Выбор стратегии финансирования проекта

После процедуры регистрации проводится, непосредственно, размещение облигационного займа. Размещением облигаций занимается организатор эмиссии. Следует обратить отдельное внимание на возможность привлечения специального посредника для консультирования и организации процесса выпуска облигаций. В качестве такого рода посредника (организатора) могут выступать банки или инвестиционные компании. Теоретически на всех этапах подготовки эмиссии может быть отдельный посредник: финансовый консультант, андеррайтер, однако на практике посредник берет на себя весь комплекс услуг. Он должен провести исследование и анализ рынка облигаций, чтобы на основе этого анализа в дальнейшем выработать оптимальные параметры займа, оптимальное время и место размещения. В рамках консультирования выбирается стратегия компании по привлечению долгового финансирования, исходя из особенностей ее бизнеса. В обязанности организатора входит проведение информационных и маркетинговых мероприятий привлечение к размещению потенциальных инвесторов. Услуги организатора не заканчиваются размещением облигаций, под его контролем остается поддержка вторичного рынка. Что касается андеррайтинга, т.е. принятия на себя риска размещения облигаций, то он бывает двух видов. Ответственный андеррайтинг означает, что организатор (андеррайтер) выкупает весь выпуск эмитента, а потом либо оставляет его в своем портфеле, либо размещает самостоятельно. Неответственный андеррайтинг представляет собой вариант, при котором организатор выкупает лишь часть выпуска, обычно около 10-20%. Существуют некоторые критерии, помогающие выбрать подходящего андеррайтера. Первое – это, конечно, наличие успешного опыта в области организации долгового финансирования, а также диверсифицированной клиентской базы. Важную роль играет способность андеррайтера обеспечить выпуск в полном объеме. Активы и портфель ценных бумаг андеррайтера должны быть такими, чтобы он смог в случае ухудшения конъюнктуры вторичного рынка разместить облигации эмитента в полном объеме по той ставке, которая была намечена в соглашении. Это значит, что если речь идет об организации займа объемом в 3-5 млрд. рублей, то гарантия со стороны организатора с активами в несколько сотен миллионов рублей фактически не будет являться гарантией. Организатор должен иметь возможность поддержать эмитента в течение срока обращения облигаций, в частности оказать помощь в прохождении оферты, о которых уже упоминалось ранее. В настоящий момент многие эмитенты предпочитают структуру со встроенными офертами разной срочности — от года до трех лет. При оферте ставка купона устанавливается до срока начала оферты. Одна из основных функций организатора — определение наиболее справедливой ставки следующих за офертами купонов. Если результатом оферты станет предъявление бумаг к выкупу, организатор выкупает эти бумаги вместо эмитента. И затем либо помещает их в свой портфель, либо распродает на вторичном рынке.

С одной стороны, услуги организатора помогают компаниям-новичкам без проблем разместить свой заем. С другой стороны, все имеет свою цену, и услуги организатора существенно удорожают стоимость привлеченных средств. Стоимость услуг андеррайтера зависит от того, к какому эшелону относится предприятие. При размещении облигаций компаний первого эшелона андеррайтер берет менее одного процента от объема эмиссии. Если же речь идет о малоликвидных компаниях (третий эшелон), то стоимость услуг андеррайтера составляет 2, 5-3, 5% от объема эмиссии.[17]

Подводя итоги, можно  сказать, что выпуск облигационного займа как источник финансирования имеет и плюсы и минусы. К минусам можно отнести относительную длительность подготовки эмиссии. На утверждение решения о выпуске, государственную регистрацию, выпуск буклетов и сертификатов (в случае документарной формы облигаций), непосредственное размещение уходит 3-6 месяцев. Более того, каждый из этапов эмиссии несет в себе дополнительные расходы, которые увеличивают стоимость привлеченных средств и сужают круг возможных для осуществления проектов. Однако преимуществ у данной формы финансирования для средних компаний на много больше. В первую очередь облигации – это «длинные» деньги, что является огромным плюсом при финансировании инвестиционного проекта. Компании не придется, в случае задержки денежных притоков или временных неудач проекта, занимать дополнительные средства для выплаты основного долга. Время выплаты очередного купона заранее оговорено, что позволяет эффективно планировать расход на обслуживание долга. Особенности облигаций позволяют оперативно управлять задолженностью и корректировать ставку купона в зависимости от успешности проекта. Эмиссия облигаций дает начало положительной публичной кредитной истории компании, которая в будущем будет служить в качестве ее рейтинга и заметно облегчит и удешевит получение займов как банковских, так и облигационных. Также характерной чертой облигационных займов является то, что руководство предприятия получает большую свободу в осуществлении проекта, и инвесторы не вмешиваются в их внутренние дела. Стоит упомянуть и тот факт, что стоимость такого займа относительна невысока. В зависимости от степени надежности компании в глазах инвестора доходность облигаций может равняться:

1. 6-7% годовых для компаний первого эшелона («голубые фишки», компании высшей степени надежности),
2. около 9-10% годовых для компаний второго эшелона (достаточно надежные компании, но с меньшим уровнем ликвидности на рынке),
3. свыше 11% годовых для компаний третьего эшелона (низкий показатель ликвидности, обычно инвестор покупает облигации до погашения).

При дебютном выпуске  доходность облигаций несколько выше, чем при повторных размещениях (в среднем 15-17%), а средняя ставка купона за 2006 год по данным Фондовой биржи ММВБ равняется 10,4% годовых.

Все вышеперечисленные  преимущества облигационного займа  делают его одним из наиболее привлекательных форм финансирования инвестиционных проектов. Столь резкое развитие российского рынка корпоративных облигаций как раз и обусловлено большим количеством плюсов, которые несет в себе для руководителей проектов эмиссия облигаций.[19]

1.4. Лизинг

В качестве альтернативного  источника финансирования инвестиционных проектов выступает лизинг. При помощи лизинга могут быть профинансированы объекты движимого и недвижимого имущества проекта: оборудование, транспорт, здания, сооружения и т.д. До проведения в России рыночных реформ лизинг как инструмент финансирования не использовался, вместо него применялись арендные операции.

Под лизингом понимается «специфическая операция, предусматривающая  инвестирование временно свободных  или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его клиенту на условиях аренды». Лизинг представляет собой трехстороннюю сделку между основными субъектами лизинга, оформленную рядом договоров, одним из которых выступает договор аренды, т.е. договор о непосредственно передаче имущества от лизингодателя лизингополучателю. В подобной сделке, как правило, участвуют три стороны: лизингодатель, лизингополучатель и продавец. В качестве лизингодателя выступает лизинговая компания, которая в соответствии с договором лизинга за счет собственных или привлеченных средств приобретает у продавца необходимое имущество и предоставляет его в качестве предмета лизинга лизингополучателю. Лизингополучателем может выступать компания, обязующаяся взять приобретенное имущество в аренду на определенных условиях и за определенную плату. Продавец – компания-изготовитель, производящая интересующее лизингополучателя имущество, являющееся предметом лизинга.

Существуют множество  классификаций лизинговых операций. По тому, кто из участников сделки несет риски и вознаграждения от владения и пользования предметом лизинга, лизинг делится на финансовый и операционный.

При финансовом лизинге  риски и вознаграждения несет  лизингополучатель. Финансовый лизинг заключается на весь амортизационный период арендуемого имущества. В конце срока договора право собственности на предмет лизинга переходит к лизингополучателю или выкупается им по остаточной стоимости (которая может быть равной нулю). Сумма всех лизинговых платежей, которые лизингополучатель выплатит за пользование имуществом, будет равна стоимости этого имущества (цена, по которой лизингодатель приобрел его у продавца) и комиссионному вознаграждению. Также одной из черт финансового лизинга является то, что в договоре указываются существенные ограничения по расторжению лизингополучателем договора. Эти ограничения могут как вовсе исключать возможность расторжения, когда речь идет об уникальном, несерийном оборудовании, так и устанавливать сроки, за которые договор не может быть расторгнут. Может быть применена система штрафных санкций за преждевременный отказ от своих обязанностей по договору лизингополучателем. Финансовый лизинг можно подразделить на три основных вида: прямой финансовый лизинг, лизинг по типу продажи и возвратный лизинг. При прямом финансовом лизинге компания (лизингополучатель), которая является инициатором инвестиционного проекта, но испытывает недостаток ресурсов для приобретения необходимого оборудования, обращается в специальную лизинговую компанию (лизингодатель). Последняя по заявке лизингополучателя приобретает в собственность требуемое оборудование у продавца и затем передает его во временное владение и пользование на платной основе. При лизинге по типу продажи лизингодатель и продавец объединяются в одном лице. Имущество в лизинг сдает сам производитель, возмещая в итоге всю его стоимость и получая прибыль. При этом важно отметить, что производитель, в отличие от продажи в рассрочку, не теряет права собственности над имуществом, снижая риск неисполнения обязательств лизингополучателем. Прибыль производителя будет состоять из надбавки к себестоимости имущества и комиссионных процентов по лизингу. Сделки возвратного лизинга также заняли достойное место среди услуг лизинговых компаний. В соответствии с договором возвратного лизинга лизинговая компания выкупает у клиента основные фонды, имеющиеся у него в наличии, а затем передает их ему в финансовый лизинг. Это особенно востребовано теми компаниями, которые уже располагают оборудованием, необходимым для производства, но испытывают дефицит свободного капитала. По окончанию срока аренды имущество переходит обратно в собственность лизингополучателя.

Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортизационный период предмета лизинга. По окончанию срока оперативного лизинга имущество не передается в собственность лизингополучателю, а возвращается владельцу (лизингодателю). В связи с этим договоры об операционном лизинге, как правило, более краткосрочные, чем договоры о финансовом лизинге. Сумма лизинговых платежей, как правило, меньше, чем стоимость арендуемого имущества, поэтому оно сдается в аренду неоднократно. Оперативный лизинг имеет свою довольно обширную рыночную нишу. Во-первых, это поставки высокотехнологичного оборудования, подверженного быстрому моральному устареванию, и поэтому для клиента выгоднее обновлять его каждые два-три года, чем получать в собственность. Во-вторых, это поставки оборудования для выполнения разового проекта или сезонных работ, например в строительстве или сельском хозяйстве. В-третьих, это поставки оборудования, доходы от использования которого по прогнозам лизингополучателя не окупят его первоначальной цены. Операционный лизинг в России находится пока в зачаточном состоянии. Это связано с тем, что для лизингодателя это достаточно рискованный продукт, поскольку предусматривает, что лизингодатель отвечает за установку, ремонт, техническое обслуживание и страхование оборудования. Расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемого в аренду имущества, покрываются арендными платежами, получаемыми от нескольких лизингополучателей. Возникает риск простаивания оборудования и расходы по его хранению при поиске и передаче оборудования следующему лизингополучателю.

Лизингодатель очень  редко приобретает оборудование за свой счет, а преимущественно привлекает кредиты банков для финансирования своей деятельности. И, даже приобретая имущество за собственные средства, он увеличивает сумму лизинга на величину процентной ставки пользования его деньгами (эквивалент банковской ставки процента). Поэтому, по существу, лизинговая компания – посредник между банком и клиентом. Соответственно, наличие посредника приводит к удорожанию привлеченных ресурсов, так как помимо процентной ставки лизингополучателю приходится уплачивать комиссионное вознаграждение лизинговой компании. Однако есть ряд преимуществ использования лизинговых операций, делающих лизинг довольно привлекательной формой финансирования для предприятий.[16]

Основным преимуществом  использования лизинга является сокращение налоговых выплат. Дело в том, что в соответствии с российским законодательством  при списании объектов лизинговой сделки предусмотрена возможность применения ускоренной амортизации с коэффициентом до 3-х. Это позволяет предприятиям, списывая оборудование на себестоимость продукции в три раза быстрее, уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль. Также за счет схемы ускоренной амортизации среднегодовая стоимость имущества, участвующая при расчете налога на имущество, значительно снижается, и в результате уменьшаются выплаты по данному налогу. А в случае, когда имущество отражается на балансе лизингодателя, его стоимость вообще не учитывается при исчислении налога на имущество. Другим преимуществом является тот факт, что в большинстве случаев кроме арендованного имущества дополнительного залогового обеспечения не требуется, т.к. право собственности на это имущество остается у лизинговой компании. Это существенно облегчает финансирование российским компаниям, большинство активов которых уже заложено под полученные ранее кредиты. В связи с тем, что лизинговые компании имеют устойчивые связи с банками (они уже не раз привлекали их кредиты для финансирования своей деятельности), получение кредита ими может обойтись несколько дешевле и процедура его оформления будет намного короче обычного кредита, привлекаемого предприятиями. Более того лизинг дает возможность выбора балансодержателя имущества на период действия лизингового договора. Следует отметить, что при постановке имущества на баланс лизингодателя увеличивается показатель рентабельности активов и показатель текущей ликвидности лизингополучателя, рассчитываемый как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам (в составе краткосрочных обязательств не будут учитываться краткосрочные обязательства по лизинговым платежам). С другой стороны, некоторые предприятия предпочитают учитывать арендованное имущество в качестве «Основных средств» на своем балансе с целью сделать свою отчетность максимально понятной для инвестора, отражая реальные активы в эксплуатации, связанные с ними обязательства и выгоды.[18]

Благодаря этим преимуществам  многие предприятия предпочитают лизинг другим формам финансирования. Они  становятся основой и главной  предпосылкой быстрого развития лизинга  в России. Но стоит отметить, что  в России лизинг скорее применяется как инструмент налогового планирования (из-за возможности использования метода ускоренной амортизации), а некоторые из перечисленных плюсов носят лишь теоретический характер. Например, среди преимуществ лизинга называют и то, что компания берет имущество в аренду, когда по каким-то причинам не может взять средства в банке. Однако при рассмотрении кредитной заявки лизинговой компании банк наверняка станет анализировать не только финансовое положение лизингодателя, но и состояние лизингополучателя. И при определенных сомнениях относительно последнего может отказать лизингодателю в кредите. Уменьшение налога на прибыль путем применения ускоренной амортизации возможно только тогда, когда у предприятия эта самая прибыль есть. На сегодняшний день многие российские предприятия работают с убытком (что не мешает им пи этом нормально существовать) и для них уменьшение прибыли не имеет смысла. 
        2. Сравнение форм финансирования на примере инвестиционного проекта Группы ЛСР

В данной главе сравним рассмотренные формы финансирования на примере бизнес-плана, подготовленного строительной Группой ЛСР для презентации инвестиционного проекта по строительству нового кирпичного завода на территории г. Никольское.

Группа ЛСР является диверсифицированной компанией в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства. Группа ЛСР объединяет предприятия по производству строительных материалов, добыче и переработке нерудных ископаемых, оказанию механизированных услуг, девелопменту и строительству зданий — от крупнопанельного жилья массовых серий до элитных домов, построенных по проектам ведущих отечественных и зарубежных архитекторов. Компания «Moody's Investors Service» присвоила Группе ЛСР корпоративный групповой рейтинг В1 и рейтинг вероятности дефолта В1. Одновременно с этим кредитное агентство «Moody’s Interfax Rating Agency» присвоило Группе ЛСР кредитный рейтинг по национальной шкале (NSR) А1.ru. Прогноз по всем рейтингам является стабильным. Кроме этого компания имеет хорошую кредитную историю, имеющая опыт привлечения крупных кредитов у таких крупнейших банков как ВТБ (2 млрд. руб.), Deutsche Bank AG (5 млрд. руб.). Все эти факты имеют большое значение в процессе привлечения финансирования инвестиционного проекта.

Для проведения исследования прибегнем к одному допущению. Бизнес-план был разработан в 2003 году и использовались цены, курс валют и процентные ставки именно того года. Мы же в целях не выбора лучшей формы финансирования для Группы ЛСР, а в целях сравнения форм финансирования и разработки рекомендаций по выбору этих форм будем рассматривать ситуацию, сложившуюся на финансовых рынках в 2008 году, но все цены по капитальным вложениям оставим прежними.