Основные идеи Ф.Модильяни и М. Миллера о влиянии структуры капитала на стоимость фирмы (ММ-Парадокс)

 

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное  учреждение

Высшего профессионального образования

«Южно-Уральский государственный университет»

(национальный исследовательский  университет)

Филиал ФГБОУ ВПО «ЮУрГУ» (НИУ) в г. Златоусте

 

Факультет Экономика и право

Кафедра «Экономика и право»

 

 

Основные идеи Ф.Модильяни и М. Миллера о влиянии структуры капитала на стоимость фирмы (ММ-Парадокс). Модель Миллера с налогом на прибыль и подоходным налогооблажением владельцев капитала

(наименование темы работы)

 

Контрольная работа

По курсу: «Долгосрочная финансовая политика»

 

                                                      

 

                                                                 Выполнила: студентка 4 курса

                                                                                      заочного отделения

                                                                                   группы ЗЗФу-465

                                                                             Топоркова О.А.

 

                                                              Проверила:

        

 

 

          Златоуст

2013 г.

Содержание

Введение…………………………………………………………………………..........3

1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера ...……………..………. …….5

2. Модели Модильяни – Миллера……………………………………………..……..6

2.1 Модель Модильяни –  Миллера без учета налогов..……………………….……7

2.2 Модель Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов .……...........9

3. Модель Миллера (учет влияния налогов на личные доходы).……………….…11

4. Критика модели Модильяни-Миллера…………………………..……………….14

Заключение……………………………………………………………………………16

Список литературы……………….………………………………………………......18

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

Финансы  - это система денежных отношений, выражающих формирование и использование денежных фондов в процессе их круговорота. По своей роли в общественном производстве финансы включают в себя два звена: государственные финансы и финансы хозяйствующих субъектов.

В условиях рыночной экономики управление финансами представляет собой наиболее сложную и приоритетную задачу высшего управленческого персонала любой организации.  Управление финансами представляет собой изыскание и распределение финансовых ресурсов, необходимых для обеспечения результативной и эффективной деятельности организации. Оно играет большую роль на стратегическом уровне.

Роль финансового менеджмента велика по причине координирующей роли финансов, а не потому, как это ошибочно полагают, что наиболее важными ресурсами являются финансовые.

Многие теории финансов основываются на понятии идеального, совершенного рынка капитала. Определение такого рынка включает следующие условия: отсутствие трансакционных издержек; отсутствие налогов; наличие столь большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например, акций;  равный доступ на рынок юридических и физических лиц; отсутствие издержек информационного обеспечения – равнодоступность информации; одинаковые ожидания у всех действующих лиц; отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.[5]

Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдаются. Но, несмотря на это, концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке финансовых решений.

Цель работы – рассмотреть теории Модильяни-Миллера. До 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений относительно поведения инвестора, чем из тщательно построенных моделей, которые можно было бы проверить формальными статистическими исследованиями. Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, которые позднее были названы наиболее примечательной серией статей по проблемам финансирования, рассмотрели вопрос о структуре капитала строго научным образом и заложили основы цепи исследований, продолжающихся и по сей день.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера

 

Во второй половине 1950-х гг. проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим разработкам было положено еще в 30-х гг. в работе Дж.Уильямса, позднее продолженным в начале 50-х гг. Д.Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан Ф.Модильяни и М.Миллером. Поскольку их теории базировались на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.

Интересно отметить, что Ф. Модильяни и М Миллер – лауреаты Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 году – среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер – в 1990 году за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Теория портфеля и теория структуры капитала – по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Модели Модильяни – Миллера

 

Использование заемного финансирования увеличивает как риск держателей акций, так и ожидаемую доходность. Но является ли увеличение доходности достаточным для компенсации возросшего риска акционеров? Для ответа на этот вопрос мы должны обратиться к теории структуры капитала. Хотя теория не дает полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала, но позволяет осознать многие преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием за счет акционерного капитала.

Для начала Модильяни и Миллер сделали следующие допущения.

1. Производственный риск может быть измерен показателем , и фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляет группу однородного риска.
2. Все наличествующие и потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT каждой фирмы; другими словами, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов.
3. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение подразумевает среди прочего, что:

- брокерские  комиссионные отсутствуют;

- инвесторы (как  частные лица, так и организации) могут получить займы под такой же процент, что и корпорации.

4. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от размеров заемного капитала, используемого фирмами или частичными лицами.
5. Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, у фирмы нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом. «Ожидаемо постоянные» означает, что фактический уровень доходов может отличаться от ожидаемого.

 

1.    Модель Модильяни – Миллера без учета налогов

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих утверждений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения.

Утверждение I Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т – ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:

(2.1)

где – стоимость фирмы финансово зависимой формы т.е использующую заемный капитал;

- стоимость финансово независимой фирмы;

- требуемая доходность для  фирмы, не использующей заемный  капитал;

- средневзвешенная цена капитала.

Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска.

Поскольку , как определено формулой, величина постоянная, то по модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это означает так же, что:

- для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала;

- для всех фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из этой же группы риска.

Утверждение II Описывается так, цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала:

(2.2)

где Д – рыночная оценка заемного капитала фирмы;

S – рыночная оценка акционерного капитала фирмы;

- постоянная цена заемного  капитала.

Утверждение II констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала фирмы цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Рассмотренные вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешенны увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.

Таким образом, теория Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза.

Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продажи, идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акции фирм с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (что переоцененные не будут расти в цене), продавать их и вкладывать средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы) и получать, таким образом, арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить, и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночный стоимости фирм и их становятся равными вне зависимости от их структуры капитала.

Отметим, что каждое из допущений, перечисленных выше, необходимо для того, чтобы работало арбитражное доказательство. Например, если производственный риск фирмы неодинаков, арбитражным процессом пользоваться нельзя.

 

2.2   Модель Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую долю операционной прибыли фирмы. Ниже приводятся утверждения Модильяни и Миллера, относящиеся к корпорациям, выплачивающим налог на прибыль.

Утверждение I. Описывает нижеприведенная формула. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию по уменьшению налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженный на величину заемного капитала:

.

(2.3)

Важным является то, что, когда вводятся корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину ТD. Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при стопроцентном заемном финансировании.

При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала (S):