Проблемы секьюритизации в России

Проблемы  секьюритизации в России

 

Термин «секьюритизация» впервые появился в колонке «Слухи со Стрит» Wall Street Journal в 1977. Термин был  «изобретен» Льюисом Раниери, главой ипотечного департамента Salomon Brothers. Именно этот термин г-н Раниери предложил использовать репортеру Wall Street Journal – Анн Монро, в статье, посвященной описаниям андеррайтинга первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам.

Секьюритизация - это метод привлечения финансирования, который связан с выпуском ценных бумаг, имеющих обеспечение активами, производящими стабильные денежные потоки (например, портфель ипотечных  кредитов, автокредитов, лизинговые активы, коммерческая недвижимость, и другие активы). Метод секьюритизации можно применять также и для других типов активов, в том числе и достаточно низколиквидных, таких как драгоценные камни, ценные и редкоземельные металлы, некоммерческая недвижимость, предметы искусства, природные ископаемые и пр. [1]

Прямые участники сделки секьюритизации:

- Оригинатор - владелец секьюритизируемых активов. Оригинаторами могут быть банки и другие кредитно-финансовые учреждения, корпорации, государственные органы и муниципалитеты;

- Продавец - продавец секьюритизируемых активов. Во многих случаях Продавец и Оригинатор сделки являются одним и тем же лицом. Однако это не всегда так. На пример предприятие может приобрести активы у своих аффилированных лиц и затем выступить в роли основного Продавца в рамках секьюритизации;

- Покупатель - юридическое лицо специального назначения (SPV), которое приобретает секьюритизируемые активы. SPV финансирует покупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, на рынке капитала (в этом качестве SPV также именуется Эмитентом);

- Инвестор – покупать ценных бумаг, выпущенных SPV и обеспеченных факторинговыми активами.

Косвенные участники сделки секьюритизации:

- Сервисер - обслуживает секьюритизируемые активы: осуществляет сбор, мониторинг и распределение факторинговых платежей (нередко эту роль оставляет за собой Оригинатор). В тех случаях, когда секьюритизируется дебиторская задолженность, Сервисер получает и управляет денежными потоками, генерируемыми секьюритизированными активами, и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке;

- Резервный Сервисер - обслуживает активы в случае, если их не может обслуживать Сервисер, или в случае, если Покупатель воспользуется своим правом отменить назначение Сервисера (в результате неплатежеспособности Сервисера);

- Провайдеры кредитной и ликвидной поддержки - предоставляет кредитную линию Эмитенту для повышения ликвидности, покрытия возможных кассовых разрывов по сделке. Как правило, кредитная линия для повышения ликвидности предоставляется при кондуитных сделках, когда Покупатель выпускает возобновляемые краткосрочные долговые ценные бумаги для финансирования покупки активов. SPV может воспользоваться кредитной линией для повышения ликвидности, если из-за дестабилизации рынка он не в состоянии рефинансировать подлежащие погашению бумаги. Таким образом, кредитная линия для повышения ликвидности надежно защищает инвесторов, делающих вложения в секьюритизированные бумаги, от дефолта в случае нарушения ликвидности рынка. Кроме того, кредитные линии для повышения ликвидности иногда используются при автономных сделках секьюритизации;

- Ведущий организатор выпуска - организатор сделки (в контексте кондуитных сделок также именуемый Программным администратором). Ведущий организатор выпуска нередко является основным дистрибьютором обеспеченных активами ценных бумаг в рамках конкретной сделки. Индивидуальные дистрибьюторы также именуются Организаторами;

- Рейтинговые агентства - определяют рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг. Тремя ключевыми рейтинговыми агентствами в области секьюритизации являются агентства Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch;

- Хедж-провайдеры - осуществляют хеджирование любых валютных или процентных рисков, которые могут возникнуть у Эмитента;

- Администратор денежных потоков - оказывает Эмитенту банковские услуги и услуги по управлению денежными потоками;

- Администратор по обеспечению - выступает в качестве лица, управляющего активами в интересах кредиторов Эмитента, права которых обеспечены (он, в частности, является держателем активов Эмитента, переданных ему в целях обеспечения обязательств Эмитента, в интересах Инвесторов);

- Администратор по ценным бумагам - действует от имени держателей обеспеченных активами ценных бумаг;

- Аудиторы - при необходимости выполняют аудиторскую проверку пула активов, что может требоваться согласно документации по соответствующей сделке;

- Юридические фирмы и дополнительные консультанты, предоставляющие необходимые маркетинговые, юридические и другие консультации по структурированию сделок.

- Страховые компании, поручители и другие гаранты.

- Клиринговые системы – облегчают торговлю бумагами.

Необходимо, отметить, что полный список участников необходим  для формирования схем и условий  взаимодействия, включая порядок  формирования договорных отношений между участниками, а так же для определения степени разделения рисков между участниками. Необходимо подчеркнуть, что верное определение состава участников сделки позволит определить состав налогоплательщиков, участвующих в сделке секьюритизации, и объектов налогообложения.

Должник не относиться к  числу прямых участников сделки секьюритизации, однако, именно от его добросовестности и платежеспособности зависит своевременность  факторинговых платежей, что в  свою очередь определяет точность выплаты инвесторам. При подготовке секьюритизации первостепенное значение имеет характер задолженности по договорам факторинга и структуру факторинговой сделки. Как отмечалось ранее, надежность самого Должника факторинговой компании определяется еще на этапе, предшествующем заключению договора факторинга. Оценка проводится по таким показателям как: анализ финансового состояния, оценка уровня риска и т.п.

Так же участники сделки могут быть разделены на следующие  классы в зависимости от стадии реализации, времени вступления в сделку: до эмиссии и после эмиссии ценных бумаг. Первая - это стадия конструирования ценных бумаг, когда происходит оценка качества активов, служащих обеспечением эмитируемых ценных бумаг и присвоение им определенного рейтинга. Как отмечалось ранее, именно от рейтинга ценных бумаг зависит их цена и в конечном итоге спрос инвесторов. Вторая - это стадия размещения ценных бумаг после того, как их форма и структура определены. Фигура андеррайтера играет в данный момент самую важную роль, так как именного от него зависит риск неразмещения ценных бумаг на рынке. Определяемый сторонами минимальный процент обязательного выкупа эмиссии позволят Факторинговой компании заранее оценить риск возможного неразмещения бумаг на рынке, когда ценные бумаги могут оказаться либо неинтересными, либо их ценовой диапазон не будет соответствовать ценовым ожидания и возможностям предполагаемых покупателей. К основным функциям андеррайтера при эмиссии ценных бумаг можно отнести следующие:

1. Подготовка  эмиссии:

- Конструирование эмиссии совместно с эмитентов, юридическими фирмами, инвестиционными консультациями;

- Оценка эмитента;

- Оценка эмитируемых ценных бумаг, установление связей между эмитентом и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг.

2. Распределение:

- Выкуп части или всего объема эмиссии;

- Прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам);

- Продажа через эмиссионный синдикат, гарантирование рисков;

- Поддержка курса ценной бумаги на первичном рынке в период первичного размещения.

3. После рыночная  поддержка:

- Поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке (как правило, в течение года)

4. Аналитическая  и исследовательская поддержка: 

- Контроль динамики курса ценной бумаги и факторов его определяющих.

Оригинатор  сделки – факторинговая компания. Как уже отмечалось ранее, в целях  исследования в качестве инициатора секьюритизации выступает факторинговая  компания.

Эмитент - SPV. SPV  - это структура, создаваемая специально в целях секьюритизации, которая и является покупателем, а, следовательно, новым собственником активов и эмитентом обеспеченных ценных бумаг. Эмитент может быть классифицирован по ряду признаков:

1. Организационно-правовая  форма компании;

2. Принадлежность  к той или иной юрисдикции;

3. Вид секьюритизации (истинная или синтетическая);

4. Форма эмитируемых  ценных бумаг (долговые или  долевые бумаги).

Структура SPV может  быть создана в форме траста, компании с ограниченной ответственностью, а  так же в других юридических формах, допускаемых юрисдикцией страны, где осуществляется секьюритизация. Основной целью SPV является покупка активов у их владельца, синхронизация их в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом. Конкретная форма SPV выбирается в соответствии с особенностями сделки, для оптимального разделения рисков и минимизации расходов на ее содержание,  в том числе налоговых. Наиболее важной особенностью SPV можно назвать, тот факт, что оно не является дочерней структурой инициатора секьюритизации, и поэтому при возникновении финансовых затруднений у Организатора обращение взыскания на активы SPV невозможно (SPV создается как предприятие, совершенно юридически независимое от инициатора секьюритизации).

Как отмечалось ранее, в России в Федеральном  законе «Об ипотечных ценных бумагах» предложена конструкция SPV, носящая название «ипотечный агент» и предназначена для секьюритизации только ипотечных активов.

Определенные  требования предъявляются к SPV с  целью достижения защищенности от банкротства, которое поддерживается следующими способами:

1. Гарантией  того, что у SPV нет кредиторов, требования которых не связаны  с ABS;

2. Структурированием SPV таким  образом, чтобы максимально осложнить  возможность возбуждения против  него процедуры банкротства;

3. Структурирование сделок по передачи активов, так чтобы снизить вероятность вовлечения SPV  в процедуру банкротства владельца активов или аффилированных с ним лиц.

Инвестор – покупатель выпускаемых ценных бумаг. Структуризация сделок секьюритизации во многом будет  определяться той целевой группой инвесторов, на которую рассчитан выпуск ценных бумаг. Так как Инвестор – это конечный покупатель вновь созданных финансовых продуктов, поэтому правильная его идентификация – половина успеха эмиссии обеспеченных ценных бумаг.

В качестве инвесторов могут выступать институты, включая государство и страховые компании. Инвесторами так же могут быть фонды взаимного, коллективного инвестирования и паевые инвестиционные фонды, преследующие различные цели. Очевидно, что степень принятия риска и требуемый уровень доходности у разных категорий инвесторов будут различны. От этого соотношения будет зависеть цена размещения ценных бумаг на рынке. Применяемая при секьюритизации модель субординированного финансирования, предполагающая создание траншей ценных бумаг, будет также рассчитываться на определенную категорию инвесторов.

Как известно, активность инвесторов можно оценить, исходя из рыночных предпочтений. Большинство инвесторов представлено только на рынке старших (или несубординированных  бумаг), тогда как лишь небольшой процент инвестиционного рынка заинтересован в младших, субординированных инструментах рынка.  Проанализировав инвесторов, так же можно резюмировать, что они демонстрируют равный интерес в отношении к новым выпускам и уже выпущенными бумагами на вторичном рынке.

Можно отметить, что успех  секьюритизации по большей мере часто  зависит от того, какой рейтинг  будет присвоен эмитированным бумагам (дополнительный рейтинг повышается с помощью следующих мер: гарантий известных компаний или страхования).  Ведь в конечном итоге рейтинг будут оценивать инвесторы, взвешивая все «за» и «против» покупки бумаг типа ABS. Рейтинговые агентства определяют кредитный рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг, выпущенных Эмитентом. Кредитный рейтинг представляет собой заключение о вероятности того, что Эмитент будет в состоянии своевременно и полностью выплатить сумму основного долга и проценты по ценной бумаге, в отношении которой установлен рейтинг, в соответствии с условиями выпуска ценной бумаги.

Рейтинговые агентства, как правило, анализируют тип и качество секьюритизируемых активов; структуру сделки и предполагаемый механизм выплаты процентов и сумму основного долга Инвесторам; риски, присущие сделке (в том числе рыночные риски, риски контрагента, риски суверенитета и юридические риски); движение денежных средств, включая покрытие всех расходов по сделке; и покрытие долга, будь то внутреннее покрытие или покрытие за счет кредита третьей стороны и/или лица, обеспечивающего повышение ликвидности. Весь анализ обычно осуществляется на основе критериев, которые публикуются соответствующим Рейтинговым агентством.

В ходе рейтингового процесса проводиться оценка по трем фундаментальным  аспектам кредитных рисков: кредитоспособности обеспечения, финансовой структуре ценной бумаги и юридической независимости эмитента. Отмечу, что методология, используемая для присвоения рейтингов, также предусматривает анализ по количественным и качественным параметрам. Наиболее важными оцениваемыми характеристиками являются следующие: