Внебиржевые производные инструменты

Боровик О.О.

ДЭФ-5

Международные финансовые рынки

Внебиржевые производные  инструменты.

Производные инструменты традиционно  торгуются в биржевых системах. Ликвидность биржевого рынка по основным инструментам чрезвычайно высока. Биржевая торговля предполагает стандартизацию характеристик торгуемого инструмента: количество базового актива, порядок исполнения, срок поставки, величина залога и др. Биржа принимает на себя обязательства по исполнению сделки. Благодаря этому участники освобождаются от необходимости оценки кредитного риска каждого отдельного контрагента. Приведенные обстоятельства объясняют большую привлекательность биржевого рынка для размещения.

В то же время некоторые крупные брокерские конторы, чья основная деятельность — обслуживание на биржевых рынках товарных и финансовых срочных инструментов, предлагают клиентам собственные (внебиржевые) продукты для расширения спектра доступных решений. Внебиржевые инструменты получили широкое распространение на валютно-денежных рынках, где номинальный объем операций по ним вырос за последнее десятилетие до нескольких триллионов долларов. Это происходит благодаря тому, что внебиржевой рынок предлагает для управления рисками широкий выбор средств, значительно более гибких, чем традиционные биржевые производные инструменты. Для наиболее точного удовлетворения нужд каждого клиента могут быть предложены различные индивидуальные инструменты.

ПРЕИМУЩЕСТВА ВНЕБИРЖЕВЫХ ТОВАРНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Внебиржевые производные инструменты имеют  для клиента свои очевидные преимущества:

Во-первых, без всяких ограничений могут  быть сконструированы любые инструменты, отвечающие потребностям клиента. Возможно создание специальных профилей риска, включая комбинации с другими операциями, например финансированием или фондированием.

Во-вторых, дюрация портфеля, составленного из внебиржевых инструментов, может быть значительно более длинной. Большинство биржевых инструментов ликвидны в ограниченном диапазоне по глубине сроков на несколько ближайших месяцев. Внебиржевые инструменты могут покрывать периоды вплоть до нескольких лет. В частности, для товарных рынков характерными стали трехлетние инструменты.

В-третьих, для внебиржевых инструментов отсутствуют  ежедневные требования по вариационной марже. Обычно внебиржевые инструменты имеют некоторый кредитный лимит, и позиция должна фондироваться одной из сторон только в случае исчерпания последнего. Возможен вариант, когда даты переоценки (котирования) позиции оговариваются отдельно. В биржевой же торговле требования по вариационной марже выставляются ежедневно после установления котировочной цены.

В-четвертых, отсутствуют позиционные лимиты и ограничения на долю рынка. На большинстве бирж для каждого отдельного участника такие лимиты установлены. К тому же при размещении на бирже, в особенности с голосовой системой торговли, довольно трудно соблюсти конфиденциальность, о внебиржевой же сделке известно только ее сторонам.

В-пятых, клиенту не надо платить брокерскую комиссию и биржевой сбор, хотя брокерская контора, предлагающая клиенту инструмент, разумеется, учтет свои издержки в его ценовых параметрах.

Главные недостатки внебиржевых производных  инструментов заключаются в затруднениях, возникающих при появлении необходимости закрыть позицию. Например, продать свой опцион со специфическими условиями обратно брокеру или переуступить кому-то по приемлемой цене будет довольно сложно.

ВНЕБИРЖЕВОЙ ИНСТРУМЕНТ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БРОКЕРА

Несомненно, после заключения сделки брокер, выступающий  в данном случае контрагентом, берет на себя все риски, связанные с возникающей у него позицией. Но брокер может скомпенсировать появившуюся позицию либо позицией другого клиента с противоположным интересом, что маловероятно ввиду индивидуальности продукта, либо позицией по соответствующему биржевому инструменту, составив для себя таким образом некий календарно-ценовой или даже межтоварный спрэд. Иногда брокерская контора по каждому классу инструментов пытается сделать собственную позицию дельта-нейтральной.

В некоторых случаях позиция брокера  остается нескомпенсированной. При  большом объеме собственного портфеля производных инструментов брокер может позволить себе держать открытые нескомпенсированные позиции (например, выступать в роли продавца опциона), соизмеряя полученную за них премию с риском изменения цены. Нечто подобное имеет место в обычном страховании, когда сумма страховых взносов, уплачиваемая клиентами, в среднем выше суммы страховых выплат при наступлении страхового случая.

ОСНОВНЫЕ ВНЕБИРЖЕВЫЕ ПРОДУКТЫ

Внебиржевые производные инструменты могут  быть сконструированы различными способами. Существует несколько стандартных продуктов, которые используются наиболее часто.

Своп. Изначальная цель товарного свопа — распределение ценового риска между клиентом и финансовым посредником. Этот инструмент представляет собой обмен потоками платежей, когда одна из сторон соглашается купить или продать данный товар за фиксированную цену в определенные даты, а другая сторона готова соответственно продать или купить этот товар по текущей рыночной цене в те же самые даты.

Фактически возникающие при этом потоки платежей компенсируют друг друга, и в результате в оговоренные даты одна из сторон выплачивает другой разницу между текущей и фиксированной ценой. Цель такой операции заключается в обеспечении фиксированной цены для одной из сторон. Использовать этот инструмент может, например, потребитель, который желает платить за данный товар установленную цену, заложенную в его годовом бюджете. Фиксированная цена, которую в конечном итоге заплатит этот клиент, будет складываться из текущей рыночной цены товара и выплаты по свопу. Любое повышение цены лежащего в основе свопа товара будет скомпенсировано выплатой, получаемой клиентом от контрагента, платящего текущую цену. Производитель же, напротив, должен быть заинтересован в получении возможности фиксировать цену продажи произведенного им товара. Эту возможность он тоже может получить через своп. Любое падение цены товара будет скомпенсировано платежом контрагента по свопу. Фактически из позиции по товарному свопу для заключивших его сторон возникают такие же обязательства и ценовые риски, как в случае с обычным фьючерсным контрактом в биржевой торговле. Однако использование только свопов для снижения ценовых рисков может быть весьма опасным. Например, производитель пшеницы, зафиксировавший при помощи свопа (равно как и фьючерсного контракта) цену ее продажи, в неурожайный год может получить значительные убытки, испытывая затруднения с исполнением своих обязательств по свопу, в особенности если цена на пшеницу сильно вырастет. В этой ситуации производителю лучше использовать опцион на своп, получив право вступить в сделку.

Своп-опцион — swaptions — иногда это слово переводится на русский язык словосочетанием опционы на своп. Своп-опцион дает его покупателю право, но не обязательство заключить своп. В обмен за уплаченную продавцу своп-опциона премию покупатель получает право заключить своп на специально оговоренных условиях. Эти условия включают в себя следующие параметры:

• период времени, в течение которого своп-опцион может быть исполнен;
• цену, по которой будет заключен своп (фиксированная цена);
• детали, связанные с дюрацией свопа и с товаром, лежащим в его основе.

Продавец своп-опциона, напротив, получает премию в обмен на переданное покупателю своп-опциона право заключить своп.

Своп-опционы  могут быть сконструированы различными способами, чтобы наилучшим образом  удовлетворить потребности клиента.

Основными среди них являются инструменты, дающие покупателю право заключить  своп, по которому он платит за товар фиксированную цену (своп-опцион на покупку — call swaption) или получает за товар фиксированную цену (своп-опцион на продажу — put swaption). Использовать своп-опцион может, например, потребитель, желающий оградить себя от сильного роста цены товара, сохранив в то же время возможность получить выгоду в случае ее падения. Этот клиент должен купить своп-опцион на покупку, зафиксировав цену, на которую этот своп заключается. Если рыночная цена товара на момент исполнения своп-опциона выше цены, зафиксированной в нем, клиент может заключить своп и заплатить за товар фиксированную цену. Таким образом, зафиксированная своп-опционом цена — это максимальная цена, которую платит за товар потребитель. Если рыночная цена на момент исполнения ниже фиксированной, то исполнять своп-опцион потребителю не нужно, так как товар может быть приобретен им на рынке по более выгодной цене.

Воспользовавшись  своп-опционом на продажу, подобные выгоды получает производитель. В этом случае, покупая своп-опцион, клиент защищает себя от падений цены. Если рыночная цена товара на момент исполнения своп-опциона ниже фиксированной, то производитель должен исполнить своп-опцион и получить за свой товар фиксированную цену. Если рыночная цена на момент исполнения выше фиксированной, то клиент просто может продать товар на рынке по более выгодной текущей цене. Таким образом, цена, зафиксированная в своп-опционе, является минимальной ценой, по которой производитель может продать свой товар. В биржевой торговле своп-опциону соответствует обычный опцион на соответствующий фьючерсный контракт.

СПЕЦИАЛЬНЫЕ ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Приведенные выше примеры отражают лишь малую  часть инструментов, получивших распространение на внебиржевом рынке. Эти инструменты довольно гибки и могут быть изменены большим количеством способов. Ниже приведены примеры таких модифицированных инструментов.

Своп-опционы на среднее значение — average rate swaptions или asian swaptions — азиатские своп-опционы. В основе своп-опционов на среднее значение лежит цена товара, усредненная определенным образом за некоторый промежуток времени. Этот инструмент более привлекателен для клиентов, которых интересует средняя цена товара за данный период. Зачастую он более предпочтителен для бюджетных нужд и планирования, чем обычные своп-опционы. Данный продукт также увеличивает степень защищенности клиента от резких однодневных скачков цены, обусловленных краткосрочной конъюнктурой рынка, например, перед датой исполнения стандартных биржевых контрактов.

Корзинные своп-опционы — basket swaptions. Корзинные своп-опционы основаны на цене комбинированного портфеля, состоящего из набора товаров. Каждый товар, входящий в корзину, имеет в ней собственный вес, отвечающий запросам клиента. Это позволяет клиенту осуществлять управление рисками, возникающими от изменения цен нескольких товаров, при помощи одного инструмента. Например, клиент, структура потребления которого включает в себя молоко, кофе и сахар, может воспользоваться корзинным своп-опционом на совокупность этих товаров.

Опционы на опционы — compound options. Комбинированные опционы, или опционы на опционы, предоставляют покупателю право, но не обязанность приобрести лежащий в их основе обычный (базовый) опцион на более позднюю дату. Это позволит покупателю минимизировать первоначальную премию, которую он должен заплатить, решив купить базовый опцион. Вместо полной оплаты базового опциона покупатель покупает опцион на него. Если на момент исполнения последнего базовый опцион не представляет интереса для покупателя, покупатель может отказаться от его приобретения и избежит дальнейших трат. В противном случае покупатель может исполнить свой комбинированный опцион, купив базовый опцион по заранее оговоренной цене.

Внебиржевые производные инструменты, предлагаемые брокерами, стали одним из наиболее удобных способов управления ценовыми рисками. Появившись изначально на валютном и денежном рынках, эти инструменты сравнительно недавно получили распространение в товарном секторе. По всей видимости, в ближайшее время следует ожидать кардинальных изменений в сегментации торговли на мировых товарных рынках: доля внебиржевых инструментов в общем обороте может значительно возрасти.