Проблемы расчета стоимости капитала в России

Стоимость источника «Облигационный заем» будет иметь вид:

kd =[M * p + (M – Pdp)/k] / [(M + Pdp)/2], (2.1.2)

где p- ставка процента облигационного займа;

M – нарицательная стоимость облигации;

Pdp – чистая выручка от размещения одной облигации;

k – срок займа (количество лет).

Следует отметить, что во многих экономически развитых странах отмеченного различия в методологии расчета стоимости капитала банковского кредита и облигационного займа нет – расходы по их содержанию списываются на себестоимость. Поэтому стоимость капитала любого такого источника рассчитывается с поправкой на выплату налогов.

Самым правильным с позиции методологии  расчета является использование следующей формулы:

Pdp= [ ∑ С * (1-Т)/(1+r)]+ M /(1+r), (2.1.3)

где С – выплата процентов по годовому купону.

Пример. Предприятие планирует  выпустить облигации нарицательной  стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой 9 %. Расходы по реализации облигаций составят в  среднем 3 % нарицательной стоимости. Для погашения привлекательности  облигаций они продаются на условиях дисконта – 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 35 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.

По формуле kd =[M * p + (M – Pdp)/k] / [(M + Pdp)/2]:

[1000*0,09+1000*(0,02+0,03)/20] : [1000*(1+0.95)/2]*(1–0,35) = 0,0617, 6,17 % (№11,с.612)

2.2. Стоимость собственного капитала

С позиции расчета стоимости  капитала целесообразно выделять три  источника собственных средств компании: привилегированные акции, обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации  рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет численно равен затратам организации по обеспечению  данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т.е. известна величина дивиденда, то стоимость источника средств «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:

kt = D/P0 +[ (P1-P0)/n]/ P0, (2.2.1)

где D – ожидаемый дивиденд;

P0 - рыночная цена акции на момент принятия решения о покупке;  
P1 – ожидаемая цена акции на момент предполагаемой продажи;

n – ожидаемое число лет владения акцией.

Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались  по разной цене. В этом случае можно  воспользоваться формулой средней  арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана по формуле (2.2.2), которая предусматривает поправку на величину расходов по организации выпуска, как это упоминалось выше в случае с облигациями

kps = D / Ррр , (2.2.2)

где D = годовой дивиденд по привилегированной акции;

Ррр = прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и  зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому  стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили описанные выше модель Гордона и модель CAMP.

Применение модели Гордона сводится к использованию формулы:

kt = (D1 / P0) + g, (2.2.3)

где D1 - ожидаемый дивиденд;

P0 - цена акции на момент оценки;

g - темп прироста дивиденда.

В отношении обыкновенных акций  определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Это делается в основном в двух ситуациях:

а) компания успешно развивается  и ей не хватает реинвестируемой  прибыли для обеспечения имеющихся  инвестиционных программ;

б) компании нужны средства для  покрытия некоторых неотложных расходов и иных источников средств она  не имеет.

В любом случае при оценке стоимости  капитала источника «обыкновенные акции новой эмиссии» используется модификация модели (2.2.3), учитывающая затраты на размещение акций:

kcs = D / [Р * (1- r)] + g, (2.2.4)

где r – уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Затраты на формирование акционерного капитала (простых акций) можно также  определить посредством модели САРМ, что достигается методом оценки требуемого через инвесторов уровня окупаемости соответствующего капитала (акций). Этот показатель может быть рассчитан по формуле:

krr = Da + kpc + (Dm – Da),

где krr – требуемая рентабельность акции;

Da - доход от капитала, лишенного риска;

kpc - коэффициент изменения цен на акции;

Dm – средний доход от капитала на рынке;

Однако этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. Необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, доходность в  среднем на рынке, бета-коэффициент  и др.

К собственному капиталу относится  также оставляемая в распоряжении предприятия прибыль – нераспределенная прибыль. Затраты на данную часть  собственного капитала приравниваются к средней цене всего акционерного капитала. Таким образом, стоимость  источника средств «нераспределенная  прибыль» численно примерно равна стоимости  источника средств «обыкновенные акции». Точнее, стоимость источника «нераспределенная прибыль» несколько ниже стоимости источника средств «обыкновенные акции», поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.

2.3. Средневзвешенная стоимость капитала

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала.

Показатель, характеризующий относительный  уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры  характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель характеризует сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:

WACC=∑kj *dj , (2.3.1.)

где kj – стоимость j–го источника средств;

dj - удельный вес j–го источника средств в общей их сумме;

Необходимо сделать несколько  замечаний:

1. Смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.
2. Значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала.
3. Существует два подхода в выборе весов: в первом случае берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок.
4. Точность расчета зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC , не являются идеальными, но тем не менее они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может; единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.
5. Из формулы (2.3.1.) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости.

Несмотря на отмеченные условности, WACC все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости коммерческой организации в целом. (№11,с.617)

3. Проблемы  расчета стоимости капитала в  России

Процесс изменения организации  может быть сложным и длительным, вовлекающих многих участников, крупные  организационные ресурсы и немалое время. Тем не менее, во многих отношениях организационные изменения больше похожи на любые другие процессы, связанные с общим принятием решений. Первым шагом процесса является признание необходимости изменений, того факта, что существует разрыв между текущим и желательным положением дел в организации. Руководство должно считаться с изменениями, происходящими во внешней среде, такими, как появление новых законов, новых конкурентов, новой продукции, новых технологических достижений и др. Либо руководители организаций могут выявить некоторые внутренние условия, которые для них нежелательны. В любом случае члены организации признают существующий разрыв между текущими и желательными организационными изменениями. Эти желаемые условия могут включать более высокий доход, более высокую эффективность, новую продукцию и другие изменения.

Разрыв между тем, что есть, и  тем, что хочется иметь, становится движущей силой для изменений. Люди признают этот разрыв и решают, что с этим необходимо делать. Если процесс изменений пойдет по плану, то это будет серия определенных шагов. Следом за признанием проблемы руководство обдумывает и оценивает виды изменений, которые, по их мнению, необходимо провести, степень необходимых изменений и срочность их проведения в интересах сокращения разрыва. Случается и так, что ограничениями для изменений выступает уже достигнутая рациональность и существующая культура организации, что вынуждает осуществлять изменения в неполной мере.

Именно на этапе планирования и  анализа руководство решает, каким  образом будут проводиться изменения. Это первый шаг в деле выработки  стратегии перемен.

Руководители (или те, кто создает  команду для проведения изменений) определяет подразделения, нуждающиеся  в изменениях. Например, компания может  принять решение о необходимости  повышения эффективности, что может  быть достигнуто путем лучшего проведения операций. На этом этапе руководство  намечает (формально или неформально) масштаб и направления изменений. Руководители решают, необходимо ли активно  поощрять усилия по изменениям, перенаправлять их, игнорировать или даже предотвращать. Таким образом, отдельные руководители могут сконцентрировать своё внимание на методах улучшения эффективности (например, снизить трудовые затраты и потери, улучшить обслуживание для сокращения простоев и т.д.). Другие руководители могут принять этот мандат на эффективность как лицензию для осуществления других видов изменений, которые относятся к эффективности только периферийно. А отдельные руководители могут попытаться пресечь любые изменения, так как страшатся их влияния на свою работу, власть и престиж.

Когда характер изменения установлен, необходимо точно определить цели предпринимаемых  усилий. Они должны быть конкретными  и поддающимися контролю. Точность в определении цели становится решающим фактором, поскольку без четких целей невозможно решить, что изменять, и являются усилия по изменениям успешными.

На этом этапе руководители все  еще не определились со спецификой тактики изменений или программы  по реализации вышеназванных целей. Это – следующий шаг. Организации  необходимо разработать особую тактику, программы и операции, которые позволят достичь целей. Для решения любой проблемы или преодоления отставания может существовать много стратегий изменения, которые окажутся полезными либо отдельно, либо в комбинации.

Когда программа изменений принята, организация должна сосредоточить свое внимание на ее реализации. Процесс внедрения изменений влияет на людей и требует от работающих изменений в поведении. Часто этот процесс требует отказа от старых способов выполнения работы и приобретения новых навыков. Необходимо убедить работников встретить изменения с открытым умом. На этом этапе организация должна убедиться, что сотрудники знают:

• для чего необходимы эти перемены;
• что они получат для себя;
• какие недостатки или проблемы могут возникнуть, и как они будут решаться;
• какие программы, задания и мероприятия потребует от них изменения в поведении.

Проводимые в какой-либо группе изменения могут быть реализованы  разными способами:

• введением новых поддерживающих сил;
• устранением сдерживающих сил;
• усилением действия одной из поддерживающих сил;
• ослаблением действия одной из поддерживающих сил;
• преобразованием сдерживающей силы в поддерживающую.

Средством увеличения поддерживающих сил может выступить реализация компанией программы повышения качества продукции, предполагающая значительное расширение ответственности работников. Аналогичный результат возможен в том случае, когда усилия менеджмента направлены на ограничение сдерживающих сил.

Одной из радикальных перемен в  организациях можно считать интенсивное их разукрупнение. Нередко сокращения являются результатом укорачивания бизнес-циклов. Многие успешные компании сокращают численность рабочих. Ряд сложных и часто взаимодействующих сил, включая мировую конкуренцию, разрегулирование, новые технологии и требовательных держателей акций, приводят к различным изменениям. Исследования показывают, что если следовать вышеуказанным пунктам, то оставшиеся рабочие отнесутся к разукрупнению положительно. Особенно когда работники знают, чего следует ожидать, почему это происходит, и какое влияние будут оказывать на них происходящие изменения, они, вероятнее всего, воспримут их положительно.