Основные понятия финансового менеджмента

На рынке "медведей" наблюдаются противоположные движения. "Медвежий" тренд также состоит из 3 фаз, начинающихся по окончании тренда "быков", когда профессиональные участники уходят с рынка, а доходы падают. В течение второй фазы наиболее активны спекулянты, провоцирующие дополнительную панику. Во время третьей фазы из рынка выходят практически все участники - и нуждающиеся в денежных средствах владельцы бумаг, и продававшие на падающем рынке, поскольку в это время можно реализовать только убыток. Обычно "медвежий" тренд прекращается еще до появления всех негативных новостей, которые уже не воздействуют на рынок. В этот момент начинается первая фаза роста.

7. На рынке информация подтверждается:

• информация, полученная с помощью двух индексов, должна подтверждаться. Если сигнал получен только от одного индекса, не стоит принимать его во внимание. Необходимо указание как минимум еще одного индекса, чтобы можно было говорить об изменении тренда;
• тренд должен подтверждаться соответствующими объемами. Когда цены двигаются по направлению главной тенденции, торговая активность растет, и наоборот. Иными словами, если объем торговли не подтверждает тренд, то он не существует, или имеет иное направление, или еще не определился;
• при анализе репрезентативными являются только цены на закрытие. Поскольку концепция основана на долгосрочных движениях, дневные колебания не влияют на результаты;
• тренд действителен до получения разворотных сигналов. Часто инвесторы упускают время, что особенно важно на выходе, поскольку может привести к значительным убыткам. Поэтому данный постулат теории Доу наиболее спорный.

Для сглаживания конфликта необходимо применять ее параллельно с другими методами прогнозирования, в том числе психологическими и техническими.

2. Теории управления  структурой капитала

Теория структуры капитала. Основоположники этой теории – Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали работу, в которой пришли к выводу, что стоимость любой организации на идеальном рынке определяется будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.

Согласно этой теории стоимость акций не зависит от соотношения между ее заемным и собственным капиталом, а важны лишь будущие денежные потоки (или другими словами, способность приносить компании денежные средства). Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала. В первоначальную модель они ввели такой фактор, как налоги, смягчив тем самым принятое ранее допущение – нулевое налогообложение. Было доказано, что цена акций непосредственно связана с использованием заемных средств: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций.

Модифицированная теория Модильяни - Миллера с учетом фактора затрат на ликвидацию финансовых затруднений позволяет утверждать следующее:

• наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу;
• чрезмерное использование заемного капитала приносит вред;
• для каждой организации существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Теория портфеля. Ее основоположником является Г. Марковиц, получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. Согласно данной теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфеле. Теория Г. Марковица включает следующие разделы:

• оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов;
• формирование инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов;
• оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне прибыльности;
• совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровней доходности и риска.

На основании своей теории ученый пришел к следующим выводам:

• для минимизации риска инвесторам следует объединить рисковые активы в портфели;
• уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а учитывать его влияние на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

 

3. Теории оценки доходности  финансовых активов

Модель оценки доходности финансовых активов (СAPM). Эта модель конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Она разработана Дж. Линтнером, Я. Мойссином и лауреатом Нобелевской премии У. Шарпом, и основана на представлении идеального рынка капиталов и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. Согласно теории требуемая доходность активов будет определяться следующим образом:

(1.1)

- требуемая доходность активов; - безрисковая ставка; - среднерыночная доходность; - коэффициент бета, отражающий волатильность данного пакета активов относительно рынка.

Теория арбитражного ценообразования (APT) предложена профессором Йельского университета Стивеном Россом в 1976 г. В основу модели заложено утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и рисковой (неопределенной) доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и т.д. В общем виде ставка доходности будет определяться по следующей формуле:

(2.1),

где: - коэффициент , отражающий чувствительность доходности акции к i-му фактору; - ожидаемая доходность портфеля, имитирующий i-ый фактор и независимый от всех прочих.

Теория опционов. Авторами модели ценообразования опционов являются Ф. Блэк и М. Скоулз. В финансовой практике теория опционов применяется для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории опционов.

Опцион – это контракт между продавцом и покупателем, дающий за премию право (не обязательство) купить или продать финансовый инструмент по фиксированной цене в течение заранее установленного срока. Опцион – производная финансовых инструментов; его стоимость – производная от стоимости другого финансового инструмента. В качестве базового финансового инструмента выступают акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты. Используются два основных вида опционов: колл и пут. Наиболее широко применяется опционный контракт на покупку (колл), в котором оговариваются четыре пункта: организация, чьи акции могут быть куплены; число приобретаемых акций; цена приобретения, именуемая ценой исполнения; дата истечения срока на право покупки.

Другой вид опционного контракта на продажу – пут дает право па продажу актива в течение указанного срока по заранее оговоренной цене. При покупке опциона колл отмечается благоприятная ситуация дальнейшего роста цены акций (владелец опциона сможет купить акции по более низкой цене, затем продать по более высокой). При покупке опциона пул выгоднее становится ситуация падения цены акций, так как владелец опциона сможет продать базовые ценные бумаги по более высокой цене. Разница между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона называется внутренней стоимостью опциона. Сумма, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной (временной) стоимостью опциона.

В 1973 году Блэк и Скоулз предложили формулу для определения стоимости опциона, общий вид которой можно представить:

(1.3)

где

- теоретическая стоимость опциона  «колл»; - текущая цена базовых акций; - дюрация опциона (долга) - время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты истечения/365 дней),

- цена исполнения опциона; - процентная ставка по безрисковым активам; - кумулятивное стандартное нормальное распределение;

- экспонента.

N(d1), N(d2) - кумулятивная нормальная вероятность функции плотности;

(1.4)

- годовое стандартное отклонение  цены базовых акций;

- натуральный логарифм

 

4. Дивидендные теории  финансового мененджмента

Теория дивидендов включает теорию иррелевантности, теорию «синица в руках» и теорию налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана в 1961 г. Согласно данной теории при наличии идеального рынка капиталов стоимость организации зависит от принятых решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям и степень рискованности потоков. Способы формирования капитала не оказывают никакого влияния на стоимость организации, т.е. эта стоимость является иррелевантной.

Авторы теории утверждали, что совокупное богатство акционеров в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченные дивиденды и реинвестированную прибыль. Дивидендная политика проводится по остаточному принципу, который постоит в следующем:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;
• определяется модель финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;
• дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована для инвестирования.

Теория «синица в руках» разработана М. Гордоном и Дж. Линтнером в начале 1950-х годов. Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров.

Она предполагает, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды возможным доходам в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала.

Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров

Теория налоговой дифференциации, разработанная Р. Литценбергера и К. Рамасвали в 70-80х гг. основана на налоговых эффектах. Согласно теории с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%.

Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации. В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Применяя эту теорию необходимо обращать на национальные особенности законодательства о налогообложение. К примеру, действующая ставка по доходам, полученным в виде дивидендов в РФ – 9%, а при реализации акций – ставка составит 13%.

5. Теории управления  отдельными видами активов

В теории управления финансами используют модели Баумоля и Миллера – Орра для оценки размера денежных остатков. По мере нормализации уровня инфляции и стабилизации экономики, учетных ставок, развития фондового рынка они смогут применяться и в отечественных условиях. Эти модели управления денежными средствами требуют оценки:

• общего объема денежных средств и их эквивалентов;
• доли денег на расчетном счете и в высоколиквидных ценных бумагах;
• времени и объема процедуры конвертации денег и быстрореализуемых финансовых активов.