Валютные интервенции и их применение

     Данное  обстоятельство позволило, как будет  показано ниже, Банку России более  гибко и взвешенно реагировать  на взаимные колебания курсов этих базовых валют, что в конечном итоге способствовало уменьшению изменчивости объемов международных резервов и нивелировало динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля.

     Анализ  эффективности валютных интервенций как действенного инструмента управления ликвидностью необходим при разработке и реализации денежно-кредитной политики в нескольких направлениях.

     Во-первых, для оценки самой интервенционистской  политики в рамках действующего режима валютного курса и оптимизации операций Банка России на валютном рынке.

     Во-вторых, чтобы аргументировать целесообразность изменения текущего режима валютного  курса и денежно-кредитной политики.

     В-третьих, для оценки среднесрочных перспектив управления валютным курсом со стороны Банка России и необходимого уровня валютных резервов.

     В современной экономической литературе выделяются несколько подходов к  анализу эффективности интервенций:

     1. Путем исследования работы различных каналов интервенций (портфельного, канала ожиданий и др.);

     2. В зависимости от направления интервенций, их объема и времени проведения;

     3. Путем сопоставления односторонних и скоординированных с другими центральными банками валютных интервенций;

     4. С помощью анализа прибыли и убытков Банка России от операций на валютном рынке¹⁰.

     Учитывая  неполноту и ограниченность имеющейся  статистической информации (еженедельные данные о динамике международных  резервов и ежедневные данные о динамике курсов валют), при формировании динамических рядов для последующего сопоставления использован метод кумуляции (накопления) относительных отклонений валютного курса (коэффициент кумуляции - от 3 до 6) для последующего сопоставления с динамическим рядом, характеризующим волатильность изменения международных резервов Банка России.

     Данное  допущение основано на предположении, что процесс изменения объемов  международных резервов Банка России более инерционен, чем процесс, связанный  с регулированием динамики валютного  курса. Для сопоставления выбраны  сравнительно небольшие временные интервалы (квартал), отличающиеся различными алгоритмами валютного регулирования. Первый временной интервал охватывает период 01.01.2004-01.04.2004 и характеризуется использованием в качестве ориентира курсовой динамики доллара. Второй - с 01.04.2005 по 01.07.2005, характеризуется использованием в качестве параметра управления бивалютной корзины доллар - евро в соотношении 0,6:0,4. В качестве третьего интервала был выбран временной промежуток 01.04.2007-01.07.2007, параметр регулирования - бивалютная корзина с соотношением доллар - евро - 0,55:0,45.

     В качестве эффективности валютной интервенции  рассматриваются количественные значения (вариация) и фаза (разно- или однонаправленность) динамики изменения валютного курса  и изменения величины международных резервов Банка России.

     Очевидно, что данная формула позволяет  лишь приближенно оценивать эффективность  валютных интервенций (ЭВИ), так как  основной параметр – объемы торговых операций по купле-продаже валюты по понятным причинам недоступен.

     Следует отметить, что на протяжении анализируемого интервала валютные интервенции обладают разной эффективностью.

     Очевидно, что представленный подход позволяет  оценить краткосрочную эффективность  валютной интервенции. При этом из поля зрения выпадают такие важные характеристики, как абсолютная величина международных резервов (при росте этого показателя таких же значений вариации валютного курса можно достичь, используя меньшие объемы привлечения средств международных резервов), объемы резервных средств на поддержание курса руб. /евро и некоторые другие параметры. В качестве среднесрочной характеристики эффективности валютных интервенций параметр ЭВИ может быть использован. Как следует из анализа результатов, наиболее эффективными были интервенционные операции по поддержанию курса национальной валюты относительно доллара с 06.02.2004 по 20.02.2004. Возможно, это связано с небольшими объемами реализованной валюты и незначительными отклонениями курса доллара от целевого значения. А 30.01.2004 и 27.02.2004 отмечены меньшей эффективностью использования средств международных резервов для поддержания паритета валют.

     Использование в качестве операционного ориентира  бивалютной корзины (доллар-евро) представляет не просто технический прием, как  может показаться на первый взгляд, а применение регулятора, с помощью которого более адекватно учитывается не только внутренняя экономическая конъюнктура, связанная с потребностями в валюте внутри страны, но и мировая динамика, выражаемая кросс-курсом доллар - евро. Овальными фигурами отмечены структурные элементы, участвующие в формировании динамики спроса и предложения в случае использования операционного ориентира одной из валют. В данном случае отклонение от равновесия, за которое условно можно принять курс закрытия, будет целиком определяться конъюнктурой валютного рынка внутри страны и, учитывая недостаточную развитость финансовых институтов и значительные спекулятивные тренды, будет способствовать значительной вариабельности обменного курса. В случае же использования бивалютного операционного ориентира в действие вступает сформированный на мировых финансовых рынках кросс-курс доллар - евро.

     Тем самым исключается необходимость  использования дополнительных средств  международных резервов для выравнивания внутристранового клиренса.

     Для подтверждения данного тезиса оценим качество валютного регулирования, использующего в качестве индикатора бивалютную корзину.

     Прежде  чем обратиться к анализу данных, попытаемся проанализировать целевые  положения, которые вызвали необходимость  перехода от моно - к бивалютной системе регулирования. Если бы система международного обмена товарами и капиталом была (как много лет назад) основана на одной валюте, то необходимость в учете влияния на обменные операции других валют вряд ли бы возникла. Однако товарообмен РФ во многом завязан на европейский континент, кроме того, некоторые неевропейские страны также осуществляют торговые операции на основе евро. Недоучет данного фактора приводит к такому положению валютно-денежного аппарата управления, когда одна из валют отличается повышенной волатильностыо в сравнении с другой, что создает определенные трудности при проведении валютно-денежной политики.

     Даже  без предварительных количественных оценок из представленного графика  виден более упорядоченный характер изменчивости курса доллара, являющегося в данном случае целевым параметром управления по сравнению с вариабельностью курса евро. Подсчет дисперсии данной выборки показывает более чем двухкратную разницу. Нет необходимости повторять, что такой характер поведения курса одной из валют создает определенные проблемы при попытках Банка России гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Кроме того, это обстоятельство не позволяет сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что отрицательно отражается на внешнем секторе экономики.

     Для сравнения приведем иллюстрацию  поведения вариаций курсов двух валют  после введения в качестве целевого параметра бивалютной корзины.

     Различия  в вариабельности валютных котировок очевидны и имеют количественно описываемую характеристику. Масштаб вариации по двум валютам практически сопоставим, и, более того, если амплитуда относительных вариаций в предшествующий период (январь-апрель 2004г.) по курсу евро составляла более 1,2 ед. (по долл. США - 0,2 ед.), то с переходом на бивалютный метод управления размах вариаций резко снизился но двум валютам (евро - 0,4; долл. - 0,2). Все это создает серьезные предпосылки для перехода к более жесткому методу валютного регулирования. Возможно, столь убедительный результат, полученный при регулировании с применением валютных интервенций по еврокомпоненте, обусловлен правильным выбором целевого параметра регулирования. Характерно, что качество интервенционалистского механизма долларового регулирования при этом не ухудшилось.

     Очевидно, что, используя данный подход, можно  разбить временной интервал на ряд  участков с различной эффективностью проведенных валютных интервенций:

     - 08.04.2005 - 06.05.2005; 17.06.2005 - 01.07.2005 - успешные;

     - 06.05.2005 - 27.05.2005 - менее эффективная.

     Данный  интервальный подход не совсем корректен, так как эффективность должна определяться в каждый день торгов, но из-за отсутствия ежедневной текущей  информации по международным резервам данный вариант остается единственно возможным. Недостатком данного метода анализа является также отсутствие информации об объемах торговых сделок. При наличии такой информации (чем, несомненно, располагает Банк России) определение эффективности может быть проведено более детально и позволит использовать данный методический подход в целях повышения качества проводимой валютной политики¹¹.

     Следует отметить, что особый интерес представляет проведение детального анализа, позволяющего выявить причинно-следственную связь  между эффективностью валютных интервенций и рядом параметров, характеризующих валовые показатели валютного рынка (объемы сделок, соотношение валют, курсовой тренд в течение операционного периода и пр.). К сожалению, не все виды информации доступны, и это усложняет прямой анализ. Косвенные методы имеют недостаточную результативность и носят в основном качественный характер.

     Предложенный  вариант анализа эффективности  валютных интервенций представляет определенный интерес в силу доступности  первичной информации и может быть использован при анализе эффективности действий генерального регулятора на валютном рынке. 

     2.3 Анализ эффектов  интервенций Банка  России 

     Для Банка России главным критерием  эффективности является "сглаживание". Объясняется это тем, что официально он, по классификации МВФ, придерживается управляемого плавания рубля без предопределенного диапазона колебаний (managed floating with no predetermined path for the exchange rate). Это подразумевает, что регулятор управляет обменным курсом, не задавая целевой уровень валютного курса или динамику его колебаний. В управлении валютным курсом он руководствуется широким кругом макроэкономических показателей, включая состояние платежного баланса, объем международных резервов и др. Интервенции в условиях управляемого плавания автоматически не проводятся, и они могут быть как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентная политика, валютное регулирование, квазифискальные операции).

     Все последние годы, применяя режим управляемого плавающего валютного курса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что сдерживало темпы его укрепления. Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов ЦБ предполагает и дальше придерживаться управляемого плавающего курса рубля и использовать бивалютную корзину в качестве операционного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут приниматься на основе широкого спектра экономических индикаторов.

     Преимущество  управляемого плавания заключается  в том, что денежные власти не обременены никакими обязательствами по поддержанию  курса, и в то же время они могут  проводить денежно-кредитную политику, которая, по их мнению, оптимальна для  существующей в экономике ситуации. Исходя из этого, основное внимание следует обратить на критерий "сглаживание".

     Банк  России был наиболее успешен (в 49% случаев) в сглаживании колебаний валютного  курса и чуть менее успешен (40%) в поддержании тенденции на рынке. Реже всего (19%) у денежных властей получалось осуществлять разворот тренда¹².

     На  рисунке 4 приведена иллюстрация, подтверждающая эффект сглаживания колебаний валютного курса. В качестве переменной интервенции взята скользящая средняя величины интервенции по модулю за 16 недель. Волатильность бивалютной корзины измерялась как скользящее стандартное отклонение стоимости бивалютной корзины за этот период. Очевидно, что по мере увеличения объема валютной операции Центрального банка происходит снижение волатильности бивалютной корзины. Чем больше величина интервенции, тем более плавно изменяется стоимость бивалютной корзины. 

     Рисунок 4- Величина интервенции Банка России и волатильность бивалютной корзины, 2005-2008 гг. 

      В отношении американской валюты ЦБ большую  часть периода 2005–2008 годов препятствовал укреплению рубля к доллару. Большее число интервенций проводилось на отметке 23,4 рубля за доллар, что говорит об уровне поддержки (отмечено красной линией). В отношении единой европейской валюты регулятор, напротив, препятствовал обесценению рубля к евро. Учитывая, что доллар имеет больший удельный вес в бивалютной корзине, Банк России на протяжении последних лет в основном сдерживал укрепление корзины. Большее число интервенций проводилось на уровне 29,6 рубля. С сентября по ноябрь 2008 года существовал другой уровень поддержки – около 30,4 рубля, о чем говорит серия интервенций, проводимых при одном и том же значении бивалютной корзины. С ноября 2008 уровень поддержки еженедельно изменяется, что не позволяет его использовать в визуальном анализе.