Оценка эффективности использования ипотечных ценных бумаг в мировой и российской практике на примере ипотечных облигаций ОАО «Газпромба

    В свою очередь,  представление об эталонном пуле формируется на основе анализа рынка ипотечного кредитования в целом: с этой целью аналитики собирают сведения относительно типичных для такого рынка критериев андеррайтинга, размеров ипотечных кредитов, соотношения размеров основного долга по таким кредитам и стоимости обеспечивающей их недвижимости (loan-to-value ratio, LTV), о характерной для такого рынка частоте просрочек и дефолтов по ипотечным кредитам, сроках и стоимости обращения взыскания на обеспечение по ипотечным кредитам и т. п.

    На основе  данных характеристик эталонного  пула оценивают величину предполагаемых  потерь с использованием коэффициентов  СЧОВ3 и СВП4. Первый коэффициент  - средневзвешенная частота обращения  взыскания - показывает выраженную  в процентах долю кредитов в ипотечном покрытии, по которым возможен дефолт. Второй коэффициент - средневзвешенная величина потерь - среднюю величину потерь, которая ожидается в случае дефолта одного кредита после обращения взыскания на заложенное в его обеспечение недвижимое имущество.

    Произведение  коэффициентов будет отражать  ожидаемую величину потерь в  данном пуле. Например, если предположить, что каждый десятый должник  не сможет исполнять свои обязательства  по ипотечному кредиту и с  каждого такого должника удастся взыскать в среднем лишь 45% от суммы, существующей на момент дефолта задолженности, то размер потерь в таком пуле будет следующим:

    П = 10% , 55% = 5,5%.

    Ожидаемые  потери могут быть покрыты  за счет либо избыточного обеспечения, либо иных механизмов улучшения кредитного качества.

    На основе  сопоставления данных с эталонным  пулом ипотечных кредитов аналитики  делают предположение относительно величины потерь в анализируемом ипотечном покрытии. Это предположение также описывается при помощи коэффициентов СЧОВ и СВП. Чем выше ожидаемый рейтинг ИЦБ, тем более пессимистичными будут предположения относительно ожидаемых потерь, так как выплаты по ИЦБ с высоким рейтингом должны производиться своевременно и в полном объеме даже при тех сценариях, при которых по бумагам с меньшим рейтингом произошел бы дефолт. Кроме того, более высокие потери будут предполагаться в ипотечном покрытии, состоящем из неоднородных или необычно крупных кредитов либо кредитов с высоким LTV.

В основе анализа денежных потоков лежит постулат, что спецюрлицо в каждый момент времени должно иметь достаточно средств для обслуживания ИЦБ, а также осуществления иных выплат (например, налогов или вознаграждения сервисера). Возможная нехватка денежных средств может быть компенсирована заранее предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ механизмами повышения кредитного качества. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ специальными механизмами повышения кредитного качества, такими как избыточное обеспечение, субординация и страхование.

    Избыточное  обеспечение, как указывалось выше, заключается в том, что размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумаг. Соответственно, даже если платежи по части кредитов будут просрочены или прекратятся вовсе, поступлений от оставшейся части обеспечения будет достаточно для осуществления необходимых выплат.

    Субординация  предполагает размещение в рамках  одного выпуска ИЦБ нескольких  траншей ценных бумаг, держатели  которых будут наделены разными  правами. Обычно выплаты держателям «младших» траншей начинаются только после того, как полностью выплачены основной долг и проценты держателям «старших» траншей. В этом случае инвесторы в ИЦБ из «старших» траншей получают дополнительную защиту от потерь, а держатели «младших» траншей - более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумаги.

    Страхование  своевременных и полных выплат  держателям ИЦБ, предоставленное  высоконадежным специализированным  страховщиком, позволяет выпуску  ИЦБ получить рейтинг, равный  рейтингу самого страховщика.  Однако подобное страхование связано с высокими издержками для оригинатора и распространяется только на самые «старшие» транши выпуска ИЦБ.

Анализ юридических  рисков начинается с правовой оценки стандартной документации, на основе которой выдавались входящие в состав ипотечного покрытия кредиты: прежде всего определяются соответствие такой документации законодательству, наличие отклонений от стандартной документации при выдаче отдельных ипотечных кредитов и влияние таких отклонений на поступление денежных средств для осуществления выплат держателям ИЦБ.

    Далее анализируется  сделка по передаче активов  от оригинатора спецюрлицу. Такая сделка должна допускаться применимым законодательством и сопровождаться соблюдением необходимых формальностей, например нотариальным удостоверением или государственной регистрацией. Также подобная сделка должна соответствовать признакам действительной продажи: оригинатор, его кредиторы или лицо (лица), управляющие банкротством оригинатора, не должны иметь оснований требовать расторжения или признания недействительной такой сделки в будущем, а в случае банкротства оригинатора переданные кредиты не должны включаться в его конкурсную массу.

    Как правило,  поступления от ипотечных кредитов  собираются на общем счете  сервисера и лишь затем передаются спецюрлицу и держателям ИЦБ. Если сервисер не имеет рейтинга или его рейтинг ниже предполагаемого рейтинга ипотечных ценных бумаг, то необходимо учитывать риск того, что сервисер обанкротится, а средства, изначально предназначавшиеся владельцам ипотечных ценных бумаг, окажутся смешанными с его активами и будут включены в конкурсную массу. В зависимости от особенностей соглашения между спецюрлицом и сервисером средства, предназначенные для выплаты инвесторам, могут быть либо временно заморожены, либо навсегда утрачены для инвесторов. На этот случай структура выпуска ипотечных ценных бумаг должна допускать возможность перенаправления денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, непосредственно на счет спецюрлица, до тех пор пока резервный сервисер не примет на себя обслуживание ипотечного покрытия. Кроме того, структура выпуска ИЦБ должна предусмотреть механизмы повышения кредитного качества или повышения ликвидности для покрытия потерь средств, которые будут изъяты потеряны или заморожены в ходе процедуры банкротства сервисера. Для ускорения замены сервисера спецюрлицо может заранее заключить отдельное соглашение с другим банком о том, что при возникновении проблем он возьмет на себя все функции по обслуживанию кредитов, входящих, состав ипотечного покрытия.

    Эмитентом  традиционных ИЦБ является спецюрлицо, в отношении которого с большой долей уверенности можно предположить, что у него не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и в отношении него третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства. Подобная «защищенность» от банкротства достигается за счет ограничения видов деятельности, которыми может заниматься спецюрлицо: выпуска ИЦБ и их обслуживания; запрета на выпуск дополнительных долговых обязательств; запрета добровольной ликвидации и создания механизмов независимого контроля.

    Структура  выпуска ипотечных ценных бумаг  существенно отличается от структуры  выпуска традиционных облигаций.  Нередко инвесторы не имеют  достаточного опыта и знаний  для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ИЦБ. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, а эмитентам сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти эту проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ценных бумаг. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга - мнения о способности и желании эмитента своевременно и в полном объеме выплатить основной долг и проценты в соответствии с условиями обязательства. [2]

 

3. Анализ  эффективности использования ипотечных  ценных бумаг на примере ипотечных облигаций «Газпромбанка»

 

3.1 Характеристика ипотечных облигаций  «Газпромбанка»

 

Облигации с ипотечным покрытием компании ГПБ-Ипотека – это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечено залогом портфеля закладных. Облигации ГПБ-Ипотеки – первые облигации с ипотечным покрытием, выпущенные в рублях в соответствии с Федеральным законом РФ №152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Продавцом закладных выступает ипотечный банк АКБ «СОВФИНТРЕЙД», являющийся дочерним банком Газпромбанка  и одним из крупнейших операторов вторичного рынка ипотечного кредитования в РФ.

Основные параметры  облигаций ГПБ-Ипотеки представлены в таблице 2:

Таблица 2: Основная информация по облигациям ГПБ-Ипотеки
Эмитент:	ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека»
Продавец закладных:	АКБ «СОВФИНТРЕЙД»,  ЗАО
Сервисный агент:	АБ «Газпромбанк»  (ЗАО)
Специализиро-ванный депозитарий:	АБ «Газпромбанк» (ЗАО)
Обеспечение:	Залог ипотечного  покрытия в пользу владельцев  облигаций
Ипотечное покрытие:	Портфель рублевых  закладных и денежные средства  на счете Эмитента в АБ «Газпром-банк»  (ЗАО)
Амортизация:	Эмитент осуществляет  досрочное погашение облигаций в даты выплаты купонов за счет средств, получаемых в погашение основного долга по закладным, входящим в ипотечное покрытие, и сумм процентов, получаемых по ним, за вычетом купонных и административных расходов
Возможность досрочного полного погашения:	При снижении непогашенной  номинальной стоимости облигаций  до 20% от первоначальной номинальной  стоимости
Дата выплаты купонов:	29 декабря, 29 марта, 29 июня  и 29 сентября каждого года

 

 

Эмитентом облигаций  с ипотечным покрытием является ОАО «ИСО ГПБ-Ипотека» – ипотечная специализированная организация (ипотечный агент), созданная исключительно для целей осуществления данного выпуска облигаций с ипотечным покрытием.

Уставной капитал Эмитента составляет 100 тыс. рублей, распределенных на 85 тыс. обыкновенных голосующих акций и 15 тыс. привилегированных неголосующих акций номинальной стоимостью 1 рубль каждая. Держателем 100% обыкновенных голосующих акций Эмитента является фонд Stichting GPB-Mortgage, зарегистрированный в Нидерландах. 100% привилегированных неголосующих акций ипотечного агента при их размещении были приобретены Совфинтрейдом.

Собственные средства Эмитента в размере 516,085,000 рублей сформированы посредством привлечения Эмитентом 66,085,000 рублей от эмиссии акций, в том числе от размещения привилегированных акций с премией к номиналу, а также размещения Эмитентом облигаций с ипотечным покрытием с премией к номиналу в сумме 450 млн рублей при первичном размещении по закрытой подписке.

Портфель закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, был приобретен Эмитентом у Совфинтрейда. Данный портфель был

сформирован Совфинтрейдом в ходе своей деятельности по рефинансированию обеспеченных ипотекой требований  на вторичном рынке ипотечного кредитования в РФ.

Совфинтрейд осуществляет свою деятельность на основе двухуровневой модели рефинансирования закладных.

 

В рамках данной структуры ипотечные кредиты, обеспеченные залогом жилой недвижимости, выдаются первоначально региональными банками и по ним оформляются закладные. Далее закладные выкупаются у региональных банков специализированными организациями, т.н. региональными операторами. Региональные операторы аккумулируют закладные, поставляемые им региональными банками, и формируют портфели закладных, готовые для дальнейшей продажи Совфинтрейду. Региональные операторы также осуществляют выдачу ипотечных займов, обеспеченных залогом жилой недвижимости, оформляют соответствующие закладные и вместе с портфелями закладных, поставленных региональными банками, продают их Совфинтрейду.

В результате Совфинтрейд формирует стандартизированный, легко контролируемый портфель закладных, поведение которого поддается статистическому анализу, что, в конечном счете, повышает кредитное качество облигаций с ипотечным покрытием.

Совфинтрейдом был отобран портфель закладных, удовлетворяющих перечисленным далее критериям соответствия, который был продан Эмитенту на основании договора купли-продажи закладных.

Приобретение  Эмитентом портфеля закладных было профинансировано Газпромбанком. Привлеченное Эмитентом финансирование было погашено с использованием денежных средств от первичного размещения облигаций с ипотечным покрытием по закрытой подписке. Критерии соответствия, которым удовлетворяют закладные, входящие в состав ипотечного покрытия, на момент их приобретения Эмитентом:

􀀹 Валюта –  рубли РФ;

􀀹 Непогашенный остаток основного долга –  не менее 100 000 рублей;

􀀹 Остаточный срок до погашения – не более 30 лет;

? Процентная ставка – не менее 12% годовых; т на момент выдачи ипотечного

􀀹 Возраст заемщика – не менее 18 лет и не более 75 лет к  моменту погашения долга, предусмотренного соответствующим кредитным договором / договором займа;

􀀹 Значение коэффициента LTV – не более 70%;

􀀹 Значение коэффициента PTI – не более 50 %. PTI (payment to income) - отношение величины ежемесячного платежа по закладной к совокупному ежемесячному доходу всех заемщиков по закладной после налогообложения.

Портфель закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, имеет значительную региональную диверсификацию. В частности, недвижимое имущество распределено по 30  регионам РФ, крупнейшие из которых указаны на диаграмме 1.

Диаграмма 1: Распределение портфеля по регионам РФ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 Согласно  мировой статистике, а также методологии,  используемой международными рейтинговыми  агентствами, величина LTV является одним из основных показателей вероятности дефолта по ипотечным активам. Средневзвешенная величина LTV по портфелю закладных составляет 57,23%. Относительно низкое значение коэффициента LTV по ипотечному покрытию характеризует высокое кредитное качество портфеля закладных.

Средняя величина остатка непогашенного долга  по закладной в ипотечном покрытии составляет около 500 тыс. рублей, что  при величине совокупного портфеля в 3,04 млрд рублей свидетельствует о  значительной диверсификации портфеля. Кроме того, низкая средняя величина остатка основного долга по закладной обеспечивает высокую ликвидность обеспечения как в случае обращения взыскания на ипотечное покрытие, так и при продаже дефолтных закладных.

Средневвешенная процентная ставка по закладным, входящим в портфель ГПБ-Ипотеки,  составляет 13,8% годовых, что позволит ГПБ-Ипотеке получать значительную процентную маржу, которая будет использована для покрытия убытков по портфелю закладных в случае их возникновения или для досрочного погашения облигаций с ипотечным покрытием.