Функции корпоративного правового регулирования

2. История  корпоративного регулирования

Первый этап истории корпоративного регулирования – сосредоточение в одних руках права собственности и управления ею – закончился. Начался второй этап – корпоративная система с сильным менеджментом и слабым собственником. Управленцы свели роль акционеров к минимуму, став фактически полновластными хозяевами предприятий.

В начале 1930-х годов  Адольф Берле и Гардинер Минс, проанализировав  весьма представительные данные, пришли к следующим выводам: 200 крупнейших корпораций (за исключением банковской деятельности) контролируют примерно половину совокупной собственности  в Соединенных Штатах; 58% этой собственности принадлежит 88 из этих двухсот компаний, которые практически контролируются менеджментом, а не собственниками. При этом авторы пришли к заключению, что интерес контроля над корпорацией радикально отличается от интереса владения собственностью корпорации. Иными словами, интересы собственников капитала и агентов, управляющих этим капиталом, не совпадают. Принципу разделения прав собственности и контроля сопутствует проблема несовпадения интересов собственников и нанятых ими менеджеров. В экономической литературе в более широкой трактовке эта проблема известна как "агентская".

Ортодоксальная неоклассическая  экономическая теория опирается  на постулат поведения экономических  субъектов, направленного на максимизацию полезности. В абстрактной форме поведение экономических субъектов описывается поведением идеализированных переменных в упрощенных условиях. Предполагается, что:

• все ресурсы полностью распределены и находятся в частной собственности;
• все субъекты экономических отношений действуют исключительно из соображений денежной выгоды;
• предпочтения экономических субъектов стабильны;
• экономические трансакции не сопряжены с дополнительными издержками.

Рональд Коуз в 30-х годах  попытался ослабить четвертое условие, предположив существование ненулевых трансакционных издержек. В 70-х годах более детально в рамках экономической теории начали рассматривать вопросы ассиметрии информации при заключении сделок и эффекта неблагоприятного отбора. Агентская проблема рассматривалась в статьях Росса в контексте контрактов. Вопросы неполноты контрактов и информационной ассиметрии тщательно рассмотрели Майкл Дженсен и Вильям Маклинг, сформулировав теорию агентских издержек в 70-х годах, связав ее с проблемой формирования оптимальных контрактов, обеспечивающих минимизацию трансакционных издержек.

Для корпораций, акции которых котируются на фондовой бирже, проблема информационной асимметрии приобрела принципиальное значение. Менеджеры и члены советов  директоров обладают значительно большей  информацией о состоянии компании, что дает им преимущество при совершении операций на фондовом рынке. Хотя подобные действия во многих случаях могут считаться незаконными, проблема вновь упирается в информационную асимметрию. В реальных условиях проблема контрактов связана с практикой судебных рассмотрений. Возможность добиться доказательных выводов невысока. Именно поэтому в корпоративной практике многих стран всегда есть примеры действия менеджмента вопреки интересам акционеров. Как противовес таким действиям в литературе широко обсуждается проблема участия менеджмента в финансировании развития компании в качестве ее акционера. Простая логика говорит, что, будучи акционером, он должен рассуждать и действовать как акционер. Этот вопрос подробно рассмотрен в 70-х годах Дженсенем и Меклингом.

Логика их рассуждений известна как гипотеза о конвергенции интересов. Если не учитывать проблемы налогов, то их логика выглядит следующим образом. Если компания принадлежит полностью  одному акционеру, то 1 доллар компании, потраченный этим акционером на личное потребление, обходится ему как акционеру в 1 доллар потерь. Если этому акционеру принадлежит 80% акций компании, а 10% принадлежат другим акционером, то траты 1 доллара на личное потребление обходятся контролирующему компанию акционеру в 80 центов потерь, 20 центов теряют другие акционеры. Отсюда у акционера, контролирующего компанию, может возникать стремление относить личное потребление на счет компании. Ясно, что не всякое личное потребление может быть отнесено на счет компании. Поэтому предельная полезность каждого потребленного доллара за счет компании падает быстрее, чем одного доллара, выплаченного в форме дивидендов. Отсюда следует, что контролирующий компанию акционер будет тратить ресурсы компании на личное потребление до тех пор, пока предельная полезность трат на личные нужды не сравняется с предельной полезностью от увеличения стоимости компании.

Из этих рассуждений ясно, что  эффективность трат на личные нужды  тем выше, чем меньше доля в акционерном  капитале компании. Отсюда вытекает бесполезность попыток стимулировать менеджмент действовать в интересах акционеров за счет вовлечения его в состав акционеров с относительно небольшой долей.

Гипотеза конвергенции интересов объясняет, почему мелким акционерам трудно защитить свои интересы в компании, контролируемой крупным собственником. Если говорить в терминах Дженсена и Меклинга, то модель корпоративного управления должна быть построена таким образом, чтобы минимизировать агентские издержки. Тем не менее, в условиях неполноты контрактов, информационной асимметрии, существенным различием в знаниях и свободе, которая предоставляется менеджерам в соответствии с принципом остаточного контроля, урегулировать проблему лишь на основе контрактов невозможно. Корпоративные скандалы на протяжении всей истории развития корпораций свидетельствуют о том, что на уровне контрактов проблема вряд ли может быть полностью решена.

Существо возникающей проблемы Питер Друкер сформулировал в 1942 году в следующей форме. "Власть менеджмента — незаконная власть. Она не имеет в своей основе какого-либо фундаментального принципа, равного принципу права собственности. Но это не нападки на менеджмент. Менеджмент продемонстрировал свою эффективность и способность развивать компании и управлять капиталом. Власть им принадлежит не потому, что они узурпировали ее, а потому, что акционеры забыли о своих правах и своем долге". Совершенствование корпоративного управления, говоря языком Дракера, должно быть нацелено на создание таких моделей управления корпорациями, в которых акционеры были бы мотивированы и действительно могли бы реализовать свой долг и права в отношении собственности.

Альтернативный подход к проблеме связан с таким механизмом контрактных  отношений, при котором, говоря экономическим  языком, функции полезности менеджера и инвестора максимально совмещены. Иными словами, интересы менеджера не должны существенно отличаться от интересов акционера. Такая ситуация может быть достигнута за счет правильной системы материальной компенсации деятельности менеджмента. В конце 80-х — начале 90-х годов Дженсен и Мёрфи связали проблему поощрения менеджмента с показателями эффективности деятельности компании. Такой подход упирается в проблему оценки эффективности бизнеса, которая находится в центре многих исследователей в области менеджмента.

Существующие системы оценки эффективности  бизнеса вызывают все больше недовольства и разочарований. Все чаще утверждается, что финансовые показатели, не отражают в полной мере эффективность деятельности компании. Поиск систем измерения эффективности активно шел с начала 50-х годов, но окончательно доминирование исключительно финансовых показателей в оценке эффективности было преодолено после публикации в 1991-м году статьи Роберта Экклса "Манифест оценки эффективности".

В 1992-м году Нортон и Каплан опубликовали статью, в которой предложили систему сбалансированных показателей, увязывающую финансовые и нефинансовые показатели эффективности со стратегией и миссией компании. Десятилетия поиска оптимальной системы показателей и их практического использования в компаниях дали положительные результаты, тем не менее Нортон и Каплан не решаются рекомендовать систему сбалансированных показателей в качестве основы для построения системы оценки и мотивации менеджмента.

В 80-х годах Нелсон и Уинтер предложили отказаться от третьего постулата формальной экономической теории — о стабильности экономических предпочтений. Они утверждают, что изменение внешних условий влияет на изменение сложившихся принципов и норм поведения экономических субъектов и направлено на снижение транзакционных издержек. Фактически они перешли к построению динамической теории фирмы.

Весь спектр экономических исследований в области проблемы агентских  издержек приводит к весьма пессимистическому  заключению — у инвесторов слишком мало инструментов для контроля деятельности менеджмента и защиты своих прав собственности. Столь пессимистический вывод, тем не менее, заставил Шлейфера и Вишни задать очень важный вопрос. Почему инвесторы готовы отдать деньги менеджменту в условиях, когда теория и практика говорят о том, что у менеджмента слишком много возможностей использовать эти деньги в своих интересах? Объяснение этого феномена возможно, если учесть эффект репутации. Менеджеры, корпоративные директора и инвесторы заботятся как о своей личной репутации, так и о репутации корпорации. Менеджеры должны создать репутацию компании как способной "обменивать" риск на доходность. Тем самым менеджмент заинтересован в создании доходности для инвестора, чтобы иметь возможность получить ресурсы для финансирования роста на фондовом рынке. Таким образом, основная проблема трансформирована по существу. Инвестор не стремится финансировать корпорацию в обмен на получение права контроля. Он финансирует корпорацию в обмен на ее репутацию и способность создавать стоимость. Такой подход объясняет явление инвестиционного оптимизма, когда инвесторы охотно финансируют компании без всяких на то рациональных оснований.

Строительство финансовых пирамид  и активное участие в них большого числа людей — простейший пример нерационального поведения инвестора. Более сложные ситуации возникают в случае коренной трансформации экономических систем.

В начале индустриальной революции  инвесторы охотно вкладывали деньги в компании, которые собирались заняться строительством железных дорог в Англии. Таких компаний было достаточно много. С одной стороны, инвестору было ясно, что железные дороги — это привлекательное будущее, которое непременно произойдет и позволит хорошо заработать. Вместе с тем, они не были склонны учитывать тот факт, что не каждая компания, занявшаяся строительством этого будущего, выиграет в конкуренции. Дороги действительно построили и была получена доходность, но не все компании смогли это сделать и большая часть из них обанкротилась в силу разных причин — непрофессионализма, ложной ориентации в технологиях, низкой эффективности и т.п. Аналогичный эффект произошел в конце XX века на волне информационной революции. Все инвесторы верили, что за информационными технологиями будущее и высокая доходность, но они забыли, что далеко не все получат этот привлекательный результат. Большая часть компаний обанкротится. В том и в другом случае инвесторы, по сути, сыграли на скачках в соревновании за лидерство. Кто-то выиграл, но большая часть проиграла, так как их "лошадь" не была лучшей.

Таким образом, возникает необходимость  отказаться и от второго постулата  формальной экономической теории о "денежных" рациональных интересах  экономических субъектов. В рамках поведенческой теории финансов развиваются  концепции иррационального поведения инвесторов на фондовом рынке. Этот иррационализм связан с различиями в оценке будущего, отношении к рискам, со стремлением к игре "на деньги" в надежде на большой выигрыш.

Из этого спектра работ ясно вытекает необходимость в корне  пересмотреть природу корпорации и, прежде всего, роль и власть ее акционеров. Корпорация не является системой с четкими границами. Это открытая система. Почему поставщик капитала в открытой системе имеет столь неограниченную власть в процессе принятия решений? Возникает проблема оценки и учета интересов других заинтересованных сторон в деятельности корпорации. Открытость системы и появление интересов других сторон заставляют иначе взглянуть на природу корпорации.

Соответствующий круг вопросов рассмотрен в работе Luigi Zingales. Автор ясно формулирует проблему пересмотра основных гипотез и тех оснований, на которых построена теория фирмы. Между теорией фирмы, объясняющей фундаментальные основы деятельности корпорации, современным корпоративным управлением, корпоративными финансами и организационным развитием сложился неоправданно большой разрыв. Устранение этого разрыва ставит перед фундаментальной экономической наукой новые трудные задачи. Дальнейшие попытки оставаться внутри устаревших гипотез, полезных для первоначального развития экономической теории, делают эту теорию сегодня бесполезной игрушкой не только в корпоративном управлении, но и в более близких областях, таких как корпоративные финансы. Многие вопросы корпоративного управления так и останутся вопросами без ответов, если они рассматриваются вне современных взглядов на структуру капитала, оценку стоимости бизнеса и формирование стратегических решений.

Если взглянуть глубже на развивающуюся  дискуссию, то становится ясно, что  назрела необходимость серьезного переосмысления базовых принципов капитализма, построения нового понимания собственности. Совершенно ясно, что попытка "втиснуть" феномен интеллектуальной собственности в узкие рамки понимания частной собственности, сложившегося несколько веков назад, не дает удовлетворительного результата.

Сегодня уже невозможно рассматривать  проблемы корпоративного управления вне  понимания таких социальных механизмов, как формирование социального капитала и феномена доверия в современном  обществе. Без этого вряд ли можно понять природу семейного бизнеса и различия в экономическом развитии стран. Проблема взаимодействия экономического капитала (капитала в классическом смысле) и социального капитала — одна из фундаментальных проблем корпоративного управления в широком смысле. Обсуждение прав мелких акционеров в рамках понимания корпоративного управления в узком смысле не будет результативным. Ответы не лежат в плоскости пропорций между исполнительными и независимыми директорами в корпорации. Нужно изучать проблему формирования социального капитала в обществе, проблему механизмов воспроизводства доверия между людьми и социальными группами. Именно здесь кроется широкий спектр ответов на актуальные вопросы современного корпоративного управления.