса также стало снижение стоимостей пакетов акций МИК, по которым венчурные инвесторы входят в их капитал или осуществляют дополнительное финансирование. С одной стороны, это позитивным образом сказывается на уровне доходности венчурных инвестиций и имеет оздоравливающий эффект на рынок венчурного капитала, с другой стороны, это приводит к меньшему объему средств, получаемых менеджментом малых инновационных компаний на их развитие, и может в долгосрочной перспективе оказать негативное воздействие на темпах развития фирм-реципиентов венчурного капитала.

В США государственная поддержка малого инновационного бизнеса (в т.ч. в области венчурного финансирования) широко представлена как на федеральном уровне, так и со стороны органов власти штатов.

При этом специфическая особенность модели венчурного финансирования с участием государства заключается в том, что при реализации программ поддержки венчурного инвестирования ставятся нефинансовые цели: развитие малого предпринимательства и наукоемких отраслей экономики страны, решение социальных задач и т.п.

Основной программой в области поддержки венчурного инвестирования является программа Инвестиционных компаний для малого бизнеса (Small Business Investment Company Program, далее ИКМБ). ИКМБ - это лицензированные федеральным агентством Администрация малого бизнеса (Small Business Administration, далее АМБ) частные фирмы венчурного капитала, которые осуществляют инвестиции в малые предприятия и могут привлекать финансирование в рамках рассматриваемой программы. ИКМБ могут создаваться в форме ограниченных партнерств, корпораций или КОО, при этом ограниченное партнерство, как и у обычных фирм венчурного капитала, является наиболее распространенной организационно-правовой формой ИКМБ.

ИКМБ привлекают финансирование в рамках рассматриваемой программы путем выпуска облигаций, доходность по которым значительно ниже рыночных ставок для фирм венчурного капитала. Указанные долговые ценные бумаги получают гарантию АМБ, т.е. становятся обеспеченными репутацией, всеми доходами и возможными заимствованиями Соединенных Штатов Америки. Такие облигации ИКМБ объединяются инвестиционными банками в пулы и продаются на открытом рынке частным инвесторам в виде т.н. гарантированных АМБ сертификатов.

До середины первого десятилетия ХХI века инвестиционные компании для малого бизнеса могли также претендовать на финансирование в рамках программы ИКМБ при выпуске т.н. ценных бумаг с правом участия (participating securities), под которыми понимаются привилегированные акции, привилегированные доли в ограниченном партнерстве и прочие подобные инструменты. Указанные ценные бумаги также получали гарантии АМБ, объединялись в пулы инвестиционными банками и продавались на открытом рынке частным инвесторам в виде гарантированных АМБ сертификатов.

Отличительной чертой выпусков ценных бумаг с правом участия было то, что до достижения инвестиционной компанией для малого бизнеса прибыльности АМБ выплачивала текущие платежи инвесторам соответствующего пула и становилась взамен привилегированным партнером с ограниченной ответственностью ИКМБ. АМБ получало в приоритетном порядке компенсацию произведенным платежам только после того, как ИКМБ начинала получать прибыль.

Начиная с 2004 г. АМБ прекратило принимать на себя новые обязательства по выпускам ценных бумаг с правом участия в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса и лицензировать новые ИКМБ, которые планировали привлекать финансирование с помощью ценных бумаг с правом участия. Такое решение было вызвано большими убытками, произошедшими в связи с обязательствами АМБ по ценным бумагам с правом участия.

В США также существует ряд направленных на поддержку малого инновационного бизнеса государственных программ, напрямую не нацеленных на стимулирование развития венчурного капитала в стране. В то же время они являются важными элементами инфраструктуры венчурного бизнеса, т.к. создают благоприятную среду для его функционирования: предприятия, получившие финансирование в рамках таких программ, впоследствии становятся объектами венчурных инвестиций. Основным направлением деятельности государства в данной области является программа Инновационных исследований малого бизнеса, в рамках которой малым предприятиям предоставляется финансирование в форме грантов или заключения контрактов с целью содействия в доведении научно-исследовательских и опытно конструкторских работ до коммерческого образца, а также оценке потенциала коммерциализации НИОКР.