Опционы

Основные понятия

Финансовые менеджеры  в практической деятельности используют валютные и товарные опционы, опционы  на процентные ставки, но гораздо чаще им приходится сталкиваться с большим  разнообразием проблем, связанных  с корпоративными инвестициями и  финансированием, неотъемлимым элементом которых являются опционы.

Многие инвестиционные предложения содержат опцион на покупку  дополнительного оборудования на какую-то дату в будущем. Например, компания может инвестировать средства в  патент, который позволит ей использовать новую технологию, или же она может  приобрести соседние участки земли, что даст ей возможность расширить  производство. В каждом случае компания платит деньги сегодня за возможность  осуществить инвестиции в будущем. Или, говоря другими словами, компания приобретает возможности роста.

А вот другой пример скрытого опциона. Вы думаете  приобрести участок бесплодных земель, где, как известно, находится месторождение  золота. К сожалению, стоимость добычи превышает текущую цену на золото. Означает ли это, что участок почти  ничего не стоит? Вовсе нет. Вам необязательно  добывать золото, но обладание участком дает вам опцион на добычу. Конечно, если вы знаете, что цена на золото будет  оставаться ниже затрат на разработку месторождения, тогда этот опцион не имеет ценности. Но, если будущая  цена на золото неизвестна, вы могли  бы попытать счастья и разбогатеть.

Как же заложить в расчет эффективности оцениваемого инвестиционного проекта подобные реальные опционы. В предыдущей теме мы выяснили, что традиционный способ оценки инвестиций, основанный на концепции  временной стоимости денег (дисконтировании) для оценки финансовых опционов не подходит. То же относится и к  реальным опционам.

Принцип дисконтированного  потока денежных средств косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. В нем не учитываются  опционы, заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры  могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, метод  дисконтированного потока денежных средств не отражает ценности управления.

Напомним, что  сначала этот метод оценки стоимости  был разработан для облигаций  и акций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только ожидания, подобный инвестор не располагает никакими средствами улучшить процентную ставку или дивиденды, которые он получает. Конечно, облигации  или акции можно продать, но это  будет лишь замена одного пассивного инвестора на другого.

Опционы и такие ценные бумаги, как конвертируемые облигации, которые содержат опционы, существенно отличаются от акций и обыкновенных облигаций. Инвесторы, владеющие опционами, не должны вести себя пассивно. Они получают право принимать решение, благодаря которому они могут с выгодой воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Однако расчет этой стоимости не сводится просто к дисконтированию.

Рассмотрим некоторые  наиболее распространенные и важные реальные опционы, лежащие в основе инвестиционных проектов.

• Опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен.
• Опцион на отказ от проекта.
• Опцион на выжидание (и изучение ситуации), прежде чем инвестировать.
• Комбинированный опцион на закрытие старого производства и увеличение объемов и производительности на базе внедрения новых технологий.

Виды реальных опционов

Опцион на продолжение  инвестиций

Представьте, что  вы являетесь помощником финансового  директора компании "Компьютерный прорыв", учрежденной производителем компьютеров, чей алчущий прибылей взор нацелился на быстро развивающийся  рынок персональных компьютеров. Вы оцениваете предполагаемое производство новой модели микрокомпьютера "Марк 1". Прогнозируемые потоки денежных средств и чистая приведенная  стоимость производства новой модели Вас не удовлетворяют. К сожалению, этот проект не может гарантировать  компании хотя бы минимально приемлемую рентабельность и имеет отрицательную  чистую приведенную стоимость, несмотря на сильное желание руководства  видеть свою компанию на рынке микрокомпьютеров.

Однако, необходимо учесть одно крайне важное финансовое преимущество этого проекта.

Если начать производство модели Марк 1 сейчас, то, возможно, потом прорыв на рынок  микрокомпьютеров обойдется нам  очень дорого, когда Apple, IBM и другие производители там твердо закрепятся. Если же мы начнем сейчас, у нас появится возможность делать последующие инвестиции, которые могли бы стать очень прибыльными. Производство модели Марк 1 обеспечит не только собственные потоки денежных средств, но и опцион "колл" на производство микрокомпьютера Марк 2. Этот опцион "колл" является реальным источником стратегической ценности.

Опцион на отказ  от проекта

В предыдущем случае мы оценивали опцион на расширение деятельности. Иногда приходится сталкиваться с противоположным – оценивать опцион на прекращение бизнеса. Например, предположим, что вы должны выбрать одну из двух технологий производства новой продукции – подвесных лодочных моторов.

• Технология А предусматривает использование станков с компьютерным управлением, специально предназначенных для производства сложных деталей для моторов в большом объеме и с низкими затратами. Но если моторы не дадут спроса, это оборудование окажется бесполезным.
• Технология Б предусматривает использование обычных станков, которые требуют очень больших затрат труда, но которые можно продать или найти им другое применение, если моторы не будут пользоваться спросом.

Технология А выглядит лучше при анализе новой продукции на основе принципа дисконтированных потоков денежных средств, поскольку при ее разработке ставилась цель снизить издержки до минимально возможных при планируемом объекте производства. Однако вы можете оценить преимущества гибкости технологии Б, если вы не знаете точно, какие новые моторы пойдут на рынке. В таких случаях менеджеры могут не принимать во внимание более высокие значения дисконтированных потоков денежных средств технологии А и выбрать технологию Б за “нематериальное” преимущество ее гибкости.

Но мы можем  конкретизировать стоимость этой гибкости, представив ее в виде опциона “пут”.

Для упрощения  допустим, что первоначальные капитальные  вложения, необходимые для внедрения  технологий А и Б, одинаковы. Технология А, предполагающая использование низкозатратных станков особой конструкции, принесет 20 млн дол., если моторы понравятся потребителям (лодочникам), а если нет – 5 млн дол. Представим этот доход как поток денежных средств от проекта в первый день производства плюс приведенная стоимость всех последующих потоков денежных средств. Доходы по технологии Б соответственно составляют 18 млн и 3 млн дол.

Если вы обязаны  продолжать производство вне зависимости  от того, насколько нерентабельным окажется проект, тогда технология А явно будет лучшим выбором. Но предположим, что вы можете внедрить технологию Б, потратив 8 млн дол. Если моторы не найдут успеха на рынке, было бы лучше продать машины и оборудование за 8 млн дол., чем продолжать осуществлять проект, приведенная стоимость которого составит только 3 млн дол. Таким образом, с учетом опциона на продажу активов результаты от внедрения технологии Б изменятся следующим образом:

Повышенный  спрос ® продолжение ® собственный бизнес стоимостью 18 млн дол.

Вялый спрос ® исполнение опциона на продажу активов ® получение 8 млн дол.

Опцион “пут”  на акции представляет собой страховой  полис, по которому выплачивается страховка, когда цена на акции оказывается  ниже цены исполнения опциона. Технология Б представляет собой такой же вид страхового полиса: если надежды  на продажу моторов не оправдаются, вы можете отказаться от производства и реализовать оборудование по его  стоимости, равной 8 млн дол. Этот опцион на отказ представляет собой опцион “пут” с ценой исполнения, равной стоимости продажи оборудования. Общая стоимость проекта по внедрению технологии Б равна величине ее дисконтированных потоков денежных средств при допущении, что компания не отказывается от проекта, плюс стоимость опциона на отказ от проекта. Когда вы оцениваете стоимость этого опциона “пут”, вы признаете ценность гибкости использования активов.

Опцион на выбор  времени 

Оптимальное время  для осуществления инвестиций выбрать  легко, когда нет никакой неопределенности. Вы просто вычисляете чистую приведенную  стоимость проекта на различные  даты инвестирования в будущем и  выбираете время, когда приведенная  стоимость имеет наивысшее значение. К сожалению, этот простой принцип  не срабатывает в условиях неопределенности.

Предположим, что  у вам есть проект, который может привести вас либо к крупной победе, либо к крупному проигрышу. Вероятность успеха проекта перевешивает вероятность его неудачи, и если начать осуществление проекта сегодня, его чистая приведенная стоимость положительна. Однако этот проект не попадает под принцип “сейчас или никогда”. Должны ли вы инвестировать немедленно, или вам следует подождать? Трудно сказать: если проект действительно выигрышный, ожидание равнозначно потере или отсрочке его ближайших потоков денежных средств. Но если он окажется проигрышным, ожидание могло бы предотвратить большую ошибку.

Рассматривая  критерии оценки инвестиций, мы обошли вниманием проблему выбора оптимального времени осуществления инвестиций в условиях неопределенности. Теперь мы располагаем инструментами, чтобы  взяться за нее, поскольку благоприятная  возможность инвестировать в  проект с положительной чистой приведенной  стоимостью эквивалента опциону  “колл в деньгах”. Оптимальное  время для осуществления инвестиций равнозначно исполнению этого опциона  в наиболее подходящее время.

Допустим, что  проект, о котором мы рассуждали, предполагает строительство консервного  завода по производству маринованной селедки, которое обойдется в 180 млн дол. Как хорошо известно большинству наших читателей, спрос на маринованную селедку сильно колеблется