Рынок ценных бумаг

1.10. Доходность к погашению

2) Доходность  к погашению - характеризует эффективность 

инвестирования  средств в ОКО, с учетом того, что  инвестор приобрел ОКО на вторичных  торгах или на аукционе и держит их до погашения.

Доходность  ОКО к погашению рассчитывается по следующей формуле: Д= [ ((H-Цт) / Цт) * (365/Дп) ]*100, где Д - доходность ОКО в % годовых; H - номинал, руб; Цт - средневзвешенная цена на аукционе или цена закрытия, установленная на ОКО на данных торгах, в руб; Дп - дней до погашения ОКО этой серии, дни; 3) Доходность с налоговыми льготами. В связи с тем, что доход по операциям с ОКО не облагается налогами, расчетная доходность по ОКО увеличивается на условную ставку, которую инвесторы платят по операциям, связанными с их основной деятельностью. По ОКО в качестве налоговой льготы учитывается ставка налогообложения коммерческих банков - 35%. Поэтому доходность, рассчитанная в двух предыдущих вариантах делится на величину равную 0,65.

   Необходимо  сказать, что в данной работе  используется лишь чистая доходность, то есть те показатели, которые  рассчитаны без учета 

налоговых льгот.

   Реальная  доходность ОКО рассчитывается  с учетом инфляции, то есть  необходимо от полученного по  ценным бумагам дохода отнимать 

текущие показатели инфляции. Для этого необходимо определить методику оценки инфляции. Текущие  показатели инфляции в России довольно широко публикуются средствами массовой информации, поэтому текущие недельные  показатели по ней будут браться  из аналитического еженедельника “Коммерсантъ” .

   Покупая  ОКО на аукционе и продавая их на вторичных торгах, инвестор неизбежно оценивает тот уровень инфляции, который имел место за период обращения ценной бумаги и именно с инфляцией за период обращения сравнивается полученный доход. Методика расчета здесь довольно проста: еженедельные показатели инфляции перемножаются по формуле сложного процента. В случае, если в реальности остается небольшой хвостик из двух-трех дней, то из текущего показателя извлекается корень седьмой степени, а затем результат возводится в степень, равную количеству дней, в той неполной неделе, в течение которых ценная бумага находилась в обращении, затем результат перемножается со всеми остальными недельными показателями. Полученные показатели возводятся в степень, равную частному количества дней в году и времени, в течение которого облигации были в обороте. В общем виде формула имеет вид: I = ((I1*... *Ik* ((Ik+1) 1/7) n) 365/d) -1, где I - годовая инфляция, в % годовых, I1... Ik - текущие недельные показатели инфляции, в % в неделю, Ik+1 - уровень инфляции в неполную неделю, в % в неделю, n количество дней в неполной неделе, d - количество дней, когда облигация находилась в обороте.

   При покупке  ценной бумаги инвестор не  может точно оценить уровень  инфляции на последующий период, однако он обычно 

ориентируется на текущие показатели. Мы можем  предполагать, что ожидается сохранение текущих темпов инфляции, а следовательно нам необходимо капитализировать недельные показатели в годовые. Делается это по формуле: I = (Iw) 52-1, где Iw - недельный уровень инфляции, в % в неделю, 52 - количество недель в году.

   Таким  образом, рассчитав необходимые  нам показатели инфляции, мы можем  оценить реальную доходность  операций с ОКО. Находить ее  мы будем, отнимая соответствующие  значения инфляции от результатов  вычисления доходности. Результаты  можно видеть на диаграммах  реальной доходности ОКО. 

   Попробуем  проанализировать результаты по  сериям. 

  II. Областные краткосрочные облигации серии А

   CЕРИЯ  А Размещено ОКО серии А было 60% от объявленной эмиссии. Такой невысокий показатель можно объяснить тем, что ОКО было новым явлением на рынке и ним отнеслись довольно осторожно многие потенциальные инвесторы.

   Реальная  доходность к погашению остается  отрицательной в течение всего  периода обращения этих бумаг.  Это можно объяснить довольно  высоким текущим уровнем инфляции, который имел место в то  время, а особенно в конце  мая начале июня. Затем, при  относительной стабилизации темпов  инфляции, стабилизировался и рынок ОКО и реальная доходность к погашению стала приближаться к нулю, однако в область положительных значений так и не перешла. Реальная доходность к погашению так и осталась в районе -60-20% годовых, однако чем ближе покупка ОКО ко времени погашения, тем меньше потери инвесторов.

   Что касается  реальной доходности к аукциону, то здесь ситуация обратная: высокие  положительные значения сначала,  постепенно 

снижаются до нуля, а затем переходят в область  отрицательных значений. Таким образом, реальный доход может получить только тот, кто купил ОКО на аукционе и продал их на вторичных торгах впервые три недели, остальные  же операции с ОКО реальной прибыли  не приносили. В случае альтернативных вложений или использования свободных  средств ОКО серии А хороши для минимизации возможных потерь.

   Наиболее  высокие обороты на торгах  по ОКО серии А совпадают со временем, когда наблюдалась наибольшая доходность вложений в

ОКО, то есть в  первые три недели торгов. Продавцы в это время получали наибольшие прибыли, а покупатели наоборот терпели  наибольшие убытки, так как доходность к погашению в это время находилась в области минимальных отрицательных значений. Затем обороты торгов снизились, что можно объяснить, как минимальной доходностью, так и переключением внимания инвесторов на облигации других серий, доходность которых была в это время значительно выше (см. диаграммы) . Объемы торгов стали возрастать лишь ближе к погашению ОКО этой серии.

III. Областные краткосрочные  облигации серии Б

   СЕРИЯ  Б На первичном аукционе ОКО серии Б было размещено все 100% от объявленной эмиссии, что можно объяснить повышенным

интересом инвесторов к ОКО, объясняемой сезонным снижением  деловой активности и направлением высвобождающихся средств на

финансовый  рынок. Особенностью этого размещения можно считать троекратное превышение первоначального спроса над объемом  эмиссии.

   Серия Б ОКО также знаменательна тем, что наблюдались рекордные значения доходности этих ценных бумаг. В первые две недели реальная доходность к аукциону находилась в области положительных значений, причем на первых торгах доходность превысила 1500%. Затем доходность к аукциону перешла в отрицательную область и находилась там до погашения. Приближаться к нулевому значению доходность стала

лишь в конце  срока обращения ОКО. Практически  в течение всего срока обращения  продажа, ОКО серии Б была не выгодна с точки зрения реальной доходности к аукциону. Максимальные убытки получили те, кто купил ОКО на первых же торгах, затем доходность к погашению приблизилась к нулевому значению и примерно через полтора месяца после размещения перешла в область положительных значений, но лишь в конце срока обращения превысила значение доходности в 40 % годовых.

   Наиболее  высокие обороты торгов наблюдались  тогда, когда доходность облигаций  была максимальной (см. диаграмму) . Минимальные обороты по ОКО  серии Б приходились на середину времени обращения, что можно объяснить сравнительно невысокой доходностью, а также операциями с ОКО других серий.

   Из сказанного  выше можно сделать вывод, что  на протяжении всего срока  обращения ОКО серии Б была низкая активность инвесторов. Не происходило масштабных краткосрочных спекуляций, ценные бумаги покупались с целью инвестирования в них свободных средств на длительный промежуток времени.  

   IV. Областные краткосрочные  облигации серии Д

   СЕРИЯ  Д На первичном аукционе облигаций серии Д было размещено примерно 92 % от объема эмиссии, что может свидетельствовать о довольно высоком интересе инвесторов к этим ценным бумагам, а также уже упомянутым ранее сезонным высвобождением средств финансовых структур.

   Динамика  доходности облигации этой серии  практически повторяет раннее выданную картину: высокая доходность к аукциону на первых

торгах соседствует с наибольшими потерями тех, кто покупает облигации с надеждой погасить их в срок, в это же время опять наблюдаются максимальные обороты на торгах. Объяснить это можно лишь тем, что те, кто не успел или не смог приобрести достаточное количество облигаций при первичном размещении, стремятся сделать это на первых же торгах, принося продавцам сверхприбыли и получая при этом максимальные потери для себя. Однако необходимо заметить, что эти потери условны, так как инвестор мог бы потерять гораздо больше, не вкладывая средства никуда и также необходимо учитывать, что снижающийся уровень инфляции неизбежно снижает и потери или повышает доходность. Далее в течение трех-пяти недель продолжается “мертвый сезон” , когда доходности нулевые или отрицательные, а обороты на торгах минимальны, затем немного повышается доходность к погашению и торговые обороты вновь вырастают. Особенностью серии Д является то, что во вторую половину срока обращения ОКО их доходность к погашению, хотя и незначительно, но все-таки была выше нуля, что можно объяснить снижающейся инфляцией.  

 V. Областные краткосрочные облигации серии Г и В

СЕРИИ Г и В Серии ОКО Г и В еще совсем недолго находятся в обращении, но по ним уже можно сделать некоторые выводы. Размещено было довольно небольшое количество бумаг, соответственно 42 % и 33% от объема эмиссии. Такие невысокие показатели при выпуске сопровождались также невысоким первоначальным спросом. Объяснить это можно наступлением очередного делового сезона, а также достаточно высокой доходностью других финансовых инструментов (ГКО) после банковского кризиса, а также общей неопределенностью обстановки на финансовом рынке в то время.

   По данным  о первых торгах, в целом подтверждается  закономерность, выявленная при  анализе прошлых серий, хотя  первоначальные значения доходности  к аукциону несколько снизились,  перестав вызывать спекулятивный  интерес. Качественно новое явление-стабилизация доходности к погашению, которая при существующих темпах инфляции находится в области положительных значений, хотя и не очень высоких (5

- 15 % годовых) . Таким образом, впервые за всю историю ОКО положительны доходности и к аукциону и к погашению, что возможно прибавит новых инвесторов для этих ценных бумаг и сделает развитие рынка ОКО более динамичным.  

  VI. Сравнение ОКО и ГКО.

 ОКО и  ГКО Важным параметром в анализе  рынка ОКО является сравнение  его с рынком ГКО, который  вбирает в себя львиную долю 

оборотов, происходящих на финансовом рынке России. ГКО, доходность Государственных краткосрочных  облигаций является своего рода эталоном для остальной части финансового  рынка. Доходность ГКО рассчитывается исходя из ежедневных отчетов, публикуемых  в газете “Коммерсантъ - Daily” по сериям, близким по срокам погашения к находящимся в обороте сериям ОКО.

   В самом  начале функционирования рынка  ОКО доходности ОКО и ГКО  были примерно сравнимы и даже доходность ОКО превышала

доходность  ГКО, но с третьей декады июня основным направлением политики Минфина и  Центробанка стало повышение  доходности ГКО 

посредством доразмещения остатков облигаций от аукциона. В результате разница между доходностью к погашению ОКО и ГКО стала довольно значительной (от 5 до 25 %) . В начале же банковского кризиса и, как следствие этого массового сброса банками должниками ГКО, доходность ГКО во второй половине августа стала ощутимо повышаться и разрыв в доходностях стал еще выше.

   Следует  заметить, что динамика доходности  ОКО и ГКО очень напоминают  друг друга, из чего неизбежно  следует вывод об ощутимом  влиянии процессов, происходящих  на рынке ГКО на рынок ОКО.  Кроме того, из результатов торгов  по ГКО видно, что они несут  в себе значительный спекулятивный  потенциал, так как значительны  краткосрочные ценовые колебания. На рынке ОКО ситуация гораздо более стабильна.

   Несмотря  на довольно значительные разницы  в ценах в пользу ГКО, инвестор  не уходит с рынка ОКО по  следующим причинам: - для

регионального инвестора выход прямой на рынок  государственных обязательств технически затруднен, - дилеры работают с крупными суммами и мелкий инвестор не может  здесь вклиниться.

   Вследствие  этих причин рынок региональных  ценных бумаг и имеет неплохие  перспективы.