Портфельный риск

Портфельный риск

Портфельный риск банков и прочих кредитных учреждений заключается  в возникновении различного рода вероятности потерь по отдельным  типам ценных бумаг. Под портфелем  понимают совокупность финансовых активов. Портфель ценных бумаг — это совокупность всех видов ценных бумаг, находящихся в распоряжении институциональной единицы. Иными словами, портфельный риск выражается возможностью возникновения потерь, связанных с инвестициями в ценных бумагах, а также операциями по привлечению ресурсов и формированию оптимального портфеля ценных бумаг.

Портфельный риск — понятие агрегированное, которое, в свою очередь, включает в  себя многие виды конкретных рисков: финансовый риск, риск ликвидности, инвестиционный и капитальный риск, системный  и несистемный риски, риск инфляции/ дефляции, ценовой риск и т.д.

Основной целью формирования оптимального, с точки зрения теории рисков, портфеля является достижение его прибыльности, т.е. превышение доходов от инвестиций в ценные бумаги над расходами  по привлечению ресурсов, необходимых для осуществления этих вложений. Однако с точки зрения маркетинга вполне возможны ситуации, когда, например, инвестор, создавая сеть дочерних предприятий и расширяя таким образом сферу своего влияния на других рынках, формирует неприбыльный и неликвидный портфель, надеясь через некоторое время окупить произведенные затраты. Все эти вопросы разработаны и подробно рассматриваются в теории портфеля ценных бумаг, основные постулаты которой гласят:

•  чем больше активы подвержены риску, тем выше потенциальный доход. Иными словами, различные виды активов обладают разной степенью риска и чем выше риск убытков, тем выше и потенциальный доход;

•  принимая приемлемый уровень соотношения риск/доходность, каждый держатель пакета ценных бумаг определяет и требуемый для себя уровень его ликвидности. Ликвидность — это степень легкости, с которой любую ценную бумагу (также как и любой актив) можно перевести в форму наличных денег. Чем ликвиднее актив (портфель ценных бумаг), тем ниже уровень риска;

•  уровень  портфельного  риска  зависит  от времени.   Чем ближе дата погашения конкретной ценной бумаги, тем больше влияния  на  риск,   который  она  носит  в  себе,   изменения  в рыночной конъюнктуре,  а также влияния прочих факторов, формирующих риск.

Финансовые риски связаны со структурой капитала и способностью финансовой институциональной единицы покрывать свои издержки, отвечать по своим обязательствам и могут быть определены следующим образом: чем больше заемных средств имеют финансовые учреждения, акционерные общества, предприятия, в том числе и совместные банки, тем выше риск для их акционеров, учредителей. В то же время заемные средства являются важным и выгодным источником финансирования, так как чаще всего обходятся дешевле, чем выпуск и продажа дополнительных тиражей ценных бумаг. Согласно принятым нормам для заемщиков соотношение между собственными и заемными средствами — коэффициент задолженности (К3) — колеблется в рамках 0,2 — 0,3. Этот риск тесно связан с риском рычага (левереджа — leverage), который зависит от соотношения вложенного капитала в ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода, с нефиксированным уровнем дохода, а также объема всего основного и оборотного капитала банка. Уровень этого риска измеряется с помощью следующей формулы:

ROE =  ROA * EM,

где ROE — уровень эффективности  использования акционерного капитала;

RОА — отдача активов,  т. е. уровень эффективности  использования всех средств банка;

ЕМ — коэффициент  собственности финансового учреждения.

Риск ликвидности —  это способность финансовых активов оперативно обращаться в наличность. В результате определения уровня риска ликвидности финансовые учреждения могут столкнуться и с отзывным риском, т.е. с риском, связанным с отзывом эмитентом некоторых ценных бумаг (например отзывных облигаций) в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом. Крупнейшие и известнейшие производители и финансовые учреждения, чьи акции обращаются на центральных биржах, имеют наименьший риск этого рода. Малые же фирмы, относящиеся к финансовому сектору, — новообразованные, венчурные -более опасны в этом отношении. В данном случае особое внимание необходимо уделить выбору посредников. Основные виды финансовых посредников, специфика их прав и обязанностей оказывают большое влияние на деловую активность этих субъектов. Их правильный выбор влияет на уровень всех видов рисков. При анализе риска ликвидности конкретной группы ценных бумаг определяют ее инвестиционное качество.

Понятие инвестиционного  качества ценной бумаги включает в себя оценку того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискова при стабильной курсовой стоимости, при способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Основные показатели, характеризующие инвестиционное качество ценных бумаг, а следовательно, и уровень риска для конкретного портфеля, следующие:

а)  полный доход, получаемый от портфеля ценных бумаг, который равен сумме текущего дохода и величины прироста капитала. Полный доход — это очень важная характеристика, но она раскрывает только абсолютные значения, которые на самом деле не характеризуют эффективность инвестиций в ценные бумаги;

б)  доходность за период, получаемая отношением полного дохода за тот же период к первоначальной стоимости актива.

Доходность портфеля ценных бумаг является важнейшей  характеристикой, с помощью которой  определяется уровень портфельного риска. Для его определения используют такие показатели, как реализованная  доходность портфеля и его ожидаемая  доходность.

Необходимо отметить, что ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг является линейной формой его составляющих, тогда как уровень самого портфельного риска является квадратической формой его компонентов.

Общепринято, что по мере оптимизации рисков, которые несет  на себе конкретная ценная бумага, растет ее ликвидность, а доходность падает.

Безусловно, это правило  проявляется лишь при усреднении значительного массива случаев, но оно дает возможность создать  шкалу изменений инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющую финансовому учреждению-инвестору упорядочить соотношения между ценными бумагами портфеля (создавать оптимальную структуру) и проводить анализ по определенной схеме.

1.  Определение уровня риска в зависимости от эмитентов ценной бумаги (обычно облигации), которыми могут быть:

а)  государство, занимающее значительную и все возрастающую долю в выпуске ценных (казначейских) бумаг и охватывающее новые сегменты на рынке;

б)  государственные учреждения. В разных странах значение облигаций, эмитированных этими институциональными единицами, различно. Например, в США эти ценные бумаги занимают около 25% рынка, в Японии — 15%, а во многих странах они почти не присутствуют на рынке;

в) финансовые учреждения;

г) корпорации.

2. Вид выпускаемых  ценных бумаг, которыми могут быть: а) облигации с обеспеченным залогом;

a)      б) облигации, не обеспеченные залогом;

b)      в) привилегированные акции;

c)      г) простые акции;

d)      д) опционы.

3. Уровень доходности и источники  ее формирования за счет:

а) купона;

б) дисконта;

в) комбинации купона и дисконта.

Эта шкала выстроена в соответствии с ранжировкой по степени удовлетворения претензий по ценным бумагам и  степени гарантированности процентных выплат по ним. При выплате дивидендов проценты по облигациям должны выдаваться независимо от того, получило ли финансовое учреждение прибыль или нет, проценты по привилегированным акциям выплачиваются только в случае прибыльности и, наконец, выплаты по простым акциям гарантируются только при наличии нераспределенной прибыли.

Соответственно, платой за возрастание  риска, понижение гарантированности  выплат процентов и конечных возмещений денежных ресурсов, вложенных в конкретную ценную бумагу, является повышение  уровня выплачиваемого процента при  переходе от обеспеченных залогом облигаций к необеспеченным и далее — к привилегированным и простым акциям.

Системный риск связан с  изменением цен на акции, их доходностью, текущими и ожидаемыми процентами по облигациям, ожидаемыми размерами дивидендов и дополнительной прибыли, вызванными общерыночными колебаниями. Он объединяет риск изменения процентных ставок, риск изменения общерыночных цен (ценовой риск) и риск инфляции. Системный риск поддается довольно точному прогнозу, так как теснота связи (корреляции) между биржевым курсом акции и общим состоянием рынка (или доходностью) регулярно и довольно достоверно регистрируется различными биржевыми индексами. Коэффициент корреляции должен находиться в пределах от — 1 до + 1. В любом из крайних случаев наблюдается полная корреляция. Если коэффициент корреляции равен + 1, то говорят, что, например, доходность между двумя видами ценных бумаг в портфеле полностью положительно коррелирована, а если он равен — 1, то считается, что доходность полностью отрицательно коррелирована. Естественно, что доходность любого актива, вида ценной бумаги полностью положительно коррелирована. В случае, когда коэффициент корреляции принимает значение между двумя крайними значениями или он равен нулю, то доходность некоррелирована. Мерой системного риска является коэффициент β (бета), присущий колебаниям рыночной конъюнктуры как на макроэкономическом уровне, так и в разрезе отдельных отраслей и секторов, а также регионов. Он выражается следующим отношением:

βi = σim / σ2 m

где βi, — коэффициент  β i-й акции;

σim — ковариация между доходностью i-й акции и доходностью диверсифицированного портфеля; 

σ2 m—дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Иными словами, этот коэффициент  является показателем неустойчивости данного портфеля ценных бумаг и  конкретных акций по отношению к рынку в целом (рыночному окну, рыночной нише). С точки зрения статистики этот коэффициент характеризует перекрестную эластичность доходности анализируемого актива (вида ценной бумаги). Он показывает, в какой степени в зависимости от уровня стандартного отклонения изменится результативный признак с преобразованием соответствующего факторного признака на величину своего стандартного отклонения при фиксированном значении других факторов.

Коэффициент β = 1 означает, что акции имеют примерно ту же степень неустойчивости, что и рынок в целом.

В таком случае институциональные  единицы финансового сектора  сталкиваются с такими видами риска, как:

1) региональный риск  — риск, который характерен для  монопродуктовых районов, регионов  и областей;

2)  отраслевой риск, который связан со спецификой отдельных отраслей. С точки зрения анализа уровня этого риска отрасли можно классифицировать следующим образом:

а)  отрасли, подверженные циклическим, в том числе сезонным колебаниям;

б) отрасли, работающие стабильно, независимо от жизненного цикла конечного продукта и природных условий;

в) в зависимости от необходимости и конкурентоспособности  конечного продукта отрасли могут  быть умирающими, стабильно работающими, агрессивными, молодыми, перспективными;

3) риск предприятия  (клиента/акционера/контрагента финансового учреждения), уровень которого зависит от политики, проводимой его руководством. В соответствии с теорией маркетинга предприятия могут быть лидерами («звездами»), «собаками», «котами», «дойными коровами» или «страной дураков».

Чем выше коэффициент  р, тем выше ожидаемая прибыль, но и выше уровень ожидаемого риска. Казначейские векселя в странах  с развитой рыночной экономикой имеют  коэффициент β, равный нулю, так как  они безрисковые. Но это не относится  к государственным ценным бумагам РФ. Ценные бумаги с коэффициентом, равным 1,20, могут расти или падать в цене на 20% быстрее, чем рынок в целом, в то время как значение коэффициента 0,90 указывает на отставание на 10% от динамики рынка. Таким образом, активы с высоким значением β гарантируют высокую прибыль на рынке «быков» (рынок, на котором проявляется тенденция к возможному повышению цен в результате высокого спроса) и убытки выше среднего на рынке «медведей» (рынок, где наблюдается тенденция ускорения падения цен).

Несистемный риск не зависит от состояния рынка (рыночного сегмента) и является спецификой конкретного предприятия или финансового учреждения. Он может быть отраслевым и финансовым. Основными факторами, оказывающими влияние на уровень несистемного портфельного риска, являются наличие альтернативных сфер вложения финансовых ресурсов, конъюнктура товарных и фондовых рынков и др. Иными словами, несистемный риск является остаточным риском; если его величина не может быть коррелирована с колебаниями рынка, то он почти не присутствует в высокодиверсифицированном портфеле. Чем больше объем структуры портфеля, тем оптимальнее уровень несистемного риска. Мерой размера несистемного риска является коэффициент α (альфа), который показывает ожидаемую прибыль на активы финансового учреждения. Считается, что при высокодифференцированном портфеле конкретные деловые ситуации взаимно погашают положительные и отрицательные значения своих α -коэффициентов. Таким образом, уровень суммарного риска стремится к нулю. Однако на практике руководители и аналитики финансовых учреждений стараются поддерживать уровень коэффициента выше нуля.

Иными словами, коэффициент  а показывает, какая часть инвестиционного  дохода связана с уровнем специфического (неры- ночного) риска; коэффициент —  это математическая оценка дохода, ожидаемого исходя из внутренней стоимости инвестиций, который зависит, например, от темпов роста дохода в расчете на одну акцию. Этот доход отличается от дохода, получаемого вследствие неустойчивости курса той же акции, которая оценивается с помощью коэффициента а.

Например, а = 1,25 означает, что за год цена акции может  возрасти на 25% при условии, что уровень  дохода и коэффициента а будут  равны нулю.

Капиталовложения, цена которых ниже уровня их а, являются недооцененными и рассматриваются как вложения с хорошей перспективой роста.

Разделение портфельного риска  на системный и несистемный заключается  еще и в том, что, когда количество ценных бумаг в портфеле диверсифицируется  или увеличивается, они ведут  себя совершенно по-разному. Если ценные бумаги в портфеле имеют одинаковый вес, т.е. имеют одинаковое значение для финансовой институциональной единицы, то с расширением портфеля несистемный риск становится все меньше, т.е. асимптотически приближается к нулю.

Системный риск ведет себя по-другому. С увеличением количества активов (ценных бумаг) систематический риск сходится к среднему значению по всем ковариациям для всех ценных бумаг.

Риск инфляции. Динамика риска инфляции прежде всего меняет стратегию институциональных  единиц финансового сектора и их клиентов/контрагентов. Риск инфляции оказывает неоднозначное воздействие как на отдельные финансовые учреждения, так и на деятельность денежных властей страны. Для финансовых организаций изменение уровня инфляции в любую сторону может привести к изменению уровня риска инфляции, что отразится на их деятельности, поскольку в любом случае величина активов и пассивов банков может снизиться. Резкая динамика риска инфляции ведет за собой рост процентного риска, риска ликвидности, а следовательно, повышение риска репутации. Именно высокая инфляция в последние годы привела к долларизации экономики России. Поэтому необходимо создать систему для оперативного отслеживания и управления этим риском. За первое полугодие 2000 г. инфляция составила 9,4%, что укладывается в показатель, заложенный в проект бюджета 2000 г. Прогнозируемый на следующий год уровень инфляции в 12% становится реальным при условии сохранения существующих макроэкономических тенденций: рост ВВП, профицит бюджета активное сальдо торгового баланса и текущего счета платежного баланса, снижение уровня безработицы.