Лекции по "Долгосрочной финансовой политике"

Тема 1. Понятие, состав, показатели структуры и стоимость капитала

 

1. Понятие капитала, его элементы, показатели структуры

Финансовые  решения – это решения об источниках финансирования активов предприятия (оборотных и внеоборотных), т.е. решения по структуре капитала.

Все источники финансирования имущества предприятия представлены в бухгалтерском балансе и соответственно сгруппированы в три раздела:

- Раздел III. Капитал и резервы (КиР);

- Раздел IV. Долгосрочные обязательства (ДО);

- Раздел V. Краткосрочные обязательства (КО).

Структура источников финансирования – это соотношение между различными видами краткосрочных и долгосрочных источников финансирования.

Источники финансирования могут быть классифицированы по двум основным признакам (см. табл. 1.1).

Таблица 1.1

Классификация источников финансирования имущества  предприятия

Вид источника финансирования	Признаки классификации
	По принципу срочности привлечения	По сроку привлечения	Капитал по владельцам средств
III. Капитал и резервы	Собственные средства	Долгосрочные средства – Капитал (К)	Собственный капитал (СК)
IV. Долгосрочные обязательства	Заемные средства		Заемный капитал (ЗК)
V. Краткосрочные обязательства		Краткосрочные средства

 

Т.о., как видно из табл. 1.1, капитал – это долгосрочные источники финансирования:

К = КиР + ДО = СК + ЗК   (1.1)

Структура капитала – это соотношение между различными видами долгосрочных источников финансирования, те есть соотношение между собственным и заемным капиталом.

Показатели структуры капитала:

1. Доля собственного капитала:

     (1.2)

где СК – сумма собственного капитала (сумма КиР); ЗК – сумма заемного капитала (сумма ДО).

2. Доля заемного капитала (финансовый рычаг):

    (1.3)

При этом выполняется  следующее равенство:          (1.4)

3. Плечо финансового рычага:

      (1.5)

4. Мультипликатор капитала:

   (1.6)

При этом показатели структуры  капитала связаны между собой  следующими отношениями:

- финансовый рычаг:

     (1.7)

- плечо финансового  рычага:

     (1.8)

5. Доля краткосрочных финансовых обязательств:

    (1.9)

где КО – сумма краткосрочных обязательств.

6. Доля спонтанного финансирования:

    (1.10)

где КЗ – сумма кредиторской задолженности.

Кроме того, каждый элемент капитала (собственный и заемный) состоит из нескольких статей, доли которых в сумме соответствующего элемента или в общей сумме капитала предприятия также относятся к показателям структуры капитала:

     (1.11)

где n – количество элементов собственного капитала; CK_i – сумма i-го элемента собственного капитала; m - количество элементов заемного капитала; ЗK_j - сумма j-го элемента заемного капитала.

Виды собственного и  заемного капитала представлены в табл. 1.2.

К спонтанному финансированию относят следующие виды кредиторской задолженности:

- перед поставщиками  и подрядчиками – товарный (коммерческий) кредит;

- перед персоналом  по оплате труда;

- перед бюджетом и  внебюджетными фондами по начисленным  налоговым и социальным начислениям.

 

 

Таблица 1.2

Состав элементов  капитала предприятия

Наименование элемента капитала в балансе	Обобщающее название		Вид капитала
Собственный капитал (Капитал и резервы):
- уставный капитал	Акционерный капитал		1. Обыкновенные акции
- добавочный капитал			2. Привилегированные акции
- резервный капитал	Нераспределенная прибыль		3. Нераспределенная прибыль
- нераспределенная прибыль
Заемный капитал (Долгосрочные обязательства):
- долгосрочные займы  и кредиты	Долгосрочные займы и кредиты	4. Банковский кредит
- прочие долгосрочные обязательства		5. Облигации

 

2. Понятие стоимости  капитала

Стоимость капитала – относительная величина годовых затрат на обслуживание капитала предприятия.

В общем виде стоимость капитала определяется:

     (2.1)

где k_i – годовая стоимость i – го вида капитала, проценты; РОК_i – расходы на обслуживание i–го вида капитала за год, руб.; К_i – сумма привлеченного i–го вида капитала, руб.

Расходы на обслуживание источника капитала представляют собой годовую сумму выплат владельцу капитала. Таким образом, стоимость капитала для предприятия-заемщика определяется требуемой доходностью капитала для его владельца (кредитора):

       (2.2)

То есть, зная доходность вложений в тот иной вид финансового актива, можно оценить величину стоимости обслуживания данного вида капитала.

Стоимость капитала зависит  не столько от источника капитала, сколько от риска функционирования активов, сформированных за счет данного  капитала, и получения отдачи от них. Чем выше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал предприятию.

Таким образом, стоимость  капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск (рисковой премией).

3. Стоимость  элементов собственного капитала

Для определения стоимости  отдельных источников собственного капитала используются следующие формулы.

 

3.1. Стоимость капитала в привилегированных акциях (k_ПА):

     (3.1)

где Div – дивиденд на одну привилегированную акцию, руб.; P₀ – рыночная цена одной привилегированной акции, руб.

 

3.2. Стоимость капитала в обыкновенных акциях (k_ОА):

3.2.1. Стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянным размером дивидендов (Div = Const):

     (3.2)

где Div – дивиденд на одну обыкновенную акцию, руб.; P₀ – рыночная цена одной привилегированной акции, руб.

 

3.2.2. Стоимость капитала в обыкновенных акциях с постоянно растущим размером дивидендов (Div_i = Div₀ * (1 + g _Div); g _Div = Const):

    (3.3)

где Div₁ – дивиденд на одну обыкновенную акцию в первый год ее обращения (предполагаемый), руб.; Div₀ – последний выплаченный дивиденд, руб.; P₀ – рыночная цена одной обыкновенной акции, руб.; g _Div – планируемый темп прироста дивидендов, доли единицы.

 

3.2.3. Стоимость капитала в обыкновенных акциях по данным рынка капитала (модель САРМ) – требуемая стоимость капитала в обыкновенных акциях:

   (3.4)

где k_f – безрисковая доходность, доли единицы; r_M – рыночная доходность, доли единицы; β – уровень систематического риска акций, доли единицы; (r_M – r_f) – рыночная рисковая премия, доли единицы.

 

3.3. Стоимость нераспределенной прибыли (k_НП) – рассматривается как упущенная выгода акционеров и оценивается по альтернативной стоимости капитала – как возможные дополнительные дивиденды по обыкновенным акциям:

    (3.5)

То  есть стоимость нераспределенной прибыли определяется как и стоимость обыкновенных акций фирмы - см. формулу (3.3).

4. Стоимость  элементов заемного капитала

Для определения стоимости  отдельных источников заемного капитала используются следующие формулы.

 

4.1. Стоимость долгосрочного банковского кредита (k_БК):

    (4.1)

где r – ставка по банковскому кредиту, доли единицы годовых; m – количество начислений процентов в течение года, раз.

 

4.2. Стоимость капитала в облигациях (k_О):

4.2.1. Стоимость капитала в срочных облигациях с постоянным купоном (c = Const):

  (4.2)

где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN – номинальная цена облигации, руб.; Р₀ – текущая рыночная цена облигации, руб.; n – срок обращения облигации, лет; m – количество начислений купонов в течение года, раз.

 

4.2.2. Стоимость капитала в бессрочных облигациях с постоянным купоном (c = Const, n→∞):

     (4.3)

где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN – номинальная цена облигации, руб.; Р₀ – текущая рыночная цена облигации, руб.

 

4.2.3. Стоимость капитала в срочных облигациях с нулевым купоном (c = 0):

    (4.4)

где с – купонная ставка по облигационному займу, доли единицы годовых; CN – номинальная цена облигации, руб.; Р₀ – текущая рыночная цена облигации, руб.; n – срок обращения облигации, лет.

 

5. Особенности  заемного капитала, эффективная  стоимость капитала

Особенности заемного капитала определяются его преимуществами и недостатками (см. табл. 5.1).

 

Таблица 5.1

Преимущества  и недостатки заемного каптала

Преимущества	Недостатки
1. Заемный капитал обладает более низкой стоимостью по сравнению с собственным капиталом: kЗК < kСК Этому способствуют следующие  причины и факторы:	1. Для заемщика заемный капитал является более рискованным источником финансирования, чем собственный капитал, и приводит к возникновению дополнительных затрат:
1.1. Риск вложений заемного капитала (для владельца капитала) ниже риска вложений собственного капитала потому, что:	1.1. Риск привлечения заемного капитала (для предприятия – заемщика) выше риска привлечения собственного капитала потому, что:
- выплата процентов  осуществляется независимо от результатов деятельности предприятия (даже при отсутствии прибыли), тогда как дивиденды по акциям выплачиваются только из чистой прибыли (при ее наличии); - возврат основной  суммы долга (выкуп облигаций)  осуществляется независимо от  результатов деятельности предприятия, тогда как выкуп акций по требованию акционера вообще не предусмотрен; - в случае банкротства  предприятия требования кредиторов  удовлетворяются раньше требований  акционеров.
1.2. Риск вложений заемного капитала может быть дополнительно уменьшен путем залога (заклада) имущества заемщика, получения гарантий, поручительств.	1.2. Для заемщика залог его имущества может существенно снизить эффективность использования этого имущества и способность генерирования операционной прибыли, которая является источником выплат по заемному капиталу. Получение гарантий и поручительств от третьих лиц является платной услугой и ведет к возникновению дополнительных затрат.
1.3. Плата за заемный капитал уменьшает налогооблагаемую прибыль заемщика и его выплаты по налогу на прибыль. Сумма этой экономии называется налоговым щитом: Налоговый щит = I * tП,       (5.1) где I – сумма процентов к уплате по заемному капиталу, руб.; tП – ставка налога на прибыль, доли единицы. I = ЗК * kЗК                 (5.2) В результате возникает  понятие эффективной стоимости заемного капитала:         (5.3) где kЗК – номинальная стоимость заемного капитала, доли единицы.	1.3. В РФ в целях налогообложения из налогооблагаемой прибыли заемщик может вычитать не более суммы процентов к уплате, рассчитанной исходя из 1,1 ставки рефинансирования Центрального Банка России: Налоговый щит = ЗК * 1,1 * rЦБ      (5.4) Остальная сумма процентов  выплачивается из чистой прибыли и не уменьшает суммы выплат по налогу на прибыль. В результате эффективная  стоимость заемного капитала рассчитывается по формуле:         (5.5)
2. Привлечение заемного капитала способствует росту рентабельности собственного капитала – эффект финансового рычага.	2. Привлечение заемного капитала приводит к снижению платежеспособности заемщика, появлению и росту финансового риска, росту стоимости собственного капитала.
3. Привлечение дополнительного заемного капитала не приводит к изменению соотношения голосов учредителей (акционеров) компании и тем самым не приводит к риску снижения или потери контроля над текущей деятельностью компании.	3. Если в качестве залога при привлечении заемного капитала выступают собственные ранее выкупленные акции компании, то кредитор может предъявлять дополнительные требования в рамках текущего управления компанией, например, об обязательной доли чистой прибыли, направляемой на погашение задолженности.
4. Привлечение банковского кредита требует меньше организационных затрат по сравнению с акциями, как эмиссионным видом финансирования.	4. Такой вид заемного капитала как облигации относится к эмиссионному виду финансирования и приводит к возникновению значительных затрат по его привлечению – эмиссионных затрат.

 

6. Средневзвешенная  стоимость капитала

Средневзвешенная  стоимость капитала – это уровень годовых затрат на обслуживание всего капитала компании.

Средневзвешенная  стоимость капитала – это сумма эффективных стоимостей отдельных элементов капитала компании, взвешенных по их доле в общей сумме капитала.

Принцип расчета средневзвешенной стоимости капитала:

     (6.1)

где n – количество видов элементов капитала, единиц; k_i – стоимость i-го элемента капитала, доли ед.; dK_i – доля i-го элемента капитала в общей сумме капитала, доли ед.

      (6.2)

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала предприятия определяется по формуле (более точный подход):

 (6.3)

где СК_i – сумма i-го вида собственного капитала, руб.; К – сумма всего капитала предприятия, руб.; - доля i-го вида собственного капитала в общей сумме капитала, доли ед.; - доля собственного капитала в общей сумме капитала, доли ед.; k_СКi – стоимость i-го вида собственного капитала, доли ед.; n – количество различных видов собственного капитала в общей сумме капитала предприятия, единиц; ЗК_j – сумма j-го вида заемного капитала, руб.; - доля j-го вида заемного капитала в общей сумме капитала, доли ед.; - доля заемного капитала в общей сумме капитала, доли ед.; k_ЗКj – стоимость j-го вида заемного капитала, доли ед.; m - количество различных видов заемного капитала в общей сумме капитала предприятия, единиц; t_П – ставка налога на прибыль (применяется, если в расчете применяется номинальная стоимость заемного капитала), доли единицы.

   (6.4)

Таким образом, на величину средневзвешенной стоимости капитала влияют два фактора:

1. величины стоимости элементов капитала – k_i;
2. доли элементов капитала в общей сумме – dK_i.

 

Различают два вида стоимости  капитала:

- текущая (средняя) стоимость капитала – это стоимость капитала, используемого компанией в настоящий момент (уже привлеченного в прошлом);

- предельная стоимость капитала – это стоимость дополнительной денежной единицы капитала, то есть стоимость привлечения капитала.

Предельная стоимость  капитала, как правило, выше текущей  стоимости в силу следующих причин:

- при предоставлении дополнительного капитала инвесторы рассматривают в качестве обеспечения имущество компании, сформированное за счет ранее привлеченного капитала. Таким образом, повышаются требования к отдаче существующих ресурсов компании, повышается риск деятельности, растет требуемая доходность. Все это приводит к росту стоимости привлекаемого капитала;