r – ставка дисконтирования
(норма дисконта);
t – временной период реализации
инвестиционного проекта.
Согласно Постановлению Минэкономики
РБ от 31 августа 2005 г. № 158 «Об утверждении
правил по разработке бизнес-планов инвестиционных
проектов» коэффициент дисконтирования
используется для приведения будущих
потоков и оттоков денежных средств за
каждый расчетный период реализации проекта
к начальному периоду времени. При этом
дисконтирование денежных потоков осуществляется
с момента первоначального вложения инвестиций.
Коэффициент дисконтирования в расчетном
периоде рассчитывается следующим образом:
где, r – ставка дисконтирования
(норма дисконта);
t – временной период реализации
инвестиционного проекта.
Корректный выбор ставки дисконтирования
позволяет повысить точность показателей
оцениваемого инвестиционного проекта
и обеспечить адекватность выполняемых
расчетов экономическим условиям той
рыночной среды, в которой планируется
реализация проекта. Определение объективной
ставки дисконтирования является достаточно
сложным процессом, требующим серьезных
исследований и прогнозов.
К сожалению, в настоящее время
в большинстве разрабатываемых бизнес-планах
очень редко уделяется серьезное внимание
обоснованию выбранной ставке дисконтирования.
Чаще всего этот коэффициент берется либо
без всякого обоснования, как наиболее
типичный или распространенный, или определяется
равным доходности одного из наиболее
популярных рыночных инструментов, например,
доходности по банковским депозитам или
ставке по банковским кредитам. Естественно,
что такое приближенное значение выбранного
коэффициента приводит к финансово-экономическим
показателям соответствующей точности,
а чувствительность расчетов, как правило,
к этой величине достаточно велика.
По существу, ставка дисконтирования
является минимальной нормой прибыли,
при которой инвесторы согласны вложить
свои средства в инвестиционный проект
и ниже которой вложение капитала считают
невыгодным для себя. Величина ставки
должна определяться с учетом многих факторов:
депозитной или кредитной ставок, прогнозируемого
темпа инфляции, уровней риска, ликвидности
инвестиций, нормы доходности по альтернативным
объектам инвестирования, нормы доходности
текущей производственной деятельности.
На практике любое предприятие
финансирует свою деятельность, в том
числе и инвестиционную, из различных
источников. За финансовые ресурсы оно
уплачивает проценты, дивиденды и т.д.,
несёт расходы за поддержание своего экономического
потенциала. Показатель, характеризующий
относительный уровень этих расходов,
называют ценой инвестируемого капитала
(CC - cost of capital). Этот показатель отражает
минимум возврата на вложенный капитал.
Чаще всего его рентабельность рассчитывается
по формуле средней арифметической или
средневзвешенной.
В качестве ставки дисконтирования
рекомендуется использовать средневзвешенную
стоимость капитала с учетом его структуры.
Например, выбор средневзвешенной нормы
дисконта ССav для собственного и заемного
капитала может определяться по формуле:
где ССск - стоимость собственных
средств;
Wск - вес собственных средств
в общем объеме затрат;
ССзк - стоимость заемных средств;
Wзк - доля заемных средств в
общем объеме затрат.
Также законодательством устанавливается,
что стоимость собственных средств должна
принимается не ниже средней стоимости
финансовых ресурсов на рынке капитала,
для Республики Беларусь часто в качестве
уровня данной стоимости применяется
ставка рефинансирования. В тоже время
при проведении расчетов в СКВ допускается
принятие ставки дисконтирования на уровне
фактической банковской ставки процента
по долгосрочным валютным кредитам. При
необходимости может учитываться надбавка
за риск, которая добавляется к ставке
дисконтирования безрисковых вложений.
На практике данные рекомендации
и правила довольно часто не применяются.
Это особенно характерно для проектов,
финансируемых за счет собственных средств.
Данная ситуация, по моему мнению, среди
прочего обусловлена тем, что в рамках
крупных организаций (особенно государственной
формы собственности) не развит проектный
подход к развитию тех или иных направлений
деятельности. А обоснование долгосрочных
инвестиций за счет собственных средств
в то или иное направление довольно часто
сопровождается так называемыми формальными
технико-экономическими обоснованиями,
создаваемыми, в большинстве случаев,
не профессиональными финансовыми менеджерами,
а скорее самими же инициаторами проекта,
не обладающими знаниями в области финансового
менеджмента, а также не заинтересованными
в снижении показателей эффективности
своего проекта. Все сказанное в итоге
неизбежно влечет неадекватность и непрозрачность
расчетов и фактические неудовлетворительные
показатели эффективности проекта.
Следует также отметить отсутствие
в и иных других нормативных актах детальных
разъяснений и комментариев относительно
проведения расчетов дисконтированной
стоимости с учетом инфляции и степени
риска.
Принципы принятия инвестиционных
решений
Принятие тех или иных инвестиционных
решений, прежде всего, обусловлено целями
и задачами каждого отдельного инвестиционного
проекта. Таким образом, можно условно
выделить две составляющие показателей
эффективности проекта: качественную
и количественную.
Первая, как правило, является
достаточно абстрактной категорией, не
поддающейся формальному выражению, но
являющаяся достаточно важной частью
любого инвестиционного предложения,
поскольку проект почти всегда надо «защищать»
не только перед непосредственными инвесторами,
но и перед внутренними заинтересованными
сторонами. Большой вес данная составляющая
имеет в проектах имеющих политическую,
социальную направленность. Рассматривая
качественные показатели, на мой взгляд,
нельзя определить каких-либо конкретных
универсальных принципов, правил, мотивов,
которыми руководствуются инвесторы при
принятии инвестиционных решений.
Что касается количественных
показателей, то практически именно они
определяют уровень выгодности и эффективности
инвестирования. Среди таких показателей
можно выделить некоторые наиболее традиционные
и общераспространенные :
период окупаемости (PP - payback
period);
чистый приведенный доход (NVP
– net present value);
внутренняя норма доходности
(IRR – internal rate of return);
индекс рентабельности инвестиций
(PI – profitability index);
коэффициент эффективности
инвестиций (ARR - average rate of return).
Любой инвестор стремится как
можно быстрее вернуть вложенные в проект
средства. Временной период, за который
инвестиции полностью возмещаются, принято
называть периодом окупаемости.
Предположив, что сумма дохода
от инвестиций, получаемые в разное время,
не меняют своей стоимости, тогда упрощенный
период окупаемости (PP) равен частному
от деления величины инвестиций (С) на
величину дохода (P).
Аналогично период окупаемости
определяется при дисконтировании. В этом
случае используется дисконтированная
(современная) величина дохода. Также следует
заметить, что средства могут инвестироваться
не разовым платежом, а в несколько этапов
до начала поступления доходов. В этом
случае вначале определяют сумму инвестиций
с процентами и сравнивают с суммой дисконтированных
доходов от реализации инвестиционного
проекта. Если рассчитанный период окупаемости
меньше максимально приемлемого, то проект
принимается, а если нет – отвергается.
Метод чистого приведенного
дохода заключается в приведении всех
будущих поступлений к их текущей стоимости
и вычитании первоначальных затрат. Проект
может быть утвержден при положительном
значении этой разности. Расчёт производится
по следующей формуле:
где CFi – чистый денежный поток;
C – величина инвестиций;
r – ставка дисконтирования;
t – временной период реализации
инвестиционного проекта;
Термин «чистый» имеет следующий
смысл: каждая сумма денег определяется
как алгебраическая сумма входных (положительных)
и выходных (отрицательных) потоков .
Принятие инвестиционных решений
по данному показателю производится следующим
образом:
если NPV > 0, то проект может
быть принят;
если NPV < 0, то проект отвергается;
если NPV = 0, то проект имеет «нулевую
прибыль»;
для нескольких альтернативных
проектов принимается тот проект, который
имеет большее значение NPV, если оно положительное.
Под внутренней нормой доходности
инвестиций понимают значение коэффициента
дисконтирования, при котором NPV проекта
равен 0, т.е. проект имеет «нулевую прибыль».
Смысл показателя следующий:
IRR показывает максимально допустимый
относительный уровень расходов, которые
могут быть связаны с данным проектом.
Например, если проект полностью финансируется
за счёт ссуды банка, то значение IRR показывает
верхнее значение допустимого уровня
банковской процентной ставки, превышение
которого делает проект убыточным. Т.е.
инвестор может принимать инвестиционные
проекты, уровень рентабельности которых
не ниже CC.
Расчет индекса рентабельности
инвестиций является продолжением метода
NPV. Если инвестиции осуществлены разовым
вложением, то данный показатель рассчитывается
по формуле:
где CFi – чистый денежный поток;
C – инвестиционные затраты;
r – ставка дисконтирования;
t – временной период реализации
инвестиционного проекта;
Если инвестиции представляют
собой некоторый поток, то
где Ci - инвестиционные затраты
в периоды i=1, …, t .
Принятие инвестиционных решений
по данному показателю производится следующим
образом:
если PI > 1, то проект может
быть принят;
если PI < 1, то проект отвергается;
если PI = 1, то проект имеет «нулевую
прибыль».
В отличие от NPV, показатель
PI является относительным показателем,
и поэтому он удобен при выборе одного
проекта из нескольких альтернативных,
имеющих примерно одинаковый NPV, либо при
формировании портфеля инвестиций с максимальным
суммарным значением NPV.
При анализе альтернативных
проектов критерии NPV, IRR и PI могут противоречить
друг другу по двум основным причинам:
величины денежных доходов
альтернативных проектов могут существенно
отличаться на один или несколько порядков;
интенсивности денежных доходов
проектов могут различаться по периодам:
у одних они приходятся на первые, у других
на последние периоды реализации проектов.
В случае противоречивых значений
различных критериев, на практике рекомендуется
брать за основу критерий NPV. Такая рекомендация
может быть объяснена тем, что именно NVP
характеризует прирост прибыли предприятия.
Одним из основных недостатков критерия
NPV является то, что он абсолютный показатель
и поэтому не может дать информацию о резерве
безопасности (прочности) проекта. Информацию
о резерве безопасности дают критерии
IRR и PI. Так при прочих равным условиях,
чем больше IRR по сравнению с CC, тем больше
резерв безопасности проекта.
Следует отметить, что применение
рассмотренных здесь показателей оценки
инвестиционных проектов предполагает
использование прогнозных исходных показателей.
И чем протяжённее оказывается реализация
проекта, тем менее точными оказываются
прогнозы на последние периоды и тем рискованнее
становятся оценки доходов от реализации
проектов.
Также при принятии инвестиционных
решений следует иметь ввиду, что, несмотря
на то, что метод NPV в настоящее время широко
применяется во всем мире и при анализе
эффективности инвестиционных проектов,
и при оценке стоимости имущества и имущественных
прав, и при отражении активов и обязательств
в бухгалтерском учете, данный метод имеет
некоторые существенные недостатки, влияющие
на качество инвестиционных расчетов.
Например, один из наиболее специалистов
в сфере оценки Том Коупленд комментирует
недостатки метода NPV следующим образом
: «Типичные недостатки метода чистой
приведенной стоимости можно увидеть
при анализе инвестиционного проекта
сроком на 10 лет. Допустим, имеются прогнозы
ожидаемого роста доходов и ожидаемых
затрат. Они позволяют определить объемы
чистых денежных потоков за вычетом текущих
активов и капитальных затрат. Затем вы
дисконтируете чистые денежные потоки
на средневзвешенную стоимость капитала
и вычитаете сумму первоначальных инвестиционных
затрат. Если полученное значение будет
больше нуля, то проект имеет положительную
чистую приведенную стоимость, и вы можете
принять его. Однако проблема заключается
в том, что менеджеры, принимающие такие
решения, знают, что при этом приходится
полагаться на допущения, которые могут
быть очень жесткими и даже неверными.
Например, если вы принимаете участие
в проекте, который реализуется с трудом,
то он может 10 лет и не просуществовать,
его или свернут, или значительно урежут.
Если же проект окажется успешным, то его
либо продлят, либо расширят. И, наконец,
никто не говорит, что первоначальные
инвестиции нужно делать сразу. Их иногда
требуется делать через год, а то и через
два. В этом случае уже возникает проблема
отложенного выбора. Любой менеджер знает,
что для каждого проекта всегда существует
вероятность его свертывания, расширения
или задержки. Все опытные менеджеры когда-либо
оказывались в ситуациях, при которых
им приходилось рассчитывать чистую приведенную
стоимость, а затем отказываться от этих
данных, так как их интуиция говорила им,
что гибкий подход позволит увеличить
стоимость проекта. Если смотреть на данный
вопрос в таком ракурсе, то вы поймете
всю ограниченность метода чистой приведенной
стоимости…». Таким образом, специалисты
отмечают существенную негибкость метода
NPV. Данный недостаток метода послужил
толчком к разработке новых подходов к
принятию инвестиционных решений. Одним
из наиболее известных альтернативных
методов сегодня является метод «реальных
опционов». Данный метод является достаточно
сложным и требует отдельного детального
изучения, что не является целью данной
работы.
Следующим существенным недостатком
метода NPV является неадекватность учета
вероятностного характера будущих событий.
Среди основных подходов к учету экономических
рисков в рамках метода NPV как самый популярный
можно выделить подход к учету экономических
рисков в знаменателе формулы NPV посредством
корректировки ставки дисконта. Данный
подход считается одним из основных в
современной практике и основывается
на мнении, что чем выше инвестор оценивает
риск инвестиций, тем более высокие требования
он предъявляет к их доходности. В расчетах
это отражается путем увеличения ставки
дисконтирования, что, следует отметить,
также предлагается и в действующем законодательстве
. Этот подход ошибочно воспринимается
как универсальный способ учета риска
в условиях неопределенности. На практике
главным существенным негативным следствием
применения этого подхода является его
неадекватное воздействие на определение
дисконтированной стоимости отрицательных
денежных потоков. Другими словами при
практических расчетах учет риска уменьшает
дисконтированные отрицательные денежные
потоки проекта по абсолютной величине.
Получается, что чем выше премия за риск,
тем меньшее влияние оказывают отрицательные
денежные потоки на NPV. Таким образом, применяя
данный подход, не корректно учитывается
экономический риск проекта. Можно сделать
вывод, что отражать в норме дисконта имеет
смысл только риск неполучения доходов.
Поэтому вводить премию за риск на этапе
осуществления инвестиций нецелесообразно,
также как и когда, денежный поток по проекту
является отрицательным.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Капитал представляет собой сложное явление,
имеющее несколько форм проявления в процессе
своего функционирования. Первоначально
капитал представляет собой вещь, деньги,
стоимость, которые направляются в область
хозяйственной деятельности, т.е. инвестируются.
Поэтому капитал выступает в форме авансированной
стоимости. Однако стоимость авансируется
с целью получения прибыли, в связи с чем
капитал становится стоимостью, обеспечивающей
получение прибавочной стоимости.
В процессе своего движения
капитал выполняет различные функции:
создания условий для производства (денежный
капитал), организации и управления производством
с целью получения стоимости, превышающей
авансируемую стоимость (производительный
капитал), реализации произведенных товаров
и их стоимости (торговый капитал).
Важную роль в хозяйственной
жизни общества играет ссудный капитал,
с которым, с одной стороны, связана аккумуляция
свободных денежных ресурсов, с другой
– возможность получения денежных ресурсов
для развития хозяйственной деятельности.
Эти отношения называются кредитными
отношениями, для которых характерны следующие
признаки: возвратность, срочность, платность,
гарантированность.