Валютные интервенции и их применение

     - интервенции оказывают влияние не только на национальный рынок и валютный рынок, но также и на рынки других стран и рынки других финансовых активов;

     - хотя интервенции увеличивают неопределенность развития ситуации на рынке, экономисты центральных банков не соглашаются с тем, что интервенции повышают волатильность валютного курса;

     - центральные банки, которые согласны с тем, что интервенции увеличивают волатильность, утверждают, что максимальный эффект во времени интервенции оказывают от нескольких минут до нескольких часов с момента проведения операции;

     - для возвращения конъюнктуры валютного рынка к нормальной волатильности после проведения интервенции требуется в среднем от двух до трех дней (и максимум до шести месяцев); интервенции оказывают влияние на валютный курс одновременно через несколько рыночных каналов;

     - центральные банки предпочитают не развивать успех и проводить повторные интервенции, если первая операция возымела ожидаемый эффект;

     - хотя скоординированные интервенции имеют большую эффективность, чем односторонние операции рыночные игроки легко обнаруживают скрытые и скоординированные интервенции⁷.

     В развивающихся странах интервенции могут быть более эффективны, чем в развитых странах, так как:

     - операции центрального банка на валютном рынке не всегда полностью стерилизуются;

     - объем интервенций сопоставим с оборотом валютного рынка;

     - организация валютного рынка и нормы регулирования способствуют успешности интервенций.

     Международные исследования обнаружили, что эффективностью обладают лишь интервенции ведущих центральных банков, таких как США, Япония и Германия. Об успешности валютных интервенций ФРС и Бундесбанка свидетельствует исследование Европейского Центрального Банка. Экономисты же Университета Упсала (Швеция), выявили, что шведский Рискбанк через интервенции не может воздействовать на уровень обменного курса кроны и слабо влияет на её волатильность. Эксперты Банка Канады обнаружили, что систематические или ожидаемые интервенции могут стабилизировать курс канадского доллара, но в течение нескольких дней их эффект полностью нивелируется рынком. Таким образом, эффективности валютных интервенций Банка России соответствует эффективности его коллег. Особо не стремясь выполнить рекомендации МВФ, центральный банк фактически следует его наставлению "О принципах политики интервенций": использовать интервенции для снижения волатильности валютного курса, но не для регулирования уровня курса. 

      2 АНАЛИЗ ОПЕРАЦИЙ  БАНКА РОССИИ  

     2.1 Отличительные особенности валютных интервенций Банка России 

     Валютные  интервенции Банка России оцениваются  сквозь призму международных резервов.

     В нашей стране международные резервы  представляют собой высоколиквидные  финансовые активы, находящиеся в  распоряжении Банка России и правительств. В них входят иностранная валюта, монетарное золото, СДР, резервная позиция в МВФ и другие резервные активы.

     С сентября 2008 г. Банк России официально публикует данные о суммах операций с долларами США и евро. Однако накопленного объема информации еще недостаточно для полноценного анализа. Поэтому мы рассматриваем валютные интервенции как еженедельные и ежемесячные приросты международных резервов. Отчасти это неточная оценка интервенций, ибо изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами. Среди них следует выделить прежде всего изменение обменных курсов валют, в которых выражены резервные активы, и процентный доход, который получает Центральный банк от долговых обязательств в иностранной валюте.

     Однако  главный источник пополнения международных  резервов - операции на внутреннем валютном рынке. Исходя из данных Обзора деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами они обусловливают 62% изменений международных резервов (Рисунок 1).

     В 2007 г. на них приходилось 75% изменений  международных резервов. Объем интервенций  можно также рассчитать по изменению  входящих в активы валютных резервов Банка России, за вычетом процентных платежей, которые вычисляются по средней ставке. Однако эти расчеты не добавляют особой точности, и мы будем полагаться на простой прирост международных резервов.

     Рисунок 1- Факторы изменения величины активов Банка России в резервных валютах с апреля 2007 года по март 2008 года 

     Политика  валютных интервенций Банка России имеет особенности, отличающие её от многих других стран. Во-первых, номинальным  валютным якорем, по отношению к  которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзина  валют. Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включают как покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции. До февраля 2005 операционным ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировал обменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированию рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых Банком России. До февраля 2005 г. мы рассчитывали рублевую стоимость бивалютной корзины исходя из удельного веса доллара, равного единице.

     По  мере адаптации участников валютного  рынка к работе в новых условиях Банк России пересматривал состав бивалютной корзины в сторону повышения доли евро (Рисунок 2), и при расчете ее стоимости мы принимали во внимание изменения. Последний раз регулятор пересмотрел состав корзины в феврале 2007, когда удельный вес доллара снизился до 0,55, а вес евро вырос до 0,45 (прежний состав - 0,6 доллара США и 0,4 евро). Таким образом, при анализе эффективности интервенций мы ориентировались на его способность влиять не на курс рубля к доллару США, а на рублевую стоимость бивалютной корзины. 

     Рисунок 2- Состав бивалютной корзины, 2005 - 2009 годы 

     Ориентация  на бивалютную корзину позволяет  Банку России более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Постепенный пересмотр ее состава помог сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что положительно отразилось на внешнем секторе экономики. Сейчас бивалютная корзина, имеет оптимальный состав, поскольку в достаточной мере отражает колебания номинального эффективного курса рубля. Вряд ли в обозримой перспективе произойдет очередной пересмотр удельного веса. Изменений состава корзины можно ожидать только при существенном обесценении доллара США - для сохранения стабильного курса рубля по отношению к другим валютам⁸.

     Другая  немаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России – совмещение в валовых интервенциях как собственных интервенций, так и операций государственных фондов. Первый Стабилизационный фонд РФ основан в январе 2004 и был призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базового уровня. Вплоть до июля 2006 этот фонд представлял собой рублевые денежные остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовались главным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижского клуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецким Kreditanstalt fur Wiederaufbau (Приложение В).

     С июля и до конца 2006 г. средства Стабилизационного  фонда переводились в доллары  США, евро и фунты стерлингов, для  чего Федеральное казначейство и  Банк России проводили валютные сделки. Судя по динамике международных резервов, покупки производились не на открытом рынке, а из валютных резервов Банка России. Таким образом, мы не расцениваем изменение его резервных активов в тот период времени как проведение валютных интервенций.

     С февраля 2008 г. Стабилизационный фонд прекратил  свое существование и ему на смену  пришли Резервный фонд (призванный обеспечивать выполнение государством своих обязательств в случае снижения поступлений нефтегазовых доходов  в федеральный бюджет) и Фонд национального благосостояния (как механизм пенсионного обеспечения на длительную перспективу). Накопления Стабфонда были переданы двум новым фондам, а также израсходованы на создание государственных институтов развития – корпорации "Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)" и Российской корпорации нанотехнологий.

     Сегодня совокупный объем средств обоих фондов включается в состав международных резервов. В официальной отчетности Банка России не приводится раздельный учет средств государственных фондов и его собственных резервов. Поэтому мы вынуждены рассматривать операции Банка России на валютном рынке как валовые интервенции. Они делятся на покупки иностранной валюты на открытом рынке для государственных фондов и собственные операции регулятора (Рисунок 3). С момента возникновения и по сей день средства двух фондов, ставших преемниками Стабилизационного фонда РФ, расходовались лишь раз. В октябре 2008 Фонд национального благосостояния по Постановлению Правительства разместил на депозиты во Внешэкономбанке 170 млрд. руб. для реализации пакета мер по стабилизации финансовой системы. 

     Рисунок 3- Валовые интервенции: операции государственных фондов и Банка России в 2006 - 2009 годах 

     С 14 мая 2008 г. Банк России приступил к  проведению так называемых операций по плановой покупке иностранной  валюты на внутреннем рынке. Формальным обоснованием стала подготовка введения в среднесрочной перспективе режима таргетирования инфляции⁹. Плановые покупки проводятся Центральным банком в дополнение к интервенциям на валютном рынке, направленным на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины. Они призваны устранить систематический дисбаланс спроса и предложения валюты, возникающий в результате внешнеэкономической деятельности, выполнения федерального бюджета и наращивания государственных фондов. Плановые покупки проводятся только в случае превышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. Прежде в них не было необходимости, поскольку фонды приобретали иностранную валюту напрямую у Банка России. Теперь же их пополнение происходит за счет операций на открытом рынке.

     2.2 Оценка эффективности валютных интервенций

     Масштабы  интервенций центрального банка  страны являются, как правило, секретной  информацией, что отражает стремление властей сохранить конфиденциальность своих действий для того, чтобы  обеспечить эффективность осуществляемых мероприятий.

     Потому  косвенным методом количественной оценки интенсивности и эффективности  валютных интервенций может являться волатильность международных резервов, поддерживаемых Банком России. Следует  отметить, что в РФ международные  резервы, находящиеся в распоряжении Банка России, представляют собой высоколиквидные финансовые активы, содержащие в своем составе иностранную валюту, расчетную (виртуальную) валюту Международного валютного фонда (МВФ) – СДР, монетарное золото (количество которого составляло на начало мая 2009 г. около 500 т), резервную позицию МВФ и некоторые другие резервные активы. Механизм поддержания валютного курса с помощью валютных интервенций заключается не только в оценке международных резервов, используемых для поддержания величины валютного курса, но и в оценке эффективности самих интервенций. Речь может идти об анализе данного механизма с помощью аналитического аппарата, оценивающего эффект от использования части международных резервов для поддержания курса национальной валюты. Следует отметить, что число работ, посвященных изучению данного вопроса, не очень велико, видимо, в силу недостаточности первичной информации и потому, что изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами (изменением обменных курсов валют, процентным доходом, получаемым центральным банком от долговых обязательств в иностранной валюте и др.) Главным источником увеличения международных резервов являются операции на внутреннем валютном рынке. По данным, опубликованным в Обзоре деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами, не менее 60% изменений международных резервов обусловлено операциями на внутреннем валютном рынке.

     Это обстоятельство позволяет сформулировать задачу по оценке эффективности валютных интервенций, используя волатильность объемов международных резервов и динамику курсов валют как показатель эффективности проводимой политики. При расчетах необходимо учитывать такую особенность валютного регулирования, как использование с февраля 2005г. бивалютной корзины, структурный состав которой за это время также претерпел определенные изменения. Если до февраля 2005 г. операционным ориентиром в процедурах валютного регулирования был доллар США, то затем (до февраля 2007 г.) в этих целях использовался следующий состав бивалютной корзины: доллар – евро в соотношении 0,6: 0,4, после чего состав корзины был пересмотрен в сторону повышения доли евро и принял следующий вид: 0,55:0,45. Необходимо отметить, что, вводя данный механизм, Банк России взял на себя обеспечение общей стабильности рубля, а не его устойчивости в отношении отдельных валют.