Как рассчитать ставку дисконтирования

Как рассчитать ставку дисконтирования 

ДОХОДНОСТЬ + РИСК = АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ

С проблемой корректного  определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его  называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы  доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при вычислении текущей  стоимости будущих денежных потоков. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых  видов финансовых активов, а также  при проведении ряда финансовых операций. При этом корректность определения  коэффициента дисконтирования - отнюдь не умозрительная категория, поскольку  от ее выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного  потока, которая, в свою очередь, в  большинстве из упомянутых выше случаев  является ценой осуществляемой сделки. В чем же состоят основные трудности  выбора адекватной ставки дисконта?

     Чтобы ответить  на этот вопрос, вспомним сначала  классическое определение ставки  дисконта: <Ставка дисконта - это  ежегодная ставка доходности, которая  могла бы быть получена в  настоящий момент от аналогичных  инвестиций>1. Обращаем внимание  читателей на словосочетание <аналогичные  инвестиции>. Как известно, инвестиции  всегда характеризуются не только  определенной доходностью, но  и соответствующим этой доходности  уровнем риска. Стало быть, ставка  дисконта - это мера не только  доходности, но и риска. Чтобы  лучше понять это основополагающее  положение, вспомним, каким образом  выводится всем хорошо знакомое  выражение для вычисления чистой  текущей стоимости (net present value - NPV):

NPV = St=1n FVt/(1 + R)^t

     Для его вывода предполагается, что величина будущей стоимости (future value - FV) денежного потока определяется его настоящей стоимостью (present value - PV), величиной ставки процента (R), под который эти средства инвестированы, и количеством периодов, за которые начисляется процент (t). Она вычисляется по формуле сложных процентов:

FVt = PV(1 + R)^t

     откуда и  получается формула для определения  текущей стоимости через будущую  стоимость:

PV = FVt/(1 + R)^t

     Таким образом,  при выводе формулы для определения  NPV предполагается, что деньги инвестируются  (например, размещаются на банковский  депозит) под определенный процент.  Но вклад в любой банк характеризуется  определенными уровнями доходности  и риска, поэтому, сравнивая  альтернативные способы инвестирования, для определения величины R (ставки  дисконта или альтернативных  издержек) мы должны учитывать  не только доходность, но и  риск инвестиций.

ТРИ ПОДХОДА  К ОПРЕДЕЛЕНИЮ СТАВКИ ДИСКОНТА

Каковы же основные подходы  к определению ставки дисконтирования?

Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы <риск-доходность> и в нашем случае. Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + (Rm - Rf)b

     где Rf - доходность  безрисковых активов; Rm - среднерыночная  норма прибыли; b - коэффициент (измеритель  риска вложений).

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качест-ве величины <общей> стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:

WACC = St=1n riVi/V

     где ri - стоимость i-го источника капитала; Vi/V - доля i-го источника в общем привлеченном капитале (по рыночной стоимости).

Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта.

При третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

Риски так или иначе  присущи любому производственному  предприятию. Если на предприятии специализированного  подразделения, занимающегося управлением  рисками, нет, эти обязанности, как  правило, вменяются отделу контроллинга или внутреннего аудита, и именно этот отдел занимается управлением  рисками, оценкой, контролем эффективности, разрабатывает и внедряет механизмы, позволяющие снизить риск. Такое  оперативное управление рисками  позволяет обнаружить, устранить  или снизить их уровень до того, как предприятие понесет серьезные  убытки.

В соответствии с принципами риск-менеджмента, сформированными COSO, эффективная система риск-менеджмента  включает восемь основных компонентов.

Риск можно рассматривать  с трех основных позиций: прогнозируемых финансовых результатов, возможных  отклонений от планируемого хода событий  и с позиции возможности наступления  неблагоприятных событий.

В основу содержания концепции  приемлемого риска включены три  разновременных уровня риска:

• начальный, то есть уровень риска идеи, замысла, предложения без учета мероприятий по его анализу и оценке;
• оцененный — с учетом мероприятий по анализу и оценке риска, в результате которых получена реальная оценка уровня риска;
• конечный (финальный, приемлемый) — с учетом разработанных и проведенных активных и пассивных мероприятий и мер по снижению начального уровня риска.

В основе риск-менеджмента  лежат целенаправленный поиск и  организация работы по снижению степени  риска, искусство получения и  увеличения дохода в неопределенной предпринимательской среде. Цель —  сохранение полностью или частично своих ресурсов или получение  ожидаемой прибыли при приемлемом уровне риска.

На практике для идентификации  рисков обычно составляют таблицу, в  которой отражаются возможные факторы  риска предприятия, а также степень  их опасности и вероятность наступления. Такая таблица составляется с  учетом субъективного мнения ключевых сотрудников компании с использованием метода экспертных оценок. Однако с  помощью ее можно с достаточной  точностью оценить уровень рисков предприятия, поскольку вариативные  оценки по каждому фактору рисков усредняются в некую среднюю  величину, которая, как правило, соответствует  истинному уровню по каждому из рисков. Факторы риска целесообразно  разделить на две большие группы: внешние и внутренние. Внутри каждой группы риски также разделяются  по основным направлениям. Перечень видов  рисков и сокращенный список идентифицированных факторов риска на примере производственного  предприятия представлен в табл. 2 «Идентификация факторов риска компании» (См. журнал «Справочник экономиста»  №99(63), 2008.)

На основе идентифицированных рисков разрабатывается карта рисков компании, которая позволяет:

• выявлять наиболее опасные варианты решения, связанные с недостижением поставленных целей;
• получить оценки возможного ущерба (потерь) для различных вариантов решения;
• спланировать и осуществить мероприятия по снижению риска до приемлемого уровня;
• оценить затраты по управлению риском.

В экономическом смысле под  ставкой дисконтирования понимается требуемая инвесторами ставка доходности на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Поэтому на выбор ставки дисконтирования  важное влияние оказывает цель, которую  преследует предприятие, то есть при  выборе метода расчета ставки дисконтирования  необходимо учитывать задачи, в соответствии с которой определяют ставку дисконтирования (оценка нового инвестиционного проекта, оценка стоимости компании и пр.). Что касается инвестиционных проектов, то чаще всего анализ таких проектов ведется по годам (хотя можно проводить  анализ в разрезе месяца, квартала и прочих временных интервалов). Важным условием в данном случае является взаимоувязка таких параметров, как  ставка дисконтирования, продолжительность  проекта, с элементами денежного  потока.

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с  помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине  периода, заложенного в основу инвестиционного  проекта (например, годовая ставка берется  только в том случае, если длина  периода — год). ТЕКУЩУЮ СТАВКУ ДИСКОНТИРОВАНИЯ МОЖНО УЗНАТЬ В НАЦБАНКЕ