Модель оценки стоимости компании

Модель оценки стоимости компании

Оценка стоимости методом  дисконтирования денежных потоков

Доходный подход к оценке стоимости  компании составляют несколько методов, наиболее распространенный из них –  метод дисконтирования денежных потоков (ДДП). Существуют различные  подходы к формированию денежных потоков, основные из них следующие [9, 10]:

• денежный поток для фирмы;
• денежный поток для акционерного капитала;
• денежный поток на активы.

Модель, описываемая в данной статье, базируется на дисконтировании денежного  потока для фирмы. Далее под ДДП  будем понимать именно этот метод.

Стоимость компании при использовании  ДДП определяется следующим соотношением:

,

где V (Value) – оценка текущей стоимости компании, E (Equity) - оценка текущей рыночной стоимости акционерного капитала компании, D (Debt) – краткосрочный и долгосрочный долг, i – номер года, FCF (Free Cash Flow) – свободный денежный поток фирмы в i-ый год, r – ставка дисконтирования.

Проведение оценки стоимости с  использованием доходного подхода  состоит из следующих шагов:

1. разбиение всего периода существования компании на несколько периодов;
2. выбор факторов, определяющих FCF на каждом периоде;
3. прогноз выбранных факторов на каждом периоде;
4. оценка ставки дисконтирования;
5. расчет стоимости.

Наиболее распространенный подход к реализации первых трех шагов при  проведении оценки следующий: стоимость  компании разбивается на два периода, прогнозный и постпрогнозный. В прогнозном периоде строиться постатейный прогноз баланса и отчета о прибылях и убытках на основе имеющихся планов и предположений для каждой статьи. Для оценки денежных потоков на построгнозном периоде используется предположение о фиксированной скорости роста FCF в течение всего периода.

Так же используются иные подходы. Например, период существования компании разбивается  на три периода. Сумма продолжительностей первых двух периодов равна “периоду конкурентного преимущества” компании. Отличие от предыдущего подхода  заключается в том, что добавляется  второй период, на котором количество статей баланса и отчета о прибылях и убытках уменьшается и прогноз  строиться менее детально, обычно на основе фиксированных значений финансовых коэффициентов.

Любая модель оценки стоимости компании, основывающаяся на методе ДДП, должна описывать способ выполнения каждого  из пяти шагов, описанных выше.

В данной статье описывается модель оценки стоимости, основанная на дисконтировании  денежного потока фирмы, которая  позволяет проводить расчет стоимости  компании за короткий промежуток времени.

Модель экспресс оценки стоимости

В качестве стартовой точки для  построения модели экспресс оценки стоимости  взята модель McKinsey для оценки стоимости компаний ([1], [2]).

Начнем описание модели с того, какой метод используется на каждом из пяти шагов, описанных в предыдущем разделе. Далее в этом и следующих  разделах каждый шаг будет описан более детально.

1. Весь период деятельности компании разбивается на два: прогнозный и постпрогнозный. Длительность прогнозного периода обычно покрывает период, в течение которого разные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках развиваются по разным законам, и, поэтому, нельзя делать предположение о постоянном темпе роста FCF. Наоборот, постпрогнозный период выбирается так, что бы на нем можно было сделать предположение о постоянном темпе роста FCF, либо стоимость, создаваемая в течении этого периода, была мала по сравнению с общей стоимостью компании. Обозначим длительность прогнозного периода в N лет.
2. Факторы (параметры, показатели), определяющие FCF на каждый год прогнозного периода, выбраны на основе модели баланса и отчета о прибылях и убытках (см. следующий раздел). В каждый год постпрогнозного периода FCF определяют три фактора: NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, g – скорость роста прибыли компании за год, ROIC (Return on Invested Capital) – рентабельность инвестированного капитала.
3. На прогнозный период каждый фактор прогнозируется отдельно. Способ прогноза факторов не фиксируется в модели и может выбираться в каждом случае свой. Возможные способы прогноза показателей будут описаны в соответствующем разделе далее. В течение постпрогнозного периода факторы ROIC и g являются постоянными.
4. Ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего периода функционирования компании. Способ расчета ставки дисконтирования не определяется в модели. Возможные способы расчета ставки дисконтирования будут описаны в соответствующем разделе далее.
5. Расчет стоимости проводиться на основе данных, полученных в предыдущих четырех пунктах в соответствии с формулой:

,

где V₁ – стоимость, создаваемая за прогнозный период, V₂ – стоимость, создаваемая за постпрогнозный период.

Модель баланса и отчета о прибылях и убытках

Для прогноза денежных потоков используется следующая модель баланса и отчета о прибылях и убытках:

Таблица 1. Модель баланса и отчета о прибылях и убытках 

 

Статья	Обозначение	РСБУ, строки
Актив
Внеоборотные активы	FA	190
Оборотные активы	CA	290
Пассив
Капитал и резервы	EB	490
Долгосрочные обязательства	D	590
Краткосрочные займы и  кредиты		610
Кредиторская задолженность  и прочие краткосрочные обязательства	AP	=690-610
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	R	10
Проценты к уплате	IE	70
Затраты	C	=10-140
Налог на прибыль	(R-C)*a	150
Чистый доход	NI	160

Рассмотрим период i деятельности компании, i = 1, 2, …:

FCF_i = NOPLAT_i – ΔWC_i– I_i,

NOPLAT_i = EBIT_i(1-a),

EBIT_i = R_i – C_i+ IE_i,  

 

где ΔWC – увеличение оборотного капитала, I - чистые капитальные затраты, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по обязательствам и налогов, IE (Interest Expense) – проценты к уплате, R (Revenue) – доход, С (Costs) – затраты, a - фактическая ставка налога на прибыль. В соответствии с вышеприведенной таблицей, запишем модель баланса компании:

A = FA + CA,

L = EB + D + AP,

где A (Assets) – активы, FA (Fixed Assets) – внеоборотные активы, CA (Current Assets) - оборотные активы, L (Liabilities) - пассив, E (Equity) – собственный капитал, AP (Accounts Payable) – кредиторская задолженность и прочие краткосрочные обязательства. Тогда:

ΔWC_i = CA_i - CA_i-1 – (AP_i - AP_i-1),

I_i = FA_i - FA_i-1.

Отсюда следует:

FCF_i = (R_i - C_i + IE_i)(1-a) - CA_i - CA_i-1 + (AP_i - AP_i-1) – I_i.  

 

Обозначим длительность i-го года в днях как T_i. Введем коэффициенты, на основе которых будет строиться прогноз деятельности компании на прогнозный период:

. Тогда:

.

Нужно отметить, что последние два  слагаемых – это денежный поток, обусловленный необходимостью вложений в оборотные средства.

Выведенное соотношение для FCF_i верно для любого периода i=1, 2, ... . Применим теперь его для вывода стоимости, создаваемой в прогнозном периоде.

(1) 

 

Обозначим множество {R_i}_i=1…N как вектор R, аналогично построим вектора kC, kCA, kAP, I. Согласно формуле (1), на прогнозном периоде FCF определяется следующими факторами: векторами R , kC, kCA, kAP, I и скалярной величиной α. Переменные kAP₀, kCA₀, и T_i являются фиксированными и, поэтому, не входят в число факторов.

Прогноз денежных потоков  на прогнозный период

В соответствии с формулой (1) для V₁ стоимость компании определяется следующими факторами: векторами R, kC, kCA, kAP, I и скалярной величиной α. Каждый фактор может прогнозироваться отдельно. Способ прогноза факторов на прогнозный период не фиксируется в модели и может выбираться для каждого фактора свой.

Для прогнозирования факторов на прогнозный период могут использоваться самые  разнообразные подходы. Перечислим основные:

Таблица 2. Методы прогноза факторов на прогнозный период 

 

Фактор	Метод прогноза
Ri	План продаж Исторический тренд, скорректированный на коэффициент роста отрасли и инфляцию Прогноз доли рынка и темпа роста отрасли, скорректированный на инфляцию
kCi	kCi= kC0, скорректированные на эффект экономии от масштаба Линейный тренд
kCAi	kCAi= kCA0 Линейный тренд
kAPi	kAPi= kAP0 Линейный тренд
Ii	I = const План капитальных вложений Модель, позволяющая рассчитать I на основе R, цен, инфляции

Для прогнозирования векторов kC, kCA, kAP прогноз на основе линейных трендов является более предпочтительным по сравнению с использованием константы, равной значению показателя за последний отчетный период [5].

Оценка стоимости на постпрогнозный период

Для расчета стоимости, создаваемой  в постпрогнозном периоде (продленной стоимости) мы будем использовать широко известную формулу бессрочно растущего денежного потока ([1], [3]):

.

Данная формула выведена в предположении, что весь постпрогнозный период разбит на подпериоды длиной 1 год. ROIC определяется следующей формулой:

,

значение в знаменателе - инвестированный  капитал.

Оценка ставки дисконтирования

Большинство методов оценки ставки дисконтирования можно отнести  к одному из следующих подходов ([8]):

1. Метод оценки WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала. В данном методе ставка дисконтирования вычисляется по формуле:

,

где: n – количество источников средств (обычно это банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль [7, стр. 611]); A_i – рыночная стоимость i-го источника средств; V – рыночная стоимость объекта оценки (=A₁ + … + A_n); k_i – затраты на привлечение, ожидаемая рыночная доходность или диктуемые рынком альтернативные издержки источника средств, в теории стоимости капитала за основу принята посленалоговая стоимость. Наибольшую сложность при применении модели для российских компаний встречает оценка стоимости акционерного капитала. Применения для такой оценки модели CAPM затруднено:

• Неоднозначностью оценки R_m – среднерыночной доходности. R_m, рассчитанная на основе роста рыночного индекса (например, РТС), будет сильно зависеть от выбранного периода расчета и валюты расчета.
• Отсутствием информации для расчета значения коэффициента β. Для крупных российских компаний, акции которых торгуются на бирже, β может быть рассчитан. Так же, рассчитанные β для крупных российских компаний публикуются на сайте и в материалах агентства AK&M [14]. Для средних же и мелких компаний расчет β зачастую невозможен по причине отсутствия открытых торгов акциями оцениваемой компании на бирже. В таком случае можно использовать β, известные для компаний-аналогов.

2. Метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине  безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием: