Краткосрочный капитал

"Краткосрочный  экспорт капитала" в этом балансовом  уравнении представляет собой,  разумеется, не что иное, как покупку  иностранной валюты, или, точнее, открытие счета Фондом стабилизации  в иностранном банке. В покрытие  обязательств перед иностранными  банками фонд "экспортирует" краткосрочный  капитал, который составляет часть  долгосрочного импорта капитала. Термин "краткосрочный экспорт  капитала" и в этом случае  не совсем точно описывает  ситуацию, т.е. покупку Фондом  валюты в иностранном банке.  
 
Такого рода трансакция вызывает инфляционный эффект, масштаб которого будет зависеть от того, каким путем Фонд собирается финансировать приобретение иностранной валюты. Инфляционный эффект, в свою очередь, вызовет, с одной стороны, падение предложения иностранной валюты (за счет сокращения как товарного экспорта, так и импорта капитала), а с другой — рост спроса на иностранную валюту со стороны товарного импорта. В результате названных сдвигов в конечном счете наступит равновесие, при котором возросший товарный импорт станет равным сумме уменьшившихся величин товарного экспорта и долгосрочного импорта капитала.

ТЕНДЕНЦИИ В ДИНАМИКЕ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО СЕКТОРА  И СЕКТОРА НЕФИНАНСОВЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Стабилизация обменного  курса рубля, укрепление российской национальной валютной системы, рост золотовалютных резервов страны способствовали тому, что фактор высокого спрэда между  ставками на внутреннем и международном  денежных рынках стал играть важное значение при принятии решений иностранными инвесторами.  
С середины 2001 г. доходность российских краткосрочных государственных ценных бумаг - наиболее <удобного> инструмента краткосрочных иностранных инвестиций - колебалась на уровне 16-17% при средних ставках на лондонском рынке около 2%. На этом фоне стабильные темпы снижения обменного курса рубля к доллару в пределах 1% в месяц, поддерживаемые Банком России, обеспечивали потенциальную доходность в валютном эквиваленте от вложений капитала в отечественные долговые ценные бумаги на уровне 10-13% годовых. В условиях проведения политики снижения процентных ставок ФРС США и ЕЦБ и повышения страновых рейтингов России такой уровень доходности полностью компенсировал возможные политические и кредитные риски. Тем не менее иностранные инвесторы действовали достаточно консервативно. Опираясь в большей степени на нисходящую динамику доходности ГКО/ОФЗ, с 2001 г. они приступили к снижению объема своих вложений на рынке долговых обязательств федеральных органов власти. 
Небольшой всплеск интереса к вложениям в государственные ценные бумаги, несмотря на продолжающееся снижение их доходности, отмечался лишь в IV кв. 2002 г., что можно объяснить потребностью в размещении в наиболее ликвидные инструменты рублевого рынка накопленных к концу года, но еще не репатриированных инвестиционных доходов нерезидентов. Начало 2003 г. было отмечено стабильно низкой доходностью по краткосрочным рублевым инструментам, которая при ожидаемом в 2003 г. сохранении темпов девальвации рубля на уровне 2002 г. и с учетом страновых рисков стала сопоставима с уровнем доходности по инструментам международного денежного рынка. В этих условиях иностранные инвесторы стали активно <выводить> краткосрочные капиталы с рынка российских государственных ценных бумаг. Лишь в III кв. 2003 г. на фоне продолжавшегося укрепления рубля отток краткосрочных инвестиций приостановился, трансформировавшись в IV кв. при некотором росте доходности российских инструментов в приток капитала. 
Общим итогом движения краткосрочного иностранного капитала в долговых инструментах государственного сектора за период с III кв. 2001 г. по I кв. 2004 г. стал его нетто-отток в размере около 4,4 млрд долл. С учетом эмиссии новых выпусков ценных бумаг государственного сектора это вызвало активное замещение на рынке государственных долговых инструментов иностранного капитала национальным. 
Вероятно, консервативность поведения иностранных инвесторов на российском рынке может объясняться несколькими факторами. Прежде всего тем, что движение краткосрочных иностранных капиталов, направляемых в том числе и в Россию, как правило, определяется стандартными процедурами управления у крупных институциональных инвесторов. Основными из них являются портфельный подход к размещению активов на основе критериев доходности и надежности, а также размещение относительно небольшой доли ресурсов на emerging markets развивающихся стран и стран с переходной экономикой, в том числе России.  
Управляющие фондами, не имеющие большого опыта работы на российском финансовом рынке и часто не обладающие возможностью оперативно <входить в рынок> и <выходить> из него, опираются в основном на пассивные вложения - покупку бумаг и поддержание их в портфеле до момента погашения. Соответственно, основными показателями, определяющими их инвестиционную тактику, являются доходность инструментов к погашению и ожидаемая динамика обменного курса рубля. Действуя таким образом, иностранные инвесторы оказываются <низкочувствительными> к текущим тенденциям на внутреннем денежном рынке, а также к краткосрочным тенденциям в динамике курса рубля, реагируя на всплески данных показателей лишь с определенными лагами. 
Кроме того, для портфельного подхода к управлению активами характерно то, что при повышении уровня геополитических рисков (например, в случае финансовых кризисов в одной из развивающихся стран), а также ожидаемом повышении ставок в развитых странах (прежде всего в США и ЭВС) доля инвестиций в страны с emerging markets повсеместно сокращается. Происходящее в этом случае перераспределение ресурсов в <активы - убежища> (высоконадежные инструменты эмитентов резервных валют) приводит к общему снижению объема краткосрочных иностранных инвестиций, размещенных в национальных финансовых инструментах развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Подобная ситуация сложилась, в частности, в I кв. 2004 г., когда ожидания повышения ставок на международном рынке капиталов подтолкнуло иностранных инвесторов к перевложению средств, в том числе и с российского рынка, несмотря на рост доходности отечественных долговых инструментов. 
Операции нерезидентов в сегменте российских долговых инструментов сектора нефинансовых предприятий также имеют свою специфику. Хотя, как видно на рис. 1, основной объем краткосрочного иностранного капитала все же направляется в сегмент государственных ценных бумаг (данные инструменты обладают высокой емкостью и ликвидностью, а также большей прозрачностью). Для размещения краткосрочных ресурсов нерезиденты активно использовали и вложения в долговые обязательства отечественных корпораций. Динамика таких инвестиций часто носила противоположный характер по отношению к инвестициям в инструменты государственного сектора, что было обусловлено, в том числе и потребностью в общей диверсификации вложений на российском финансовом рынке. Именно этим, по-видимому, объясняется нетто-приток краткосрочного иностранного капитала в долговые инструменты сектора нефинансовых предприятий за период с III кв. 2001 г. по I кв. 2004 г., составивший около 2 млрд долл. и в определенной степени компенсировавший отток ресурсов из сегмента государственных долговых обязательств.

ТЕНДЕНЦИИ В ДИНАМИКЕ КРАТКОСРОЧНЫХ ВЛОЖЕНИЙ РЕЗИДЕНТОВ В ИНОСТРАННЫЕ АКТИВЫ

Для оценки факторов, влияющих на операции резидентов с краткосрочным  капиталом, использовался показатель <спрэд между ставками на международном денежном рынке и доходностью по краткосрочным государственным ценным бумагам, номинированным в рублях, скорректированной на изменение обменного курса рубля>.

Исходя из предположения, что условия инвестирования, сложившиеся  за текущий период, будут использованы для принятия инвестиционных решений  в следующем периоде, показатели сравнительной доходности финансовых инструментов сопоставлялись с количественными  показателями трансграничного движения капитала со сдвигом на 1 лаг вперед. 
Принятие решения о движении капитала на основе сравнительной доходности инструментов на российском и международном денежных рынках в условиях стабильного уровня процентных ставок во многом зависело от ожидаемой динамики обменного курса рубля. Данный вывод подтверждается эмпирическими наблюдениями: кредитные организации, ориентируясь в основном на складывающиеся тенденции в динамике обменного курса рубля и оперативно регулируя размер своей валютной позиции, размещают рублевые и валютные ресурсы в наиболее ликвидные инструменты денежного рынка по уже сложившимся ставкам. При этом доходность данных инструментов является вторичным показателем по сравнению с ожидаемой динамикой обменного курса рубля. 
Поэтому нет ничего удивительного в том, что статистические данные, построенные на основе показателей платежного баланса, в целом подтверждают зависимость спрэда и динамикой краткосрочного капитала резидентов. В большинстве случаев увеличение процентного спрэда приводило к перевложению капитала из инструментов, номинированных в иностранной валюте, в рублевые инструменты и соответственно к снижению объема иностранных активов национального частного сектора. 
Детальный анализ потоков трансграничного движения капитала позволяет сделать вывод о том, что наиболее <корректно> на изменения процентного спрэда откликается банковский сектор, иностранные активы которого практически всегда увеличивались в периоды сужения процентного спрэда (повышения сравнительной доходности валютных инструментов) и снижались в периоды его расширения (повышения сравнительной доходности рублевых инструментов). 
Влияние процентного спрэда на принятие решения о направлении инвестиций банковского сектора показательно иллюстрирует ситуация на рынке ГКО/ОФЗ. 
Так, увеличение процентного спрэда во втором полугодии 2002 г. на фоне предсказуемой политики Банка России и стабильных темпов прироста обменного курса рубля, способствовало активному проведению банковских операций в секторе государственных ценных бумаг. Дополнительное влияние на вложения в долговые ценные бумаги госсектора оказали увеличение свободных ликвидных ресурсов в банковском секторе, а также приобретение российских долговых инструментов нерезидентами. Однако активность отечественных кредитных организаций на рынке государственных ценных бумаг еще больше возросла в I кв. 2003 г., когда в условиях перелома тенденции в динамике курса рубля и ожидаемого увеличения процентного спрэда российские банки стали активно формировать <короткие> валютные позиции и размещать рублевые средства в сегменте государственных ценных бумаг.  
Вместе с тем начиная с июня 2003 г. в условиях стабилизации обменного курса рубля, сужения процентного спрэда и закрытия коротких валютных позиций банками объем операций на рынке государственных долговых обязательств существенно снизился. Лишь в октябре-декабре 2003 г. на фоне ожиданий дальнейшего укрепления номинального курса рубля и расширения процентного спрэда активность операторов начала вновь возрастать. Новый спад деловой активности на рынке ГКО/ОФЗ в апреле 2004 г. также в существенной степени определялся снижением процентного спрэда в результате изменения среднесрочных тенденций в динамике номинального курса рубля. 
В целом размеры вывоза капитала в форме наращивания иностранных активов банковского сектора за период с III кв. 2001 г. по I кв. 2004 г. были невелики - около 0,7 млрд долл., в то время как по итогам того же периода банки ввезли на <чистой> основе около 16 млрд долл. Из этого можно сделать вывод, что отечественный банковский сектор использовал краткосрочные иностранные инвестиции лишь как временный способ размещения привлеченных иностранных пассивов, которые затем практически полностью использовались на внутреннем рынке. 
Динамика краткосрочных иностранных инвестиций сектора нефинансовых предприятий во многом определялась сезонными тенденциями, прежде всего традиционным увеличением вывоза капитала в IV кв. года и менее выраженной зависимостью от процентного спрэда. При детальном анализе структуры вывоза капитала сектором нефинансовых предприятий наиболее <гибкой> в отношении изменения процентного спрэда являлась статья <торговые кредиты и авансы>. Данное направление вывоза капитала, хотя включает в себя значимую сезонную компоненту, по экономическому содержанию фактически представляет <валютную позицию> экспортеров, т. е. ту часть принадлежащего им свободного оборотного капитала, которая может динамично перераспределяться из инструментов в иностранной валюте в инструменты, номинированные в рублях.  
Ожидаемое укрепление рубля в номинальном выражении и соответственно расширение процентного спрэда при прочих равных (т. е. в отсутствие хозяйственных потребностей, которые характерны, например, для IV кв. года) приводили к сокращению краткосрочных иностранных активов корпораций - объема предоставленных ими торговых кредитов - и увеличению вложений в краткосрочные рублевые инструменты. С другой стороны, сужение спрэда стимулировало экспортеров к наращиванию краткосрочных иностранных активов в форме торговых кредитов. За отчетный период направление и объем движения краткосрочного капитала отечественных корпораций в части торговых кредитов и авансов колебались от <чистого> ввоза в размере 0,7 млрд долл. до <чистого> вывоза в размере 2,7 млрд долл. В целом нетто-результат движения краткосрочного оборотного капитала экспортеров за рассматриваемый период выразился в его оттоке в размере около 8,1 млрд долл., т. е. почти вдвое больше размера оттока краткосрочного иностранного капитала из сегмента российских государственных долговых инструментов. 
Приведенный анализ подтверждает усилившуюся зависимость трансграничного движения капитала в России от динамики сравнительной доходности различных категорий финансовых инструментов. В общем виде характеристики этой зависимости могут быть выражены в следующем. 
Во-первых, восстановление странового рейтинга России и снижение политических рисков активизировали интерес нерезидентов к проведению операций с ликвидными инструментами внутреннего денежного рынка и вывели на передний план в принятии ими решений анализ экономических факторов - сравнительную доходность вложений на капитал с учетом курсовых и кредитных рисков. 
Во-вторых, иностранные инвесторы в России при принятии решений руководствовались консервативной моделью поведения. Ее основными характеристиками являются: относительно невысокая доля портфелей, предназначенных для инвестиций в emerging markets; ориентация преимущественно на <пассивное> инвестирование и на его основной показатель - доходность инструментов к погашению; использование в качестве показателя ожидаемой динамики обменного курса его изменения в прошлые периоды. 
В-третьих, в структуре иностранных инвестиций в долговые инструменты российского финансового рынка преобладают операции на сегменте государственных ценных бумаг. Сегмент долговых обязательств сектора нефинансовых предприятий уступает сегменту государственных долговых обязательств по обороту, так как является менее ликвидным и не позволяет совершать операции в крупных объемах и в требуемые инвестору сроки. Тем не менее данный сегмент использовался иностранными инвесторами для диверсификации вложений и зачастую оказывался более гибким в отношении изменения процентного спрэда. 
В-четвертых, наибольшую гибкость в отношении процентного спрэда проявляют операции с краткосрочным капиталом у резидентов, прежде всего у российских банков. Принимая во внимание и складывающиеся тенденции в динамике обменного курса рубля, кредитные организации оперативно регулируют размер своей валютной позиции, учитывая в том числе и размер процентного спрэда. 
В-пятых, сектор нефинансовых предприятий-резидентов при формировании потоков краткосрочных инвестиций руководствуется, помимо показателей сравнительной доходности вложений, хозяйственными потребностями, выраженными, в частности, в сезонности потоков капитала. Наиболее гибким в отношении процентного спрэда является вывоз капитала в форме торговых кредитов и авансов нефинансовых предприятий. 
В-шестых, как показывает проведенный анализ, на трансграничное движение краткосрочного капитала в России основное влияние оказывает политика крупных отечественных корпораций в отношении размещения принадлежащих им оборотных средств. Воздействие данного фактора на динамику обменного курса значительно превышает влияние движения краткосрочных иностранных инвестиций на отечественном финансовом рынке.