Управление финансовыми рисками на рынке ценных бумаг

2.падение спроса или цен на продукцию предприятия;

3.неудачная реализация новых проектов;

4.неэффективный менеджмент;

5.судебные разбирательства, забастовки и т.п.

Второе слагаемое в  формуле (2) определяет риск, связанный  с взаимосвязью (корреляцией или  ковариацией) между взаимными изменениями  доходностей активов, включенных в  портфель. Этому риску в большей  или меньшей степени подвержены все хозяйствующие субъекты. Поэтому  его называют систематическим, или  рыночным. Основными причинами этого  риска могут быть:

1.спад или кризис в экономике страны;

2.политическая нестабильность;

3.резкие изменения в законодательстве, финансовой (налоговой, денежной, бюджетной и т.п.) политике государства;

4.инфляция, колебания процентных ставок и др.

Необходимость разделения риска  на несистематический и систематический  заключается в том, что эти  виды риска ведут себя по-разному, когда количество активов, включаемых в портфель, увеличивается, а именно:

1.если доходность активов не является полностью положительно коррелированной ( < 1), то диверсификация портфеля уменьшает его дисперсию (риск) без уменьшения его средней доходности;

2. в случае хорошо диверсифицированного портфеля несистематическим риском можно пренебречь, так как он стремится к нулю;

3.диверсификация не ведет к устранению систематического риска.

Графическая иллюстрация  эффекта диверсификации, а также  ее влияние на различные виды риска  приведена на рис. 7.

Рис. 7. Эффект диверсификации

Основы теоретического подхода  к анализу и формированию инвестиционного  портфеля из рисковых активов, базирующегося  на идее диверсификации, были разработаны  американским ученым Г. Марковицем (G. Markowitz), которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики.

Портфельная теория Марковича  базируется на ряде допущений, наиболее существенные среди них следующие.

1.инвесторы проводят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их стандартных отклонениях или дисперсиях за период владения;

2.инвесторы никогда не бывают пресыщенными; при выборе портфеля они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую доходность;

3.инвесторы не расположены к риску, таким образом, при выборе портфеля они предпочтут тот, который при прочих равных условиях связан с меньшим риском (стандартным отклонением).

Из выполнения п. 2 и 3, в  частности, следует, что все инвесторы  ведут себя рационально. Тогда эффективный  с точки зрения критерия «риск  − доходность» портфель будет  выбираться рациональным инвестором из всего множества доступных активов  и их комбинаций (портфелей), обеспечивающихмаксимальную ожидаемую доходность  для некоторого уровня риска и минимальный риск  для заданной ожидаемой доходности .

Набор портфелей, удовлетворяющий  этим условиям, называется эффективным  множеством портфелей. Множество всех эффективных портфелей в системе  координат «риск − доходность»  образует так называемую эффективную  границу, или границу Марковича. Графическая иллюстрация доступного и эффективного множества портфелей  представлена на рис. 8 (на следующей  странице).

Рис. 8. Множество доступных  портфелей и эффективная граница,

где  − ожидаемая доходность портфеля, − уровень риска

Как следует из рис. 8 и  сформулированных выше условий эффективности, привлекательными для рациональных инвесторов будут только те портфели, которые лежат на границе плоскости  между точками Е (портфель с наименьшим уровнем риска) и Z (портфель с наибольшим уровнем доходности). Этот участок образует эффективную границу Марковица. Портфели, лежащие ниже точки Е и за точкой Z, а также в любой точке плоскости допустимого множества, не являются эффективными. Рассмотрим в качестве примера портфель N. Как следует из рис. 2, этот портфель не может быть эффективным по критерию «риск − доходность», поскольку портфель E1 обеспечивает ту же доходность, но при значительно меньшем уровне риска, а портфель Е2 дает возможность получить большую доходность при том же уровне риска.

Какой именно портфель выберет  инвестор, зависит от его индивидуального  отношения к риску. Однако в соответствии с заданными допущениями рациональный инвестор всегда будет выбирать портфель, лежащий на эффективной границе. Этот выбор осуществляется посредством  анализа и определения приемлемого  соотношения риска и доходности для каждого инвестора.

Задача определения оптимального портфеля для конкретного инвестора  может быть решена аналитически −  минимизацией риска, выраженного дисперсией или стандартным отклонением  при заданном уровне доходности, либо максимизацией доходности при заданном уровне риска.

Зачем нужна диверсификация инвестиционного портфеля?Логика здесь  проста: при маленьком капитале можно  и рискнуть - ведь в случае неудачи  понести возможные убытки будет  не так страшно. При наличии более-менее  крупного капитала потеря его недопустима, по мере увеличения капитала нужно  снижать риск крупных убытков - для  этого и используют диверсификацию. Если высокорисковая часть инвестиционного  портфеля (например, акции) упадёт в  стоимости в результате обвала фондового  рынка, то другая, более консервативная часть (например, срочный вклад в  банке) не позволит всему капиталу сильно просесть.

Также возможен и другой вариант: одна составляющая инвестиционного  портфеля сильно просела, в то время  как другая получила прибыль и  компенсировала убытки первой составляющей, в результате чего общая стоимость портфеля увеличилась, несмотря на убыток одной из её составляющих. Например, после того как начался кризис 2008, фондовый рынок сильно упал, а валюта (доллар и евро) устремились вверх.

Таким образом, чтобы грамотно диверсифицировать свой инвестиционный портфель, нужно подбирать в него активы, которые не взаимосвязаны  друг с другом (говоря математическим языком, некореллированные, то есть не зависящие друг от друга).

В самом деле, какой смысл  инвестиционного портфеля, состоящего, скажем, из индексного ПИФа и акций - голубых фишек, купленных через  брокера? Ведь индексный ПИФ состоит  преимущественно из тех же голубых  фишек, которые входят в состав индексов РТС и ММВБ. Поэтому в случае обвала рынка большая вероятность  того, что и индексный ПИФ и  акции упадут в цене, то есть взаимосвязь  налицо. Тогда теряется сама суть диверсификации.

Пример структуры инвестиционного  портфеля:Капитал раскладывается по разным корзинам, с разным уровнем  риска в определённых, расчитанных  пропорциях. Вот наглядный пример структуры инвестиционного портфеля (рис. 9)

 
Рис. 9. Структура инвестиционного портфеля

Инвестиционный портфель, составленный из различных финансовых активов, например акций или облигаций, характеризуется различными доходностью  и уровнем риска. При этом инвестор обычно преследует одну из сопряженных  целей: получить требуемую доходность при приемлемом уровне риска или  минимизировать риск при фиксированной  доходности. Обе цели достигаются  благодаря включению в портфель активов различных эмитентов, позволяющих получить требуемые инвестиционные качества. Отметим, что набор активов в этом случае характеризуется такими показателями доходности и риска, которые не характерны ни для одного актива в отдельности, включенного в портфель.

Рассмотрим задачу минимизации  риска портфельных инвестиций. Любой  финансовый актив характеризуется  определенной величиной риска. Вариации уровня риска определяются воздействием каждого из активов на общую величину риска. Эффект диверсификации (лат. diversification - изменения, разнообразие) заключается  в том, что чем больше видов  финансовых активов включено в портфель, тем меньше влияние одного актива на общую величину - риск портфеля.

Как известно, общий риск портфеля состоит из двух частей: диверсифицируемого, или собственного, риска, который  можно устранить в результате умелых действий инвестора, и систематического, который принципиально не может  быть сведен к нулю. Величина собственного риска различна для каждой отдельной  компании и не зависит от макроэкономических и других внешних факторов, а определяется финансовым положением эмитента или  действиями его менеджмента. Напротив, величина систематического риска зависит  от изменений макроэкономических показателей, от риска законодательных изменений  и действий других внешних факторов, которые влияют на стоимость всех акций и, следовательно, не могут  быть уменьшены посредством диверсификации.

Следовательно, инвестор, владеющий  хорошо диверсифицированным портфелем, будет испытывать влияние в основном систематического риска.

Общий риск портфеля, измеряемый дисперсией его доходности, определяется следующим образом:s2P = b2IPs2I + s2EP, где s2P - дисперсия доходности портфеля; b2IPs2I - систематический (рыночный) риск портфеля; s2ЕP - диверсифицируемый риск портфеля.

Когда портфель диверсифицирован включением большого числа активов  при условии, что случайные отклонения доходности ценных бумаг не коррелированы, а веса каждой из них в портфеле равны: диверсифицируемый риск портфеля можно рассчитать по формуле:

где s2Еi - дисперсия случайной  погрешности ЕIit или собственный (несистематический) риск i-й акции; N - количество акций в портфеле P; средний диверсифицируемый риск ценных бумаг, входящих в портфель. Выражение с увеличением N будет стремиться к нулю.

Чтобы проиллюстрировать  эффект диверсификации, рассмотрим риски  портфелей, состоящих из следующих  акций эмитентов: A - Дальэнерго, D - ГМК <Норильский никель>, F - РосБизнесКонсалтинг (РБК) и I - УралСибБанк, средняя доходность которых находится в диапазоне 2,79-3,74%, а стандартные отклонения доходности - в пределах 4,88-14,77%. Предположим, что веса активов равны: WA = WD = WF = WI = 0,5. Различные сочетания перечисленных акций, образующих портфель инвестора, представлены в табл.5.

Таблица 5. Состав диверсифицированных  портфелей со средней доходностью 2,86—3,66%

Эмитент / портфель		Средняя Доходность RP, в %	Стандартное отклонение , в % уP	б-коэффициент, бIP	в--коэффициент, вIP	Риск
						систематический, в2IP у2I	диверсифицируемый, у2Еp
А	Дальэнерго	2,92	12,26	0,014	1,425	0,00174	0,015
D	ГМК "Норильский никель"	3,74	4,83	0,027	1,117	0,0009	0,002
F	РБК	3,58	8,63	0,031	0,533	0,0002	0,008
I	УралСибБанк	2,79	14,77	0,027	3,067	0,0092	0,016
0,5A + 0,5D		3,33	6,91	0,0203	1,2714	0,0013	0,0082
0,5A + 0,5F		3,25	6,93	0,0223	0,9793	0,0010	0,0113
0,5A + 0,5I		2,86	10,01	0,0204	2,2460	0,0055	0,0153
0,5D + 0,5F		3,66	4,82	0,0287	0,8252	0,0006	0,0047
0,5D + 0,5I		3,27	7,88	0,0268	2,0919	0,0050	0,0087
0,5F + 0,5I		3,19	10,25	0,0288	1,7998	0,0047	0,0118

Рассмотрим подробнее  составленные портфели - всего их 6, - и расположим их по мере возрастания  портфельного риска (стандартного отклонения).

Наименьшее стандартное  отклонение доходности (4,82%) у портфеля 0,5D + 0,5F, который состоит из 50% акций D эмитента ГМК <Норильский никель> и 50% акций F эмитента РБК. Наибольшее стандартное  отклонение доходности (10,25%) у портфеля 0,5F + 0,5I, который состоит из 50% акций F эмитента РБК и 50% акций I эмитента УралСибБанк. Риск портфеля 0,5F + 0,5I больше на 5,43% риска портфеля 0,5D + 0,5F, а доходность меньше на 0,47%.

По возрастанию риска  на втором месте после портфеля 0,5F + 0,5I находится портфель 0,5A + 0,5I, состоящий  из 50% акций эмитента A - компании <Дальэнерго> и 50% акций эмитента I - компании <УралСибБанк> (s0,5A+0,5I = 10,01%).

Необходимо отметить, что  стандартные отклонения доходностей  акций эмитентов A и I наибольшие среди  выбранных акций (sI = 14,77%, sА = 12,26%), а  стандартное отклонение доходности акций эмитента F (sF = 8,63%) находится  на третьем месте (на 3,63% меньше чем  стандартное отклонение доходности акций эмитента A).

Так как доходы по акциям коррелированы не полностью, то стандартное  отклонение (общий риск) портфеля будет  меньше, чем средняя взвешенная стандартных  отклонений по отдельным видам акций. Более того, стандартное отклонение падает, когда снижается степень  корреляции пар активов.

Меньшая величина риска портфеля 0,5A + 0,5I по сравнению с 0,5F + + 0,5I объясняется  тем, что степень связи (корреляция) между доходностями акций эмитентов A и I (rАI = = 0,16) меньше на 0,67, чем степень  связи между доходностями акций  эмитентов F и I (rFI = 0,83) (см. [2]). 
Таким образом, эффективная диверсификация портфеля подразумевает включение таких активов, доходности которых имеют самые низкие корреляции с активами, уже находящимися в портфеле. 
Рассмотрим пример снижения риска портфеля путем диверсификации. Из рассмотренных в табл. 5 портфелей выберем портфель 0,5F + 0,5I, для которого наибольшее стандартное отклонение доходности составляет 10,25%. Добавим в портфель третий актив, например акции Е эмитента РАО <ЕЭС России>, с тем условием чтобы веса активов были равными (WF = WI = WE = = 0,333), а коэффициенты корреляции rEF (-0,25) и rEI (-0,03) - отрицательными (см. ст. [2]). В результате получим новый портфель 0,33I + 0,33F + 0,33E, оценка риска которого приведена в табл. 6.

Таблица 6. Эффект диверсификации (портфель 0,33I + 0,33F + 0,33E) [7]

Эмитент / портфель		Средняя Доходность RP, в %	Стандартное отклонение , в % уP	б-коэффициент, бIP	в--коэффициент, вIP	Риск
						систематический, в2IP у2I	диверсифицируемый, у2Еp
I	УралСибБанк	2,79	14,77	0,027	3,067	0,00919	0,0158
F	РБК	3,58	8,63	0,031	0,533	0,0002	0,0079
0,5F + 0,5I		3,19	10,25	0,029	1,800	0,0047	0,0118
E	РАО "ЕЭС России"	5,33	9,62	0,033	2,149	0,0033	0,0065
0,33I + 0,33F + 0,33E		3,86	7,15	0,030	1,897	0,0042	0,0099