Формирование оптимальной структуры капитала

 

 

2. ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

 

2.1 Модель формирования оптимальной финансовой структуры капитала компании в России

 

Финансовая структура  капитала формируется под воздействием различных факторов, отражающих, как  характеристики компании, так и влияние  на нее внешней среды, поэтому  единого оптимального соотношения   собственного и заемного капитала для всех компаний не существует. Вместе с тем в рамках практической реализации стоимостной концепции оптимизации финансовой структуры компании можно построить модель, обеспечивающую такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность - риск - ликвидность».  

Алгоритм реализации данной модели предполагает ряд этапов (рисунок 1) 

 

 

 

Рисунок 1 – Алгоритм оптимизации  финансовой структуры капитала в  системе управления стоимостью компании[7]

 

Целевым критерием оптимизации  финансовой структуры капитала, как  было показано, является максимизация рыночной стоимости компании. В качестве стратегического индикатора рыночной стоимости мы используем показатель МVA, представляющий собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA).

В перспективном плане  оптимальная финансовая структура  капитала достигается при максимальных значениях добавленной рыночной стоимости. Указанная связь может  быть установлена при помощи матрицы, вертикальная ось которой фиксирует  изменения финансовой структуры  капитала компании, а горизонтальная – добавленной рыночной стоимости.

Для отражения изменений  финансовой структуры капитала введем показатель процентного соотношения  собственного и заемного капитала (Е-D)/E. Экономический смысл данного показателя состоит в следующем. Если компания не привлекает заемный капитал, указанное процентное соотношение составляет 100%. В случае использования заемного капитала процентное соотношение (Е-D)/E имеет положительное значение, если сумма собственного капитала больше суммы заемного капитала, и отрицательное значение, если величина долга превышает величину собственного капитала.

Изменения добавленной рыночной стоимости могут быть отражены с  помощью соотношения добавленной  рыночной стоимости (МVA) и балансовой стоимости капитала компании (Vb). Данное положение опирается на концепцию К. Уолша, который рассматривает добавленную стоимость как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель К. Уолша соединяет традиционный подход к финансовому анализу деятельности компании, базирующийся на финансовых коэффициентах, и новое направление анализа, основанное на оценке ее стоимости. В рамках данной модели рассматривается изменение ограниченного числа главных финансовых коэффициентов, которые служат для выражения целей бизнеса, его стандартов и стоимости компании. Управляя базовыми коэффициентами с учетом необходимости их сбалансирования, можно достичь увеличения капитализации компании.

Полученная матрица состоит  из четырех квадрантов, каждый из которых  характеризуется разными знаками  основных переменных, отражающих перспективы  создания МVA при тех или иных значениях финансовой структуры капитала компании (рисунок 2). 

 

 

Рисунок 2 – Матрица финансового  развития компании: стратегическое представление[8].  

 

В квадранте 1 представлена комбинация наиболее результативного  с точки зрения роста стоимости компании параметров собственного и заемного капиталов. Достижение данного соотношения можно отнести к целевым ориентирам финансовой структуры капитала в рамках стоимостного подхода к управлению компанией.

Менее ценным представляется тип финансового развития, соответствующий  параметрам квадранта 2, предполагающим высокий темп увеличения рыночной стоимости  при росте задолженности. Данный тип позволяет добиться улучшения  финансовых результатов только в  краткосрочной перспективе, поскольку  дальнейшие возможности роста ограничены в силу усиления финансовой неустойчивости.

Положение компании в квадранте 3 свидетельствует о высокой финансовой неустойчивости и отрицательной  добавленной рыночной стоимости. В  квадранте 4 находятся компании, которые  характеризуются низкой долей долга, но при этом они не увеличивают  свою рыночную стоимость.

Матрица финансового развития корпорации  позволяет осуществлять стратегический анализ и управление финансовой структурой капитала путем учета ее взаимосвязи с ростом обоснованной рыночной стоимости. Граничными значениями соотношений (MVA-)/Vb и (Е-D)/E является 100%. Наблюдение за динамикой указанных показателей позволит корректировать целевую финансовую структуру капитала и принимать определенные управленческие решения. Тем самым, предложенная матрица служит эффективным инструментом оптимизации финансовой структуры капитала в перспективном периоде[10].

Рост обоснованной рыночной стоимости является стратегическим целевым индикатором развития компании, в качестве оперативного стоимостного параметра может быть использован  показатель экономической добавленной  стоимости (EVA), обеспечивающий преемственность  долгосрочных и краткосрочных целей  формирования финансовой структуры  капитала в рамках системы управления стоимостью компании.

Следующий этап реализации модели оптимизации финансовой структуры капитала связан с идентификацией ключевых финансовых факторов создания стоимости, анализом их взаимосвязи и влияния на создание  стоимости.

Отметим, что выделение  факторов стоимости лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей и др.). Так, модель А. Дамодарана делает упор на факторы создания стоимости, формирующие размер денежных потоков, влияющие на темпы роста будущих денежных потоков и его продолжительность, определяющие ставку дисконтирования[7].

Модель сбалансированной системы показателей позволяет  сформировать сквозную систему контролируемых показателей эффективности деятельности компании, ориентированную на рост стоимости как на уровне компании в целом, так и на уровне подразделений  и отдельных сотрудников. Стратегия  компании рассматривается в рамках четырех сбалансированных блоков: финансового, клиентского, внутренних бизнес-процессов, обучения и развития персонала. Это  обеспечивает группировку ключевых показателей деятельности компании – финансовых и нефинансовых. Для  каждого блока предусматривается  выделение специфических стратегических целей. Полный набор таких целей  с учетом их интеграции должен отражать стратегию компании.

В целях настоящего исследования выделим ключевые финансовые факторы, обеспечивающие рост экономической  добавленной стоимости (EVA). EVA, в отличие  от иных показателей, позволяет в  интегральной форме отразить эффективность  использования капитала, поскольку  обобщает результаты трех основных видов  деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой. 

При этом задача идентификации  ключевых финансовых факторов создания стоимости сводится к определению  тех финансовых факторов, которые  непосредственно воздействуют на показатель EVA.  Структура этих факторов может быть представлена следующим образом (рисунок 3)

Рисунок 3 – Ключевые финансовые факторы создания стоимости[9].

Финансовые факторы стоимости  могут быть распределены по нескольким уровням. В состав факторов первого  уровня входят показатели операционной прибыли,  рентабельности инвестированного капитала, объема инвестированного капитала и его средневзвешенной стоимости. Показатель финансовой структуры капитала относится к факторам второго уровня. Он оказывает свое влияние на стоимость компании опосредованно, через показатель средневзвешенной стоимости капитала.

Увеличение EVA достигается при[9]:

- увеличении доходов от основного вида деятельности (EBIT- TAX);

- росте рентабельности  инвестированного капитала (ROIС);

- сокращении затрат на капитал (WACC).

Отсюда, формирование оптимальной  финансовой структуры капитала должно быть ориентировано на достижение такого уровня средневзвешенной стоимости  инвестируемого капитала, который, с  одной стороны, обеспечит требуемую  доходность инвесторов, а, с другой стороны, при эффективном функционировании капитала будет ниже, чем его рентабельность. Величина спреда доходности дает возможность  судить о возможности создания  EVA. При его положительном значении, то есть, когда рентабельность инвестированного капитала выше уровня средневзвешенной стоимости,  происходит создание EVA, при отрицательном, когда рентабельность инвестированного капитала ниже уровня средневзвешенной стоимости, - утрата. Взаимосвязь этих ключевых факторов создания стоимости показана на рисунке 4. 

 

Рисунок 4 – Взаимосвязь ROIС и WACC как ключевых факторов создания стоимости[10].

 

Анализ взаимосвязи спреда доходности и финансовой структуры  капитала предполагает построение матрицы, обеспечивающей их скоординированное  управление и установление области  оптимальной финансовой структуры  капитала. Вертикальная ось матрицы  отражает изменения финансовой структуры  капитала компании, измеряемые рассмотренным  выше показателем процентного соотношения (Е-D)/E. По горизонтальной оси отражается спред доходности в процентах: ROI – WACC. Таким образом, матрица состоит из четырех квадрантов с разными знаками основных переменных, характеризующих перспективы создания EVA при тех или иных значениях финансовой структуры капитала компании (рисунок 5). 

 

Рисунок 5 – Матрица финансового  развития компании: оперативное представление[11].  

 

Данная матрица позволяет  провести, как ретроспективный анализ, так и выбор предпочтительного  соотношения собственного и заемного капиталов развития под углом  зрения создания добавленной экономической  стоимости компании. 

В квадранте 1 расположены  компании, у которых, во-первых, рентабельность инвестированного капитала превышает  затраты на его привлечение, а, следовательно, добавленная экономическая стоимость  является положительной величиной, а, во вторых, соотношение (Е-D)/E имеет положительное значение, что свидетельствует о финансовой устойчивости структуры капитала. В квадранте 2 позиционированы компании, у которых рентабельность инвестированного капитала превышает затраты на его привлечение, но процентное соотношение (Е-D)/E меньше ноля. Компании такого рода демонстрируют хорошую текущую рентабельность, но являются финансово неустойчивыми. В квадранте 3 находятся «неблагополучные» компании, у которых затраты на привлечение капитала превышают его рентабельность, а процентное соотношение (Е-D)/E  меньше ноля. В квадранте 4 расположены компании, у которых рентабельность капитала меньше затрат на его привлечение, но процентное соотношение (Е-D)/E  положительно, то есть не создают экономической прибыли, но являются финансово устойчивыми[3].

Следующий после идентификации  ключевых финансовых факторов создания стоимости, анализа их взаимосвязи  и влияния на создание  стоимости этап реализации модели оптимизации финансовой структуры капитала предполагает определение общей потребности компании в капитале при существующих и прогнозных темпах ее развития, потребностях товарного рынка, конкурентоспособности компании и др.

Определение потребности  в капитале может основываться на плановых суммах внеоборотных и оборотных активов, как это предлагается в методике И.А. Бланка. Сумма этих активов представляет собой общую потребность в капитале. Нахождение разности между общей потребностью в капитале и его величиной в отчетном периоде позволит определить прирост капитала для формирования пропорций привлечения собственных и заемных средств.

Следующий этап связан с  выбором оптимальной финансовой структуры капитала компании с учетом воздействия внешних и внутренних факторов. Указанный выбор должен быть ориентирован на максимизацию экономической  добавленной стоимости при соблюдении требуемого соотношения «доходность - риск - ликвидность». 

Алгоритм выбора оптимальной  финансовой структуры капитала компании представлен на рисунке 6.

 

Рисунок 6 – Алгоритм выбора оптимальной финансовой структуры капитала компании[12]. 

 

С учетом результатов анализа  внутренних и внешних факторов формируются  различные варианты целевой финансовой структуры капитала с определением сценарных значений величин собственного и заемного капиталов. Далее, на основании  ввода данных о величинах инвестированного капитала, его рентабельности и средневзвешенной стоимости производится расчет экономической  добавленной стоимости.

Положительное значение EVA означает достижение требуемого целевого критерия, чтобы выявить соответствие рассматриваемого варианта соотношению «доходность  – риск - ликвидность»,  осуществляется проверка результатов расчета на соблюдение установленного ограничения ∆EVA>∆ CА>∆Е. В случае отрицательного значения EVA и неудовлетворительных итогах проверки на указанное ограничение, вариант отклоняется. При достижении требуемого баланса «доходность – риск - ликвидность» вариант принимается для сопоставления с иными расчетными вариантами на предмет выявления максимального значения EVA. Соответствующее такому значению соотношение величин собственного и заемного капитала принимается за оптимальную финансовую структуру капитала[13].

На следующем этапе  в соответствии с выбранной структурой происходит выбор источников финансирования и разрабатывается модель мобилизации  собственного и заемного капиталов.

Следует отметить, что при  изменении внешних и внутренних факторов, влияющих на финансовую структуру  капитала, оптимальные параметры  соотношения собственного и заемного капитала могут изменяться, что обусловливает  необходимость разработки механизмов соответствующих  управленческих воздействий. В этих целях может быть использована предложенная нами матрица финансового развития в ее оперативном варианте[15].

Граничными значениями соотношений (Е-D)/E является 100%, спреда финансовой доходности - 0. Мониторинг данных параметров позволит производить своевременные корректировки финансовой структуры капитала.

Выделение ключевых финансовых факторов стоимости и, в частности, финансовой структуры капитала, позволяет  произвести их дальнейшую детализацию  до уровня, которым могли бы руководствоваться  функциональные и оперативные менеджеры. Это требует, с одной стороны, налаживания действенных информационных и управленческих систем, разработки модели движения денежных средств для  каждого предприятия, сбора входных  данных для прогноза. С другой стороны, в результате такой работы компания будет обладать картой сбалансированных показателей, что позволит распределить ответственность по оптимизации  финансовой структуры капитала между  менеджерами всех уровней в рамках системы стоимостного управления компанией  и реализовать мультифакторную модель принятия финансовых решений.