Реорганизация бизнеса: Слияния и поглощения

 

ОАО «Химпром» в целях совместной (с ОАО «Тасма») реализации проекта по производству окиси пропилена, сложных полиэфиров и конечных продуктов для строительной отрасли (гидроизоляционные материалы, строительные мастики, лаки, краски, и прочее) планирует осуществить сделку по поглощению ОАО «Тасма».

 

 

 

 

2. Оценка стоимости бизнеса предприятий до поглощения

 

Применение метода дисконтированных денежных потоков в оценке стоимости ОАО «Химпром» является наиболее оптимальным с точки зрения как мировой практики при оценке предприятий, имеющих историю своей деятельности, так и будущей сделки по поглощению ОАО «Тасма», которая является стратегическим шагом в развитии ОАО «Химпром». Данный метод оценки позволяет с высокой степенью достоверности оценить стоимость компании.

 

 

Прогнозы, содержащиеся в оценке стоимости, основываются на текущих рыночных условиях и предполагаемых краткосрочных факторах, влияющих на изменение спроса и предложения. Предполагается также, что в прогнозный период будет проведена сделка по поглощению ОАО «Тасма» , а также проведён комплекс мер по увеличению эффективности и стабильности развития предприятия в целом. Поскольку, исходя из данных годового отчёта на 2007 год и прогноза развития предприятия на 2008 год, для этого имеются множество предпосылок.

 

Все проводимые расчёты в рамках метода дисконтированных денежных потоков осуществляются в рублях РФ.

 

Поскольку современные условия российского рынка инвестиций отличаются высоким уровнем риска, считается нецелесообразным

 рассматривать длительный  период в качестве прогнозного. В связи с этим был определён прогнозный период равный трём годам.

 

Определение будущих доходов и расходов на ОАО «Химпром» проводилось на основе бухгалтерской отчётности и прогноза стратегического развития предприятия по направлениям его основной деятельности.

 

Следует отметить, что в течение рассматриваемого периода положение ОАО «Химпром» остаётся достаточно стабильным и наблюдаются позитивные моменты, связанные с ростом объёма производства.

 

Спрос на продукцию предприятия является постоянным, ко всему прочему приняты и осуществляются ряд программ развития ОАО «Химпром», которые позволят кардинально изменить технологический и ассортиментный облик предприятия.

 

Схема информационного обеспечения формирования бюджета движения денежных средств ОАО «Химпром»

Подразделение, ответственное за предоставление информации	Ответственное лицо за предоставление информации	Наименование предоставляемого документа	Срок предоставления документа	Примечание
Служба генерального директора	Главный бухгалтер	Выплаты по заработной плате, расчеты по аудиту, мат. помощь юбилярам	До 26 числа предыдущего месяца
		Бюджет по налоговым платежам	До 26 числа предыдущего месяца
	Начальник транспортной службы	Бюджет транспортной службы	До 26 числа предыдущего месяца
	Начальник ОТК	Бюджет по ОТК	До 22 числа предыдущего месяца
	Пресс - секретарь	Расходы на публикации в СМИ	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник отдела информационных технологий	Бюджет по договорам ОИТ	До 22 числа предыдущего месяца
Служба Первого зам. ген. директора – финансового директора	Начальник финансового отдела	Обороты по кредитам, платежи за банковские услуги	До 22 числа предыдущего месяца
		Информация о состояние дебиторо - кредиторской информации на 1-ое число	До 22 числа предыдущего месяца
		Доходы по просроченной более 3-х месяцев дебиторской задолженности	До 22 числа предыдущего месяца
		Платежи по графикам реструктуризированных долгов	До 22 числа предыдущего месяца
		Платежи по кредиторской задолженности по графикам отделов	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник АХО	Бюджет по договорам непромышленной сферы (цех № 100)	До 22 числа предыдущего месяца
		Бюджет по социальным расходам	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ОБ	Лимиты на командировки, представит. расходы, пользование сотовой связью	До 30 числа предыдущего месяца
	Начальник ОКИ	Бюджет отдела конъюнктурных исследований	До 22 числа предыдущего месяца
Служба зам. ген. директора –коммерческого директора	Начальник отдела планирования и контроллинга	Баланс производства и продаж готовой продукции	До 26 числа предыдущего месяца
		План поступления денежных средств за реализацию готовой продукции	До 26 числа предыдущего месяца
		План реализации услуг вспомогательного пр-ва (в/зачет по отгрузке)	До 26 числа предыдущего месяца
	Начальник ОВЭД	Бюджет по внешнеэкономической деятельности	До 26 числа предыдущего месяца
	Начальник АПУ	Бюджет по реализации гербицидов и расходам по АПУ	До 26 числа предыдущего месяца
	Начальник ОДРВМ	Бюджет по вторресурсам и демеркуризации ламп	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ОР	Бюджет отдела рекламы	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ОМТС	Бюджет по сырью и материалам	До 26 числа предыдущего месяца
		Бюджет по комплектации оборудования, металла, оргтехники	До 26 числа предыдущего месяца
Управление собственностью	Начальник бюро по собственности УС	Арендные платежи	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник бюро по ценным бумагам и раб. с акционерами	Абон. плата за ведение реестра владельцев ценных бумаг	До 22 числа предыдущего месяца
	УС	Затраты по подготовке собрания акционеров	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник бюро	Бюджет по платежам за использование патентов и рацпредложений	До 22 числа предыдущего месяца
Правовое управление	Начальник правового управления	Оплата госпошлины	До 22 числа предыдущего месяца
		Расходы по претензиям о взыскании долгов и прочие расходы	До 22 числа предыдущего месяца
Служба зам ген. директора по работе с персоналом	Начальник ОПК	Бюджет по отделу подготовки кадров	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ОК	Бюджет по оплате м/о при приеме на работу, объявления в СМИ	До 22 числа предыдущего месяца
Зам. генерального директора по конвенц. Вопросам	Обособленный завод № 4	Целевое финансирование	До 22 числа предыдущего месяца
	Служба по конвенционным вопросам	Расходы по спецсвязи	До 22 числа предыдущего месяца
Служба зам. ген. директора - директора службы безопасности	Зам. директора СБ	Бюджет службы безопасности и охраны	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник цеха № 96	Бюджет по платежам за пользование связью	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ОДОУ	Почтовые расходы	До 22 числа предыдущего месяца
Служба зам. генерального директора - технического директора	Главный энергетик	Бюджет по платежам за пользование энергоресурсами	До 26 числа предыдущего месяца
		Бюджет по договорам ОГЭ	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ПКО	Бюджет по договорам ПКО	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник отдела качества	Бюджет по отделу качества	До 22 числа предыдущего месяца
	Главный эколог	Бюджет по службе главного эколога	До 22 числа предыдущего месяца
	Директор НИЦ	Бюджет по службе директора НИЦ	До 22 числа предыдущего месяца
	Главный механик	Бюджет по договорам ОГМ	До 22 числа предыдущего месяца
		Бюджет по РСМР	До 22 числа предыдущего месяца
	Главный метролог	Бюджет по договорам ОГМетролога	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник штаба ГО и ЧС	Бюджет по договорам штаба ГО и ЧС	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник ООТиПК	Бюджет по договорам ООТиПК	До 22 числа предыдущего месяца
	Начальник техотдела	Бюджет по договорам ТО и информационному обеспечению	До 22 числа предыдущего месяца

Стоимость оцениваемого предприятия в постпрогнозный период определяется с учетом предположения, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Ожидается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

 

Для определения стоимости бизнеса ОАО «Химпром» необходимо определить ставку дисконтирования. Нами был проведён расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения и по модели САРМ для оценки стоимости собственного капитала, а также по модели WACC для оценки инвестированного капитала.

 

Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения, представлен в таблице 4.

В  качестве  безрисковой   ставки  дохода  используется

 

среднерыночная доходность по государственным облигациям по данным ММВБ на 01.03.2008 г.

 

Вероятный интервал значений по остальным видам риска составляет от 0 % (риск отсутствует) до 5% (максимальный риск).

Таблица 4

 

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для собственного капитала

 

		Значение,
№ п/п	Вид риска	%
1	Безрисковая ставка дохода	6,4%
	Руководящий состав: качество
2	управления	2%
3	Размер компании	2%
4	Финансовая структура	1,5%
	Товарная/территориальная
5	диверсификация	2%
6	Диверсифицированность клиентуры	3%
7	Уровень и прогнозируемость прибылей	3%
8	Прочие риски	0
	Ставка дисконтирования	19,9%

В соответствие с проведённым анализом финансово-хозяйственной деятельности фактор риска, связанный с качеством управления принят в размере 2% (управление на предприятии поставлено на хорошем уровне); фактор риска, связанный с размером предприятия принимается равным 2% (предприятие является градообразующим для г. Новочебоксарск), фактор риска связанный с финансовой структурой предприятия принят равным 1,5% (предприятие достаточно финансово устойчиво и стабильно развивается), риск товарной и территориальной диверсификации принят равным 2% (предприятие имеет стабильные рынки сбыта своей продукции), риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры

принят равным выше среднего и соответствует 3% (риск потери клиентуры характерен для многих предприятий, так и для ОАО «Химпром» этот данный риск несколько выше среднего), риск, связанный с прогнозируемостью прибылей принят в размере 3% (поскольку осуществление деятельности большинством предприятий в современных условиях российской экономики связано с высоким риском).

 

Таким образом, ставка дисконтирования рассчитанная по методу кумулятивного построения равна 19,9%.

 

Определение ставки дисконтирования с использованием модели

 

САРМ проводилось по формуле : r = 6,4 +1,6 ×(30,5 −6,4) = 44,96

 

В  качестве  безрисковой  ставки  процента   используется

 

среднерыночная доходность по государственным облигациям по данным ММВБ. Коэффициент систематического риска определён исходя из данных агентства Reuters для РФ. Уровень среднерыночной доходности определён исходя из данных по рынку РТС за период с 1995 по 2007 годы.

 

r = 6,4 +1,6 ×(30,5 −6,4) = 44,96

 

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная с использованием модели САРМ равна 44,96%.

 

Средневзвешенная ставка дисконтирования рассчитывается следующим образом:

 

19,9% ×0,8 + 44,96% ×0,2 = 24,9%

 

Таким образом, стоимость собственного капитала равна 24,9% Необходимо отметить, что доля ставки дисконтирования

 

рассчитанной с использованием модели САРМ в средневзвешенной ставке взята в размере 0,2. Это объясняется тем, что расчёт ставки дисконтирования по «модели оценки капитальных активов (САРМ) основан на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций.» Поскольку акции ОАО «Химпром» хоть и обращаются на фондовом рынке, их капитализация в сравнении с акциями других компаний этой отрасли мала и коэффициенты (коэффициент систематического риска, среднерыночная доходность и прочие) присущие компаниям первых строчек биржевого списка в сравнительно меньшей степени относятся к акциям ОАО «Химпром».

Ещё одной причиной тому, что доля ставки дисконтирования рассчитанной с использованием метода САРМ принята равной 0,2, является то, что современный российский фондовый рынок, в сравнении с западным, является достаточно рисковым, он не так долго существует и в основном (в первую очередь) представлен акциями добывающих компаний, а акции предприятий химической промышленности в лучшем случае торгуются во «втором эшелоне», а то и в «третьем» и в малой степени оказывают влияние на общую доходность рынка в целом.

 

Более достоверной ставкой дисконтирования, следует признать ставку, рассчитанную методом кумулятивного построения. Соответственно она занимает долю равную 0,8 при расчёте средневзвешенной ставки.

 

Расчёт ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC = 0,14 ×(1 −0,24) ×0,47 + 0,13×0,249 + 0,4 ×0,249 = 0,18

Стоимость заёмного капитала для ОАО «Химпром» по данным за последние годы составляет 14%. Стоимость акционерного капитала отражает альтернативную стоимость инвестиций акционеров и зависит от ставок сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в данную компанию. Стоимость акционерного капитала равна стоимости 24,9%. Исходя из этих соображений, а также из данных о долях заёмного капитала, доли привилегированных акций, а также доли обыкновенных акций в структуре капитала ОАО «Химпром» рассчитывается WACC:

 

WACC = 0,14 ×(1 −0,24) ×0,47 + 0,13×0,249 + 0,4 ×0,249 = 0,18

 

Расчёт стоимости ОАО «Химпром» методом дисконтированных денежных потоков, в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала.

 

В ходе расчёта возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

 

Для оценки остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде нами была использована модель Гордона, которая капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. Долгосрочные темпы роста для ОАО «Химпром» приняты равными 5%, поскольку предприятие на настоящий момент не только стабильно развивается, но и имеет тенденции к улучшению эффективности своей деятельности в связи с реализацией перспективных долгосрочных проектов.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле :

 

Рассчитанная таким образом остаточная стоимость бизнеса, также приводится к текущим стоимостным показателям (дисконтируется).

 

Таким образом, стоимость ОАО «Химпром», полученная методом дисконтированных денежных потоков на 01.03.2008 г. составляет

 

5 835 440 000 рублей.

 

Определение стоимости ОАО «Тасма» проводилось с использованием затратного подхода, а именно методом чистых активов, поскольку данный подход к оценке наиболее точно способен определить стоимость бизнеса данного предприятия с его значительными

материальными активами, а также сложностью прогнозирования величины будущих доходов.

 

Оценка предприятия проводилась по данным бухгалтерского баланса по состоянию на 1 января 2007 года с соответствующей корректировкой балансовых статей.

 

Расчёт методом стоимости чистых активов включает несколько этапов. Первый этап. Оцениваются основные средства предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

 

Для определения восстановительной стоимости объектов недвижимости были использованы данные мониторинга цен по зданиям (помещениям) Министерства земельных и имущественных отношений Республики Татарстан на 01.03.2008 г.

 

В таблице 5 приведены величины функционального износа основных средств, лежащие в рамках для конкурентоспособного имущества. Данные приведены в связке с физическим износом и являются осторожно консервативными.

Таблица 5

Физический износ, % Функциональный износ, средние величины, %     До 10 % 0     От 11 до 25 % 3     От 26 до 50 % 7     От 51 до 75 % 15     От 76 до 100 % 25     Величины функционального износа основных средств

Рыночная стоимость недвижимого имущества, на величину совокупного износа, составляет 973 998 тыс. рублей

Расчёт стоимости прочих основных средств приведён в таблице 6.

 

Сумма скорректированных стоимостей недвижимого имущества и прочих основных средств ОАО «Тасма» составляет 1 583 184 тыс. руб.

 

На втором этапе оценивается стоимость долгосрочных финансовых вложений. Стоимость статьи «Долгосрочные финансовые вложения» не переоценивалась, поскольку она составляет лишь 0,2% от величины валюты баланса и даже многократное изменение этой стоимости не способно существенно повлиять на скорректированную стоимость чистых активов предприятия.

Таблица 6.

 

Расчёт стоимости прочих основных средств ОАО «Тасма»

	Балансовая	Поправка на	Скорректированная
Показатель	стоимость,	физический
			стоимость
	руб	износ
Сооружения и	225 219 000
передаточные
устройства		30%	157 653 300
Машины и	640 152 000
оборудование		30%	448 106 400
Транспортные	4 579 000
средства		30%	3 205 300
Производственный и	315 000
хозяйственный
инвентарь		30%	220 500
Итого:	870 265 000		609 185 500