Валютные риски

Банк открывает форвардную позицию  в случае, если клиент продает или  покупает иностранную валюту по форварду, то есть с обменом валют на будущую зафиксированную дату, а также, если сам банк продает или покупает иностранную валюту по форварду в целях извлечения прибыли. Однако здесь присутствует риск изменения цен, который может привести к убыткам банка.

Фьючерсные контракты заключаются  на специальных биржах и, в отличие от форвардного контракта, фьючерс не предусматривает реальную покупку/продажу валюты. Позиция по фьючерсу ликвидируется с помощью встречных контрактов. Риск по фьючерсам минимизируется за счет возможности покрыть обязательство по первому фьючерсному контракту путем осуществления встречной обратной сделки.

Для страхования поступлений и  платежей от валютного риска клиенты  заключают срочные валютные сделки с банками: 1) «аутрайт» - с условием фиксации курса, суммы и даты поставки валюты. Эти сделки получили наибольшее распространение в развитых странах; 2) на условиях опциона - с нефиксированной датой поставки валюты.

Опцион (от лат. optio, optionis - выбор) с валютой - соглашение, которое при условии уплаты установленной комиссии (премии) предоставляет одной из сторон в сделке купли-продажи право выбора (но не обязанность) либо купить (сделка «колл» -call-опцион покупателя), либо продать (сделка «пут» - put-опцион продавца) определенное количество определенной валюты по курсу, установленному при заключении сделки до истечения оговоренного срока (в любой день - американский опцион; на определенную дату раз в месяц — европейский опцион).

Сделки на условиях опциона содержат большой риск для банка, поэтому он устанавливает менее выгодный курс для клиента. Размер комиссии по опциону определяется с учетом курса валюты (объекта сделки) по срочной сделке на дату окончания опционного контракта. При тех или иных отклонениях разница между комиссией по опциону продавца и покупателя тяготеет к разнице между форвардным курсом и курсом исполнения опционного контракта.

Опционные сделки выгодны при курсовых колебаниях, превышающих размер комиссии. Опционные сделки с валютой уступают другим валютным операциям по объему, числу участвующих банков и валют. В основном валютный опцион применяется для страхования валютного риска. Для страхования валютного риска используется операция стрэдл - сочетание колл-опциона и пут-опциона на одну и ту же валюту (или ценную бумагу) с одинаковым курсом и сроком исполнения. Эта операция дает возможность трейдеру реагировать на курсовые изменения на рынке, покрывая (или перекрывая) потери прибылью от противоположной парной в стрэдле операции. Практикуется также индексный опцион, дающий право купить или продать определенную часть индекса - показателя курса валюты или ценных бумаг - по заранее установленной цене и на определенную дату. Индексы определяются обычно к базисному периоду его введения. Опционами торгуют не только на межбанковском рынке, но и на биржах - фондовых и товарных. Покрытие валютного риска может осуществляться в любой момент от даты заключения контракта до получения платежа, что дает возможность экспортерам и импортерам оперативно использовать срочные сделки⁴.

Таким образом, сущность основных методов спотового и срочного страхования сводится к тому, чтобы осуществить валютно-обменные операции до того, как произойдет неблагоприятное изменение курса, либо компенсировать убытки от подобного изменения за счет параллельных сделок с валютой, курс которой изменяется в противоположном направлении.

………

ГЛАВА 2. Управление валютными  рисками и способы их минимизации  в Российских банках

2.1. Опыт минимизации  в ведущих банках России

В данной главе рассмотрим минимизацию  рисков российскими банками.

Разница между курсами валют по сделкам «спот» и «форвард» определяется как скидка (дисконт - dis или депорт - Д) с курса «спот», когда курс срочной сделки ниже, или премия (рт или репорт -R), если он выше. Премия означает, что валюта котируется дороже по сделке на срок, чем по наличной операции.

Например, если валютный курс «форвард» (110 USD) - выше курса «спот» (100 USD), премия составляет 10 USD на единицу другой валюты (10%). Дисконт указывает, что курс валюты по форвардной операции ниже, чем по наличной. В целом размер скидки или премии относительно стабильнее, чем курс «спот». Курсы валют по срочным сделкам, котируемые в цифровом выражении (а не методом премии и дисконта), называются курсами «аутрайт». Разница между курсами продавца и покупателя, т. е. маржа, по срочным сделкам больше, чем по сделкам «спот». Маржа по срочным сделкам на 1 — 6 месяцев составляет обычно 1/8—1/4% годовых от курса «спот» в пересчете на срок сделки, а по сделкам сроком на год и более достигает 1/2% годовых и выше.

Во избежание валютного риска купленная валюта продается на срок. Если премия по курсу валюты по срочной сделке выше отрицательной разницы в процентных ставках или дисконт ниже положительной разницы, то банк получит прибыль. Проведение такой операции ведет к изменению соотношения спроса и предложения на депозитном и валютном рынках и соответственно процентных ставок, премий или скидок, вновь уравнивая их. Положительная или отрицательная разница в процентных ставках служит базой для скидок и премий к наличному курсу.

Валюта А котируется с премией по отношению к валюте Б, если процентная ставка по срочным депозитам в валюте А ниже процентной ставки по вкладам в валюте Б. Наоборот, валюта А котируется с дисконтом, если процентная ставка по вкладам в этой валюте выше, чем по вкладам в валюте Б (таблица 2).

Таблица 2

Париж на Лондон (прямая котировка)

В таких условиях по сделкам сроком на месяц курс фунта стерлингов котируется с премией в 2,5% годовых (6% — 3,5%) по отношению к франку или франк  котируется со скидкой в 2,5% по отношению к фунту стерлингов, т. е. премия:

фунта стерлингов = = 0,0185 франц. фр.

Банк с целью извлечения курсовой прибыли устанавливает премию продавца в размере 0,0380, премию покупателя - 0,0300.

Это значит, что курс продавца по сделке сроком на месяц составит:

8,8900 + 0,0380 = 8,9280.

В то же время курс покупателя равен:

8,8800 + 0,0300 = 8,9100.

Разрыв курсов по наличным и срочным  сделкам подсчитывается в процентах по формуле:

где Ксс - курс по срочным сделкам; Кнс - курс по наличным сделкам;

Т - срок сделки⁵.

По срочным сделкам с фунтами  стерлингов применяется несколько иная формула, поскольку проценты по евростерлинговым депозитам начисляются исходя из фактических календарных дней в году, в то время как по другим валютам за базу при начислении процентов условно принимается год, состоящий из 360 дней. В период резких колебаний валютных курсов в ожидании резкого понижения или девальвации валюты ее курс по срочным сделкам может резко понижаться по сравнению с курсом «спот». Разница по срочным сделкам на короткий срок (1-2 недели) может доходить до нескольких процентов от наличного курса, или 100— 200% годовых, а иногда и больше.

Главная неприятная особенность простого опциона «колл», которая затрудняет его использование с целью хеджирования — дороговизна для покупателя. Так простой месячный опцион «колл» доллар/евро at the money (т.е. когда страйк в дату покупки берется равный текущему споту) в среднем стоит от 1 до 2% от хеджируемой суммы. Более длинные опционы стоят еще дороже. Соответственно, если компании нужно регулярно хеджировать свои валютные риски, то расходы по опционной премии могут быть весьма существенны. Понимая это, крупные международные банки пошли навстречу клиентам и предложили так называемую структуры с «нулевой стоимостью».

Одной из таких структур является опцион «цилиндр». Суть схемы — покупатель хочет захеджировать себя от роста, допустим, курса евро против доллара, но не хочет платить большую премию по простому опциону «колл». Тогда банк предлагает продать опцион «колл» бесплатно, если при этом компания одновременно продаст банку опцион «пут» (финансирующий опцион).

Например. Московская текстильная компания ожидает поступления партии товара из Франции. Соответствующий счет поставщика на сумму 5000000 подлежит оплате в евро через 3 месяца. Бюджет компании на текущий финансовый год предусматривает курс евро на уровне 1,2. Однако, существует риск роста курса евро выше 1,2, а значит и возникновение курсовых убытков. Для минимизации этого риска компания покупает у банка трехмесячный опцион «колл» доллар/евро со страйком 1,2. Таким образом, если через три месяца курс евро вырастет выше 1,2, скажем, до 1.,, то компания реализует опцион (т.е. свое право) и получает от банка евро за доллары по курсу 1,2. Однако для того, чтобы не платить за это право около 75 тыс. долларов (премия по опциону «колл»), компания продает банку опцион «пут» со страйком 1,11 (обязанность купить евро за доллары по курсу 1,11, в том случае, если курс будет ниже (1,1, 1,09 и т.д.)). Второй опцион — это и есть финансирующий опцион, делающий эту схему бесплатной для текстильной компании. С одной стороны, предприятие платит премию по купленному опциону «колл», а с другой стороны, получает премию от банка по проданному опциону «пут» — при правильно выбранном страйке второго опциона, премии друг друга уравновешивают (данный пример рассчитан при текущем курсе на момент заключения обоих сделок как 1,145). Однако следует упомянуть существующий риск для предприятия — если курс евро падает ниже 1,11, то компании вынуждена будут покупать евро по курсу 1,11, что не позволяет ей участвовать в благоприятном курсовом движении.

…………

Другой возможностью снизить стоимость простых опционов колл и пут для хеджирующего банка являются «барьерные опционы Нок-ин и Нок-Аут». Барьерные опционы — это обыкновенные опционы, которые «появляются» («Нок-Ин») или «исчезают» («Нок-Аут») в случае, если текущий курс касается пре-оговоренного курса («барьера» или «триггера»). При триггере американского типа текущий курс должен коснуться триггера единожды в любой момент времени в течение срока жизни опциона.

Рассмотрим использование опциона  нок-аут на примере банка, которой необходимо захеджировать платеж в 5000000 евро через 3 месяца от роста курса евро/доллар. Классическое хеджирование данного платежа опционами подразумевает покупку компанией опциона колл доллар/евро со страйком 1,2 доллара за одно евро (напоминаю, что это бюджетный курс компании выше которого возникают незапланированные курсовые убытки). Однако, простой опцион колл на три месяца стоит около 2% от хеджируемой суммы, что в нашем случае составляет 100000 евро. Использование опциона «нок-аут» позволит снизить стоимость хеджирования приблизительно на треть, до 65-66 тыс. евро. Условия подобного опциона будут примерно следующими: страйк — 1,2, сумма — 5000000 евро, срок — 3 месяца, тригерр на уровне — 1,25. Последнее означает, что если курс вырастет выше 1,25, то опцион исчезает и компания остается один на один с собственным валютным риском. Но если курс останется в коридоре 1,2 на 1,25, то банк поставить евро против долларов по курсу 1,2. Таким образом, данный способ хеджирования привлекателен в том случае, если банк уверен, что текущий курс не коснется триггера в период жизни опциона. Чем выше в опционе колл ставится триггер, тем больше составляет премия и наоборот, чем ниже триггер, тем ниже стоимость опциона. ⁶

…………

Итак, испробовав все доступные  нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков с помощью финансовых инструментов. Первое, что нам пришло в голову — надо уравновесить пассивы компании в евро, активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у российского импортера не может быть уравновешенна дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях. Может тогда стоит приобрести актив номинированный в евро — вексель или облигацию — тогда курсовые потери на платежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг? Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящих платежей в евро. К сожалению, мы не могли себе позволить иметь в ценных бумагах по $6-10 млн. в месяц. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую доходность (имеется в виду инструменты с фиксированной доходность по сравнению со стоимостью капитала компании). И, наконец, было ясно, что активы в евро, покрывают курсовые убытки в краткосрочном масштабе (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом). Единственный вариант, это в начале года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год.

Возможна еще одна схема: взять  в банке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита. К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков: чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитал (т.е. делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует прохождения кредитного комитета в банке (фактор времени). Поэтому компания стала рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативов: форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.

………….

Итак, форвард. Форвард — это срочная сделка, при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем случае это евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем, в то время как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды — это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так, компания заключает сделку с банком на поставку нужного количества евро за доллары через месяц. Сразу оговаривается курс — допустим, 1,1 доллара за одно евро. Если через месяц курс составит 1,2 доллара за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С миллиона долларов, экономия составит $100000 тыс. С другой стороны, если курс упадет до паритета (1:1), то потери компании составят те же самые $100000. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя — форвард это обязательство. Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард отменен или перенесен на более поздний срок), что тогда делать? Делать нечего, нужно сделать ставку на доллары и получить ненужные евро. Одним словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.

Фьючерс. Фьючерс — это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в нашем случае росте доллара по отношению к евро), вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец. Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду — возможность неограниченных потерь (правда фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения — что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, расстановки стоп-приказов и т.п.), необходимость отвлечения средств на внесение маржи, а также неразвитость рынка фьючерсов на валюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках — ММВБ и СПВБ. Ликвидность рынка (по сути, торговля — количество ежедневных сделок, а также заявок на покупку\продажу фьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии.