Анализ инвестиционных качеств ценных бумаг российских предприятий

Характерной чертой российского  рынка акций до 1995 г. являлось безусловное  преобладание первичного рынка. Такое  соотношение определялось прежде всего  продолжающимися приватизационными  продажами, в том числе остающихся у государства пакетов акций (первичные продажи в ходе  приватизации).

Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговли  постоянно возрастает.

   Формирование вторичного  рынка акций приватизированных  предприятий началось практически  одновременно с появлением первых  приватизируемых  АО.

Внебиржевые сделки в разных  объемах  совершаются  постоянно  с  акциями практически каждого  эмитента. Мотив контроля по-прежнему остается  доминирующим для подавляющего  большинства  сделок.  Важнейшим  мотивом  для иностранных инвесторов остается относительная дешевизна  большинства  активов российских предприятий. Наконец, существенной  составляющей  роста объемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значение  которого также велико.

   Важным показателем  является соотношение между биржевым  и  внебиржевым рынками ценных  бумаг. Как известно, в мировой  практике биржевой рынок  - это  прежде всего рынок акций и  производных ценных  бумаг.  Что   касается внебиржевого оборота,  то он охватывает обычно первичные  размещения, вторичные облигационные  рынки, обращение прочих долговых  инструментов и акции компаний, которые не соответствуют требованиям  биржевого листинга.

   Внебиржевой рынок  корпоративных бумаг в России  является абсолютно доминирующим. Соотношение долей биржевого  и внебиржевого  рынков  в   общем объеме сделок с корпоративными  ценными бумагами составляет  свыше  90%  в пользу внебиржевого  рынка. Последний имеет несколько  уровней организации и включает:

• организованный с телекоммуникационными торговыми системами;
• неорганизованный телефонный, основанный на доверии участников;
• неорганизованный уличный, или розничный,  рассчитанный  на мелкого инвестора, не оперирующего со стандартными пакетами ценных бумаг.

   Выбор внебиржевого  пути развития рынка был   вызван  упадком  биржевой активности  к середине 90-х гг. В основе  этого  выбора  лежали  следующие  причины:

• невысокая ликвидность рынка  и  неразвитость  депозитарно регистраторских услуг ограничивают возможности спекулятивных операций на бирже;
• скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов  -  как  в  силу предыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цен и размеров пакета) - осуществляется вне бирж;
• распыленность многих акций в результате массовой чековой приватизации, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям.

   Рынок акций приватизированных   предприятий  занимает  сегодня   второе место по объемам торгов  после рынка  государственных   ценных  бумаг.  По экспертным  оценкам, соотношение реальных  объемов рынков  государственных  долговых обязательств и частных  ценных бумаг (акций и  долговых)  еще  в 1994 г. составляло в  России 10:1, тогда как в США этот  показатель в  начале 90-х гг. составлял примерно 1:2. Вместе с  тем тенденция к  снижению  доходности ГКО-ОФЗ в конце  1996 - начале 1997 гг. позволяет  говорить  о наметившихся позитивных сдвигах. 

   В качестве одной  из основных черт российского  РЦБ можно отметить формирование  региональных центров фондовой  активности. В первую очередь  это Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край. На эти региональные центры  приходится сегодня свыше 35 процентов  всех имеющихся в стране инвестиционных  институтов.

   На сегодняшний  день российский фондовый рынок  еще не составляет  единого  целого. Он недостаточно структурирован  и гармонизирован, в связи   с чем к числу его отличительных  особенностей  можно  отнести   региональную замкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному и безопасному передвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этого эмитированные в том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться в ограниченных пределах, приобретая тем самым искусственное определение "региональных", или совершают непростую "миграцию" в направлении центров фондовой активности.

   По объему заключаемых  сделок с корпоративными ценными  бумагами в  общероссийском  масштабе лидирующее место приходится  на московский  регион.

По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80  %  всех  сделок  на внебиржевом  рынке корпоративных ценных бумаг.

   В целом можно  выделить наиболее характерные  черты, которые российский рынок  приобрел к настоящему времени:

• Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующих значи-тельными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности, объясняется тот факт, что российский рынок сегодня - это исключительно  рынок профессионалов.
• Для российского рынка характерно абсолютное преобладание внебиржевой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах.
• Основная доля рыночного оборота приходится на скупку  стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций  приватизированных  предприятий. Вместе с тем для 1996 - 1997 гг. становится характерным рост  интереса портфельных инвесторов к российским акциям.
• Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывались дестабилизирующие рынок пакеты акций, скупленные  мелкими  брокерами  у  работников предприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительно солидный капитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи (покупки), регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременно значительная часть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые - в  отличие от мелких - покупают акции на длительное  время,  не  опасаются  локальных спадов на рынке и проводят более взвешенную и спокойную  политику.
• Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше  инвесторы  скупали "все подряд", то в настоящее время инвестиционный процесс  сконцентрировался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явная  тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка  на акции компаний "второго эшелона".
• Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка. Снизились риски инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты прав  акционеров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время ухе можно гово-рить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов,  депозитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг.
• Улучшение информационной среды, чему  способствовало  установление требований к раскрытию информации как эмитентами, так  и  организаторами торговли.
• Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка и  политической ситуацией в стране.
• Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов  инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг  в  1995-1996  гг. Это позволяет сделать два важных вывода. Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между  двумя  крупнейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущей целостности рынка, которая проявляется в том  числе  в  возросшей  взаимосвязи между доходностью государственных ценных бумаг  и  котировками  наиболее ликвидных акций. Одновременно это  означает,  что  усилилась  ориентация рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но  и на внутренние реалии.   Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодня предложения ликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороны иностранных  и российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом.
• Котировки акций стали чувствительны к крупным изменениям  мировой конъюнктуры (например, имевший место временный рост котировок акций российских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста  мирового  спроса  и цен на бумагу).
• Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка  акций  от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос  на  бумаги тех или иных предприятий. Портфельные  инвестиции  глобальных  фондов  в свою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков и  объемов выделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры.
• Растущий интерес со стороны  крупнейших  российских  эмитентов  к программе выпуска ADR и GDR.
• Начавшийся процесс привлечения капитала российскими эмитентами на международном фондовом рынке.

   C момента последних  президентских выборов (1996  г.)  фактически  существенно снизилась  доля политических рисков инвестирования  в российские ценные бумаги  среди всех возможных рисков  инвестирования.

   В целом для  1996 - 1997 гг. характерна  при  заметных  колебаниях   явная общая повышательная  тенденция в динамике  конъюнктуры   рынка.  Это проявляется как  в динамике индексов курсов  акций и объемов торговли, так  и в росте капитализации российского  рынка.[23]

2 Анализ  инвестиционных  качеств ценных бумаг российских  предприятий. 

2.1 Фундаментальный  и технический анализ ценных  бумаг

 «Фундаментальный анализ - это анализ финансово-экономического  состояния компании в целях  определения, насколько цена акций  соответствует реальной стоимости  компании»[24]. Конечная цель фундаментального  анализа - выявить, насколько рыночная  стоимость акций соответствует  реальному состоянию компании. На  основании этого принимаются  решения - купить, продать или  сохранить текущее положение.  Следуя фундаментальному анализу,  надо помнить, что если рынок  «недооценил» акцию сейчас, то  вполне возможно, что он не  сделает это и в будущем,  и в результате надежды аналитиков  не оправдаются - цена акции  всегда определяется рынком.

    Основоположниками  западной теории фундаментального  анализа принято считать Бенджамина  Грэма и Дэвида Додда, которые  в 1934 году в США опубликовали  книгу «Анализ ценных бумаг». В этой книге впервые было  введено понятие «фундаментальный  анализ» и дано ему определение  как инструменту для предсказания  будущих биржевых цен на акции.  При этом предметом исследования  фундаментального анализа, по  мнению авторов, являются «финансовые  показатели, доходы и дивиденды  компании, а также состояние окружающей  экономики»[25].

Более поздние научные  издания дают определение фундаментальному анализу как процессу «исследования  состояния экономики, отрасли и  финансового положения компании с целью определения рыночной стоимости акций компании»[26].

Таким образом, фундаментальный  анализ – это оценка множества  внешних и внутренних факторов, существенно  влияющих на финансовую и хозяйственную  деятельность компании, результаты которой  находят отражение в рыночной стоимости ее ценных бумаг. Таких  факторов великое множество. Это  и деятельность конкурентов, и политическая ситуация в стране, и эффективность менеджмента, и неукоснительное соблюдение прав акционеров общества, и финансовое положение компании.

Западные исследователи  выделяют два основополагающих подхода  в проведении фундаментального анализа[27]. Традиционный анализ обычно предусматривает подход «сверху-вниз», начинающийся с экономического анализа, затем переходящий к анализу состояния отрасли и, наконец, к фундаментальному анализу положения компании. Существует и другой подход, при котором инвестор проводит анализ «снизу-вверх», начиная с микроуровня, переходя к анализу отрасли и заканчивая экономической ситуацией. Оба подхода возможны и не являются взаимоисключающими.

По мнению автора для инвестора, применяющего фундаментальный анализ, наиболее рациональным является традиционный подход: начиная с общего и постепенно переходя к частному. Так как, если переходить от частного к общему, можно  попасть в ситуацию, когда выбранная  компания-эмитент с выгодными  финансовыми показателями находится  в неперспективной отрасли, которая  через несколько лет может  прийти в упадок.

Согласно традиционному  подходу фундаментальный анализ проводится на нескольких этапах, спускаясь  сверху вниз. Первый уровень – анализ мировой экономики, второй уровень  – анализ экономики страны, третий уровень – анализ отраслей промышленности и секторов услуг, четвертый заключительный этап – это анализ инвестиционной привлекательности компании. Каждые этапы имеют свои определенные особенности.

Технический анализ представляет собой один из методов исследования динамики фондового рынка с целью  прогнозирования направ­ления движения цен. Приняв за основу формулировку, изложенную ведущим специалистом в данной области  с мировым именем Дж. Мэрфи, можно  сказать, что технический анализ – это исследование динамики рынка  с целью прогнозирования будущего направления движения цен, ориентированное  на принятие инвестиционных решений. Применимо для рынка акций термин «динамика рынка» включает в себя два источника информации, находящихся в распоряжении технического аналитика, а именно – цену и объем сделки[28]. Исследуя динамику цен и объем торгов, технический анализ в значительной степени абстрагируется как от самого эмитента, так и от среды, в которой он действует, т.е. знание причин, вызывающих изменение цен, в техническом анализе в принципе не обязательно.

 Основными пользователями  технического анализа являются  трейдеры. Технические аналитики:

• проводят исследование движения курсов ценных бумаг;
• выявляют тенденции и направления их изменений;
• прогнозируют на этом основании движение цен в будущем.

Технические аналитики полагают, что все происходящее на фон­довом  рынке подчинено тем или иным тенденциям. Основная цель тех­нического  аналитика - выявление этих тенденций  на ранних стадиях их развития и  осуществление торговли ценными  бумагами в соответствие с направлением данной тенденции. «Технический анализ — это исследование динамики рынков, чаще всего посредством графиков, с целью прогнозирования будущего направления движения цен»[29]. Технический анализ заключается в исследовании ценовой динамики рынка с помощью анализа закономерностей изменения трех рыночных факторов: цены, объема и в случае, если изучается рынок срочных контрактов — открытого интереса (объема открытых позиций). Причем, первичными для анализа считаются цены, а изменения остальных факторов изучаются для подтверждения правильности направления движения цен. В данной технической теории, как и в любой другой, есть основные постулаты.

Первый постулат: Рынок  учитывает все (или курс учитывает  все; цена учитывает все). На базе данного  постулата сформирована теория эффективности  рынка, согласно которой ничто не может действовать более эффективно, чем рынок, поскольку в каждый момент времени цена отражает всю имеющуюся информацию[30].

Второй постулат: Движение цен подчинено тенденциям (или  цена движется в одном направлении; рынок движется трендами).

Третий постулат: История  повторяется.

Рынок учитывает все.

Данное утверждение, по сути дела, является краеугольным камнем всего  технического анализа. Аналитики технической  школы полагают, что причины, которые  хоть как-то могут повлиять на рыночную стоимость актива (а причины эти  могут быть самого разнообразного свойства: экономические, политические, психологические - любые), непременно найдут свое отражение  в цене на этот товар. Иными словами, любые изменения в динамике спроса и предложения отражаются на движении цен. Если спрос превышает предложение, цены возрастают. Если предложение  превышает спрос, цены идут вниз. Это, собственно, лежит в основе любого экономического прогнозирования. В  техническом же анализе подходят к проблеме с другой стороны и  рассуждают следующим образом: если по каким бы то ни было причинам цены на рынке пошли вверх, значит спрос  превышает предложение. Следовательно, по макроэкономическим показателям  рынок выгоден для «быков». Если цены падают, рынок выгоден для  «медведей». Говоря о «макроэкономике», многие специалисты по техническому анализу согласятся, что именно глубинные  механизмы спроса и предложения, экономическая природа того или  иного рынка и определяют динамику на повышение или на понижение  цен. Сами по себе графики цен не оказывают на рынок ни малейшего  влияния. Они лишь отражают, если угодно, психологическую тенденцию на повышение  или на понижение, которая в данный момент овладевает рынком.