Валютная политика

      В экономической теории доказано, что нельзя одновременно управлять валютным курсом, процентными  ставками и денежным предложением. Управление валютным курсом подразумевает  проведение Центральным банком интервенций за счет изменения объема денежного предложения. Денежное предложение можно сохранить на целевом уровне, но только за счет дополнительных мер по предоставлению/абсорбированию ликвидности, что повлечет за собой изменение процентных ставок. Поэтому из этих трех инструментов необходимо выбрать только два.

      Из  заявленных в документе задач, можно  сделать  вывод о том, что Банк России готов  отказаться от регулирования  валютного курса в пользу прямого  контроля за денежным предложением и  процентными ставками в целях таргетирования инфляции. Однако насколько данное решение экономически устойчиво и эффективно – необходимо разобраться.  

      В условиях существенной зависимости  счета текущих операций от сырьевого экспорта, доля которого составляет более 70% от экспорта товаров и услуг, проведение политики свободного курса сделает его процикличным к ценам на нефть. Учитывая низкую долю несырьевого экспорта и низкую эластичность импорта по валютному курсу, можно сделать предположение о том, что рубль станет более волатильным, чем цены на нефть, даже в условиях стабильного финансового счета. Кроме того, в этих условиях действия валютных спекулянтов будут усиливать действие экспортных доходов, а не уравновешивать их. Единственным способом борьбы со спекулятивным притоком капитала может стать установление запретительной нормы обязательных резервов (для банков) и налогов (для нефинансового сектора) на привлечение коротких средств из-за рубежа, однако этот барьер, увы, будет действовать и на более длинные деньги – особенно в фазе начала восстановления экономики. Кроме того, не совсем понятно, как политика свободного курса идейно согласуется с ограничениями на приток капитала.

      Процикличность  видна и на ежедневных данных –  внутри своего текущего тренда бивалютный курс отыгрывает все ежедневные провалы/подъемы цен на нефть с эластичностью по ценам на нефть 0,5 – 0,6²⁸.

      Волатильность годовых темпов роста может составить 25 – 40 п.п., что, как минимум, в 2 – 4 раза больше волатильности других валютных пар, а стоимость хеджирования будет и того выше. По расчетам, стоимость годичного европейского контракта (опциона) на текущую стоимость бивалютной корзины при указанных показателях волатильности, только теоретически, будет составлять 15 – 20% от объема контракта (на практике цена контракта будет дороже) – что, по сути, равносильно введению налога с продаж на внешнеторговые операции. Учитывая достаточно напряженную ситуацию в сфере конкуренции с зарубежными производителями, российские производства могут вообще отказаться от хеджирования либо вводить его бесконечно долго. В ближайшие годы Правительство будет вынуждено предъявлять Банку России все нефтяные доходы к обмену на рубли для финансирования бюджета²⁹.

      Таким образом, основных негативных моментов, связанных с введением плавающего рубля, сейчас два: чрезмерная волатильность валютного курса в условиях дорогого хеджирования вынудит несырьевых экономических агентов поддерживать существенную валютную позицию для обеспечения внешнеэкономических операций (будь то инвестиционное оборудование, импорт бытовой техники и автомобилей, обеспечение зарубежного туризма и так далее). Во-вторых, сильное укрепление рубля в результате вероятного роста цен на нефть будет сдерживать рост экспорта нетопливного сектора и производства товаров на внутренний рынок из-за роста импорта. Это будет способствовать закреплению сырьевой ориентации страны: де-факто это будет классический пример голландской болезни. Контроль за инфляцией в данном случае не будет играть такую большую роль, так как волатильность курса будет много больше волатильности инфляции³⁰.

      Не существует единой оценки степени влияния денежной политики на инфляцию, и, кроме того, не существует единого понимания механизма трансмиссии монетарной политики в инфляцию. Вполне может оказаться, что регулирование денежного предложения в разумных пределах будет недостаточно для управления целевым показателем, а чрезмерное ужесточение денежной политики будет приводить, скорее, к возникновению рецессии. Кроме того, непонятно, как при вероятном отсутствии практики хеджирования денежная политика в стране со значительной долей импорта в потреблении может эффективно абсорбировать внешние ценовые шоки.

      Таким образом, эффективность инфляционного  таргетирования можно рассматривать лишь как гипотетическую, в то время как волатильность валютного курса будет оказывать негативное воздействие на экономику наверняка. В этих условиях целесообразность проведения одновременной политики инфляционного таргетирования и плавающего курса сомнительна.

      В то же время хеджирование валютного  риска на федеральном уровне представляется эффективным при существующей структуре экономики. Необходимым условием перехода к устойчивому режиму плавающего свободного курса является дефицит нефтегазового бюджета (без учета нефтегазового трансферта) не более 3% ВВП и незначительный дефицит несырьевого сальдо текущих операций, что явно недостижимо в ближайшее время.  

      Кроме того, в текущих условиях стабилизации цен на нефть проведение политики плавающего валютного курса будет означать его ревальвацию. Однако ревальвация может не дать существенного снижения процентных ставок (по той причине, что банки будут конкурировать за средства населения в вероятных условиях ухудшения кредитного портфеля)³¹. В условиях вероятной слабости внутреннего спроса, роста импорта, наличия свободных мощностей и ожидания увеличения налогового бремени, инвестиции в 2010 году могут продолжить падение (что нивелирует положительный эффект от удешевления оборудования), но удешевление импорта точно сократит спрос на отечественную продукцию, что будет способствовать лишь продлению рецессии. Кроме того, есть вероятность, что инфляция будет снижаться до 7 – 8% в 2010 году даже при стабильном курсе в том случае, если не будет наблюдаться резкое восстановление экономики.

      По  этим причинам переход к независимой денежной политике в текущих условиях может не состояться. Следует сосредоточиться на оценке безопасной величины увеличения резервов и оценке инструментов абсорбирования ликвидности, и выработке соответствующей политики управляемого валютного курса (без предопределенной его динамики по методологии МВФ) на базе текущего правила (плавающего коридора) или других.

      К сожалению, проект «Основных направлений  единой государственной денежно-кредитной  политики на 2010 год и на период 2011 и 2012 годов», который был направлен на рассмотрение в Государственную Думу Банком России, не содержит в себе рассмотрения проблемы денежного регулирования в контексте динамики валютного курса (за счет отказа от управления последним). Банк России дистанцируется от изложения мер по контролю денежного предложения или денежной массы в зависимости от конфигурации платежного баланса и воздерживается от изложения своей позиции, насколько политика свободного курса рубля является желательной или необходимой. В условиях отсутствия открытой для обсуждения позиции лишь увеличивается неопределенность для принятия инвестиционных и иных решений, что неблагоприятным образом сказывается на перспективах выхода российской экономики из рецессии, которая может оказаться весьма затяжной.

      1. Абсорбировать избыточное предложение, привлекая средства банков в облигации Банка России или его депозиты за счет повышения ставок, или, наоборот, предоставляя дополнительную ликвидность за счет  уменьшения процентных ставок по кредитам. Регулирование также возможно за счет изменения нормы обязательного резервирования и других факторов.  

      2. Согласно исследованиям Центра  развития (и многим другим) динамика  импорта в силу слабых возможностей  его замещения в большей степени  зависит от динамики спроса, чем от динамики валютного курса. Так, согласно оценкам, эластичность импорта по валютному курсу меньше 0,5, и, кроме того, асимметрична – то есть в большей степени чувствительна к девальвации, чем к укреплению.

      3. Рост цены на нефть на 1% вызовет  (с учетом 70% доли сырьевого экспорта) рост экспорта в номинале на 0,7% на горизонте 6 – 8 месяцев (лаг с ценами на металлы, газ). В условиях нулевого притока капитала это потребует увеличения импорта также на 0,7%, что с учетом эластичности по курсу 0,5, означает необходимость изменения курса рубля на 1,4% (с учетом влияния несырьевого экспорта величина может быть чуть меньше – около 1,2%). Таким образом, эластичность курса по ценам на нефть мы оцениваем строго выше единицы на годовом горизонте.

      4. Здесь не будет работать фактор рационального инвестора, что подразумевает включение в цену актива всей доступной информации – т.е. предвидение изменений цены на нефть. Провидцев цены на нефть среди участников рынка (и не только) если и есть, то совсем немного – поэтому часто текущий тренд принимается за долгосрочный

      5. Можно предположить, что в отсутствии  хеджа (частный, не ограниченный нормативным регулированием, либо подверженный более слабому регулированию инвестиционный фонд, недоступный широкому кругу лиц и управляемый профессиональным инвестиционным управляющим) предприятиям придется существенно повысить величину валютных депозитов и прописывать в договорах пункты, что в случае изменения курса на 3 – 5% рублевая стоимость контракта пересматривается. Население в этом случае будет заинтересовано поддерживать покупательную способность в части импортных товаров и зарубежного туризма и хранить активы в валюте хотя бы поэтому. Также следует учесть исторически пристальное внимание российского населения к курсу доллара как показателю стабильности. Кроме того, волатильность рубля может увлечь предприятия и финансовые учреждения игрой на бивалютной корзине – что снизит привлекательность кредитования и инвестирования в основной капитал.

      6. Часто понятие монетарная инфляция  применяют к показателю базовой инфляции (или приравненной к нему по смыслу) – предполагая, что она объясняется исключительно монетарными факторами. Автор не встречал еще работ, посвященных анализу монетарной инфляции, где влияние традиционных монетарных факторов и валютного курса тестировалось вместе с такими показателями, как динамика кредитования, динамика мировых цен, динамика номинальных расходов (или доходов) населения, динамика тарифов естественных монополий. Собственные предварительные оценки (которые пока нужно рассматривать лишь как предположение) автора относительно величины влияния денежных агрегатов свидетельствуют о чрезвычайно низком значении.

      7. Следует надеется, Банк России не допустит подобной «пирамиды», – когда в условиях дефицита хороших активов банки будут финансировать доход по депозитам населения за счет привлечения новых средств.

      Вместе  с тем, помимо снижения потребности  в валютных интервенциях, для перехода к плавающему курсу российской валюты необходимо соблюсти еще ряд условий. Так, например, нужно стабилизировать и снизить уровень инфляции. Кроме того, должно быть достигнуто нормальное состояние платежного баланса (для обеспечения стабильного функционирования внутреннего валютного рынка РФ), разработан ряд необходимых нормативных документов, а также восстановлено доверие к рублю и обеспечена его стабильность. Последнее возможно лишь при достижении устойчивости фундаментальных экономических показателей. Но даже если все эти условия будут соблюдены, пока не совсем понятно, станет ли готова финансовая система РФ к повороту валютной политики в "свободное русло" и в чем будет реальная польза плавающего курса в сложившихся условиях³².

      Переход к согласованной валютной политике, основанной на соблюдении норм международного права, ранее принятых обязательств в валютной сфере, добровольности участия в совместных работах по конкретным программам и проектам в сфере согласования валютной политики, будет способствовать возрастанию эффективности торгово-экономического сотрудничества, расширению инвестиционного сотрудничества, увеличению объемов взаимной торговли, поддержанию устойчивого экономического роста, уровня занятости и повышения доходов населения.

      Согласованная валютная политика предполагает обеспечение  непротиворечивости подходов и методов в области валютного регулирования, взаимную выгодность осуществления мер и недопущения ущерба экономическим интересам каждого из государств Содружества, поиск путей постепенного взаимного сближения их валютных систем.

      Согласованная валютная политика должна создать для  хозяйствующих субъектов возможность  выработки линии поведения на перспективу, уменьшить их риски, а также сформировать условия для совершенствования системы межгосударственных платежей и формирования прозрачности общего финансового пространства государств Содружества.

      В перспективе естественной целью  взаимодействия в валютной сфере  будет создание заинтересованными государствами общего валютного пространства на основе координации экономической, денежно-кредитной, валютной и бюджетной политики³³.

      В заключение хотелось бы отметить, что без сомнения, предлагаемый некоторыми экономистами валютный совет - действенный инструмент для обуздания галопирующей инфляции. Его задачей является жесткая фиксация курса рубля по отношению к доллару или сразу к трем валютам: доллару, иене и марке (эксперты ЕС прорабатывают также перспективный вариант привязки рубля к вводимой европейской валюте - евро). Недостатком этой политики является невозможность использования такого мощного механизма воздействия на экономику, как эмиссия, которая, однако, должна быть строго контролируемой, иначе она неизбежно влечет за собой значительное повышение курса доллара, что ведет к реальному ухудшению основных параметров экономической безопасности страны.

     Государство должно в безотлагательном порядке  восстановить альтернативные направления вложения свободных средств по отношению к единственной на сегодняшний момент надежной ценной бумаге в России - доллару. Эмиссия новых государственных бумаг, гарантированных законом и номинированных в валюте, существенно уменьшит спрос на доллары. Кроме того, необходимо оживление при участии государственных агентств рынка акций российских компаний.