Закрытая компания как обьект оценки

Что касается закрытых компаний, то такие сигналы поступают редко. Единственным показателем деятельности компании в этом случае является ее официальная финансовая отчетность, которая не информирует в должном объеме.

Изучая проблемы рынков с асимметричной информацией, Дж. Стиглиц доказал, что выводы, полученные с помощью традиционных экономических моделей (основанных на полных сведениях), вводят исследователей в заблуждение.

Применительно к рынку закрытых компаний классические методы оценки без их соответствующей адаптации дают искаженные результаты.

 

ОЦЕНКА ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ

 

Оценка закрытых компаний направлена на достижение следующих целей:

обоснование цены купли-продажи компании, акций или долей (при совершении сделок купли продажи);

определение целесообразности объединения компаний, включения их в холдинг, синергетических эффектов (при слияниях и поглощениях);

определение стартовой цены аукциона (при реализации принадлежащих госструктурам пакетов акций);

определение максимальной суммы заемных средств, которые банк может выдать под обеспечение в виде пакета акций долей компании (при кредитовании);

оценка в установленных законом случаях, когда акции могут быть предъявлены миноритарными акционерами к выкупу обществом (при совершении крупных сделок, реорганизации общества, допэмиссии и т.д.);

оценка компании для проведения процедуры распределения суммы сделки, определения обесценения активов компании (при составлении отчетности по МСФО);

оценка компании для определения вариантов распоряжения собственностью и выбора оптимального времени сделки (при продаже компании в настоящем или будущем, слиянии с другой компанией);

оценка акций компании для определения цены и объема размещения акций (при первичном размещении);

оценка в целях принятия решений по управлению стоимостью компании и выработки мероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса;

оценка при принятии решений об осуществлении капиталовложений, разработке и утверждении инвестиционной программы;

оценка имущества компании при ее ликвидации;

определение налогооблагаемой базы для различных видов налогов;

оценка для судебных целей и т. д.

Краткий обзор существующих методов оценки закрытых компаний

Традиционно в российской практике при оценке закрытых компаний используются методы доходного (дисконтированных денежных потоков), затратного (чистых активов) и сравнительного подходов (сделок и метод рынка капитала). С помощью методов дисконтированных денежных потоков и чистых активов определяется стоимость мажоритарной доли в открытой компании. Метод рынка капитала позволяет рассчитать стоимость миноритарной доли в открытой компании. Характер доли (открытая / закрытая компания, мажоритарный, миноритарный пакет), стоимость которой определяется с помощью метода сделок, зависит от характера доли участия компаний-аналогов, информация о сделках с которыми используется. Вопрос об обязательной сопоставимости долей оцениваемых компаний и внесении соответствующих корректировок часто игнорируется, и по умолчанию рассчитывается стоимость мажоритарного пакета. Таким образом, в подавляющем большинстве случаев при использовании стандартных методов оценки определяется стоимость доли участия в открытой компании.

Для расчета стоимости доли участия в закрытой компании используется скидка на неликвидность, величина которой, как правило, является фиксированной для всех компаний (30-40%) и редко дифференцируется (например, в зависимости от выручки компании или других параметров). Однако нельзя полагать, что закрытость компании и обусловленная этим неликвидность являются дискретными величинами. Степень закрытости компании и степень ее неликвидности можно рассматривать как свойства, имеющие непрерывный характер и оказывающие влияние на стоимость акции / доли компании. В этих целях необходимо как минимум дифференцировать скидки на неликвидность в зависимости от ключевых факторов, обуславливающих пониженную ликвидность акций компании, - количественных (объем продаж на организованном и внебиржевом рынках, различные виды прибыли, темпы роста, рентабельность и т. д.) и качественных (допуск к торгам на рынке, составление отчетности по международным стандартам, осуществление аудита компании, качество системы менеджмента и т.д.). Данная дифференциация осуществляется, например, с помощью регрессионной модели. Кроме того, возможно совместное применение скидки на миноритарный характер пакета и скидки на неликвидность, поскольку последняя может зависеть от объема пакета акций и наоборот. При сложившейся практике проведения комплексной проверки (due dilligence) в некоторых отраслях (нефтегазовой и др.) при покупке бизнеса (мажоритарной доли) степень информированности и риски инвестора практически не будут зависеть от формы компании (закрытая или открытая).

В некоторых случаях, по мнению Ш. Пратта и А. Дамодарана, можно не применять скидку на неликвидность, а показатель неликвидности учитывать при расчете ставки дисконтирования на основе доходного подхода, корректировать мультипликаторы при использовании сравнительного подхода. Несмотря на то, что в своих исследованиях авторы опираются на данные американского рынка, они предлагают общий подход, который можно использовать в российской практике.

Кроме того, применяя метод сделок, необходимо четко понимать, что конкретные мажоритарные или миноритарные пакеты акций, закрытые или открытые компании используются в каждом случае в качестве аналогов, а следовательно, требуется вводить соответствующие корректировки.

 

ВЫВОДЫ

 

Исследование закрытых компаний - актуальная проблема, требующая изучения. Само понятие закрытой компании является дискуссионным, т. к. необходимо различать юридическую и экономическую трактовку открытых и закрытых компаний, их взаимосвязь и различия.

При определении рыночной стоимости закрытых компаний следует учитывать тот фактор, что все традиционные методы оценки в значительной степени были разработаны для оценки открытых компаний и основаны на использовании данных фондового рынка.

Отличия закрытых и открытых компаний в отношении состава и объема раскрываемой информации при условии их неучета могут в значительной степени исказить результат определения того или иного вида стоимости.

Рынок закрытых компаний также можно исследовать с точки зрения теории информационной асимметрии.

При оценке каждой конкретной компании необходимо четко понимать, какой уровень стоимости определяется на основе того или иного метода и делать корректировку алгоритма расчета в зависимости от требуемого уровня стоимости (мажоритарного или миноритарного, более или менее ликвидного пакета акций). Кроме того, следует еще раз подчеркнуть, что сложившийся стереотип о дискретности фактора неликвидности закрытых компаний является неверным.

 

Список использованной литературы

 

1. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30 ноября 1994 г. №52-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).

2. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2006.

3. Пратт Ш.П. Анализ и оценка закрытых компаний. - 2+е изд. - М.: Институт экономического развития Всемирного банка, 1999.

4. Пратт Ш.П. Стоимость капитала. Расчет и применение. - М.: Квинто-консалтинг, 2006.

5. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).

6. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 20 марта 1996 г. №38-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).

7. Федеральный закон РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).

8. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО-1), утвержденный приказом Минэкономразвития от 20 июля 2007 г. №256.

9. Fernandez P. (2002). Valuation methods and shareholder value creation, Academic Press.

10. Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount. - http://www.damodaran.com.

11. Damodaran A. The Value of Transparency and the Cost of Complexity. -http://www.damodaran.com.