Анализ взаимосвязи финансовых ресурсов и стоимости компании на примере ОАО «Седьмой континент»

 

«Седьмой континент» несколько  улучшил свою деятельность: снизилась  оборачиваемость запасов, увеличилась  оборачиваемость кредиторской задолженности, но выросла оборачиваемость дебиторской  задолженности. Интересно, но получается, что поставщики «Седьмого континента» финансируют бизнес в течение 80 дней, в то время как сам «Седьмой континент» финансирует свой бизнес в течение 23+36=59 дней. Таким образом, «Седьмой континент» может легко расширять свою географию: чтобы открыть новый магазин, ему не нужно фактически инвестировать свои средства (если только компания не будет сама строить новые магазины, а станет арендовать торговые площади).

Ниже приводится сравнение работы компании с конкурентами за 2009 г.:

 

Таблица 4. Сравнительный анализ оборачиваемости оборотных активов

Оборачиваемость, в днях	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость ДЗ	23	2	8	11
Оборачиваемость запасов	36	33	30	34
Оборачиваемость КЗ	80	47	56	72

 

Как видно, компании есть куда стремится, необходимо усилить контроль над запасами и, особенно, дебиторской задолженностью.

Эффективность управления основными средствами (фондоотдача)

Измеряется оборачиваемостью основных средств (ОС):

 

        

 

Ниже приводится таблица с динамикой  эффективности управления ОС:

 

Таблица 5. Оборачиваемость основных средств «Седьмого континента» 2008–2009 гг.

	Год
	2009	2008
Оборачиваемость ОС	1,5	1,3

 

Оборачиваемость выросла, что говорит  о росте эффективности использования  основных средств, т.е. на каждый рубль выручки компания вкладывает меньше средств в основные средства. Сравним результаты с компаниями-конкурентами за 2009 г.:

Таблица 6. Сравнительный анализ оборачиваемости ОС ОАО «Седьмой континент» и конкурентов

	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость основных средств	1,5	1,8	2,2	1,7

 

У компании самый низкий показатель эффективности использования. Возможно, причиной этому служит то, что компания больше средств вкладывает в оборудование, полки, оформление, ведь она работает в премиум-сегменте, что требует значительных вложений. Другая причина заключается в том, что у компании может быть в собственности здания, где располагаются ее магазины. Может быть «Седьмому континенту» стоит продать эти здания и взять их обратно в долгосрочную аренду, т.к. чем меньше зданий на балансе, тем меньше амортизации и выше прибыль.

DuPont

Анализ DuPont позволяет увидеть, какой доход на вложенный акционерами в компанию капитал получают менеджеры компании и за счет чего менеджеры приносят доходы акционерам.

Рентабельность собственного капитала:

 

   

 

Рентабельность по чистой прибыли

Эффективность управления активами

 

Использование заемных средств

 

 

 

 

 

Прим. Собственный капитал = уставный капитал + добавочный капитал + нераспределенная прибыль.

Т.е. менеджеры могут дать больше прибыли акционерам, если:

• Повысить рентабельность бизнеса;
• Улучшить эффективность управления активами;
• Повысить процент использования заемных средств.

Ниже приводится таблица, показывающая динамику рентабельности собственного капитала:

 

Таблица 7. Доходность акционеров «Седьмого континента» за 2006–2009 гг.

	2009	2008	2007	2006
Рентабельность по чистой прибыли	0,03	0,03	0,08	0,07
Эффективность управления активами	1,22	1,07	0,95	1,33
Использование заемных  средств	2,08	2,36	2,28	1,64
Рентабельность собственного капитала	7,61%	7,57%	17%	15%

 

Как видно, менеджеры снизили доходность вложенного капитала, главным образом  за счет уменьшения использования заемных  средств (неудивительно, ведь кредиты  в кризисное время взять было нелегко) и, что существеннее, за счет падения рентабельности по чистой прибыли.

Показатели ликвидности и платежеспособности рассчитывать в данной работе нецелесообразно. Эти показатели нужны больше для  кредиторов.

Оценка стоимости

ОАО «Седьмой континент» – публичная компания, акции которой котируются на российской бирже ММВБ. Ниже приводится таблица для справки, показывающая как акции компании котировались до кризиса вплоть до настоящего момента.

 

 

Рис. 1. Динамика акций «Седьмого континента» за последние 5 лет

 

Сразу оговоримся, что оценка компании приблизительна и использует некоторые  допущения и предположения.

При покупке мы рассчитываем, что  Wal-Mart, купив Седьмой континент, увеличит операционную прибыль компании – цели за счет увеличения объема продаж. Также планирует увеличить капиталовложения и амортизацию на 5%, а также уменьшить оборотный капитал на 10%, за счет улучшения эффективности работы менеджмента, предполагая рост компании на 5%. Расчеты показали, что WACC=14%. Ниже приводится расчетная таблица с использованием ставки WACC, равной 14:

NPV

 

Таблица 8. Расчет стоимости компании с использованием WACC

 

 

Терминальная стоимость – это  стоимость в постпрогнозный период. В данном случае она рассчитана с предполагаемым темпом роста 5%. Термальная стоимость может составлять очень существенную часть NPV.

К чистой прибыли прибавляется амортизация (т.к. амортизационные отчисления не являются денежными расходами), вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения в оборотном капитале. В расчет мы также прибавили денежные средства и их эквиваленты, поскольку запасы денежных средств в количестве такого размера не могут являться частью оборотного капитала.

Метод APV

 

Таблица 9. Расчет стоимости бизнеса методом APV

 

Расчет  налогового щита процентных выплат

 

Денежные потоки от налогового щита считаются как ставка налога на прибыль, умноженная на процентные расходы. Итого:

Как видим, стоимость, полученная путем  WACC на 7,6% ниже стоимости, полученной через APV. Это можно объяснить тем, что леверидж, используемый в расчете WACC, усредняется, а посчитать ставку WACC для каждого периода технически очень сложно. Во-вторых, в расчете APV мы не учли PV (distress), т.е. упускаем возможные потери от финансовых проблем. На практике метод APV используется нечасто, но широко распространена его концепция.

Метод FCFF

 

Таблица 10. Расчет стоимости компании методом FCFF

 

Сначала считается прибыль до налогообложения (EBIT), из которой вычитаются налоги и получается EBIAT. После этого прибавляются амортизация и вычитаются капитальные6 вложения. Стоимость обязательств считается как процентные расходы за весь прогнозный срок.

Метод FCFE

 

 

Таблица 11. Расчет стоимости компании методом FCFE

 

Из налогооблагаемой прибыли вычитаются процентные расходы компании, затем  налоговые платежи. В итоге получается чистая прибыль, к которой прибавляется амортизация, из которой вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения оборотного капитала. Из чистого денежного потока вычитается выплата основной части долга, в результате остаток выплачивается уже акционерам.

Как видно из расчетов получаемые итоговые оценки не совпадают. Это происходит в силу того, что у нас недостаточно точных данных, и некоторые цифры  исходят из предположения. При тщательном анализе использование всех методов  дало бы нам примерно одинаковую стоимость.

 

Заключение

В предыдущих главах мы изучили экономический  смысл сделок слияний и поглощений, методологические основы оценки стоимости  компании – цели, провели анализ финансовой отчетности ОАО «Седьмой Континент», провели оценку компании различными методами.

При осуществлении  сделок по приобретению и слиянию  проведение проверки экономической  и юридической чистоты компании и оценки приобретаемой компании является абсолютной необходимостью. В противном случае приобретатель несет значительные финансовые риски, которые могут привести к существенным потерям. После того как определен объект приобретения, начинается экспертиза приобретаемой компании (due diligence). Первый этап экспертизы состоит в сборе как финансовых, так и нефинансовых данных о приобретаемой компании. Затем необходимо проанализировать полученную информацию и понять, как работает компания, а также оценить ее финансовое состояние. Обычно финансовая экспертиза базируется на данных финансовой отчетности. Значительное влияние на финансовую отчетность оказывает ее политика по амортизации основных средств и учету материально-производственных запасов. После этого можно прогнозировать будущую деятельность и составлять проформы финансовой отчетности. И последний этап состоит непосредственно в оценке стоимости.

В данной работе мы провели оценку ОАО «Седьмой континент» несколькими способами, основанных на сумме денежных потоков в будущем, дисконтированных по соответствующей ставке.

При прогнозировании  стоимости компании ее будущее обычно разделяется на 2 периода. Для первого  периода составляется модель будущих  денежных потоков посредством подготовки проформ финансовых отчетов. Для  второго необходимо принять ряд  допущений и предположений по поводу роста компании, чтобы оценить  ее терминальную стоимость.

Стоимость, определяемая через «классический» NPV определяется по ставке WACC, учитывающей стоимость заемного капитала. Используя APV, мы оценивали стоимость компании «по частям»: мы учитывали денежные потоки, дисконтированные по ставке, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала, учитывали влияние налогового щита займов. Одним из преимуществ APV является то, что он позволяет разделить два принципиально различных источника стоимости. При методе FCFF мы дисконтировали денежные потоки фирмы за вычетом стоимости обязательств, при FCFE – денежные потоки акционерам.

При оценке компаний необходимо помнить о ряде важных моментов. Первое, независимо от того, какой метод используется для  оценки стоимости, стоимость компании чувствительна к предположениям, на основании которых составляется финансовая модель. Очень важно аргументировано  обосновать предположения. Второе, каждый метод имеет свои преимущества и  недостатки. Следовательно, по возможности  необходимо использовать несколько  методов. Если использование приводит к относительно одинаковым результатам, это значит, что модели оценки и полученные результаты адекватны. С другой стороны, если использование различных методов приводит к результатам, которые значительно отличаются, то эти результаты, либо предположения, на которых они основываются, содержат либо ошибки, источники которых можно определить только при помощи дополнительного анализа.

Таким образом, оценка стоимости – это не готовые  к использованию научные рецепты, а искусство, которое требует  изучения и практики. 

Список  литературы

1. http://corporate.7cont.ru/about/
2. http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/press-releases/Pages/Survey-of-Russian-MA-market-in-2010-and-Q1-2011.aspx
3. Газиев Г. Наука поглощений / Г Газин, Д. Манаков // Вестник McKinsey&Co. – 2008 - №2 (4) // http:// www.mckinsey.com

 

4. Зайков А. Рекордные итоги 2010 года на рынке M&A. 12 тренд-маркеров /  Слияния и поглощения – М. 2008 - №1-2 (59-60) – с 10
5. Шаленкова О.К.  – Анализ эффективности инвестиционного проекта в сделках слияний и поглощений.   Москва. 2008   32стр