Капитальные вложения

•  
  Р – определяет денежный поток в текущий момент времени (t = 0);
•  
  F – определяет денежный поток в будущий момент времени t.

 
Стрелки, направленные вверх, означают поступления денежных средств, а  направленные вниз – платежи денежных средств. Длина стрелки выбирается пропорциональной величине выплачиваемых  или получаемых денежных средств.  
 
 
 
Рис. 7.6. Диаграммы денежных потоков (простые проценты):  
 
а – денежный поток заемщика; б – денежный поток кредитора 
 
 
Поскольку в каждой сделке имеются два участника, направления движения денежных средств на диаграмме денежных потоков зависят от избранной точки зрения. 
 
Сложный процент – это способ начисления процентов на сумму, включающую как первоначально кредитуемую сумму, так и сумму процентов, начисленных за предыдущие процентные сроки (рис. 7.7). Метод исходит из предположения, что все выплаты по процентам (процентные деньги) реинвестируются и приносят такой же процент дохода: 
 
. 
 
 
 
Рис. 7.7 Диаграммы денежных потоков (сложные проценты):  
 
а – денежный поток заемщика; б – денежный поток кредитора 
 
 
Следует заметить, что формула простых процентов является частным случаем формулы сложных процентов, когда процентные деньги изымаются из оборота. Поэтому в инвестиционных расчетах для определения текущего денежного эквивалента (Р) будущего денежного потока (F) пользуются более общей формулой сложных процентов. При этом процедура дисконтирования денежных потоков описывается следующей формулой: 
 
 . 
 
[Содержание] 

3. ^

Динамические  методы

 
Для анализа инвестиционных проектов могут использоваться следующие динамические методы оценки экономической эффективности, основанные на дисконтировании денежных потоков: текущей стоимости, рентабельности, ликвидности. 
 
Метод текущей стоимости основан на определении чистого дисконтированного дохода, выступающего в качестве показателя интегрального экономического эффекта проекта. Чистый дисконтированный доход NPV (Net Present Value) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и платежей, производимых в процессе реализации проекта за весь инвестиционный период: 
 
, 
 
где   – поступления денежных средств, связанных с реализацией проекта, в момент времени t (входной денежный поток);  – платежи денежных средств, связанных с реализацией проекта, в момент времени t (выходной денежный поток); R – ставка дисконтирования, принятая для оценки анализируемого проекта; T – время реализации проекта, определяемое как количество процентных периодов. Если в качестве процентного периода принимается год, то T определяет количество лет, в течение которых реализуется проект (жизненный цикл проекта).  
 
В частности, если инвестиции в проект производятся единовременно, то NPV может быть рассчитан следующим образом: 
 
, 
 
где I – единовременные инвестиционные издержки, совершаемые на инвестиционном (нулевом) интервале;   – чистый денежный поток. 
 
Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании и реализации проекта, а при сравнении альтернативных вариантов вложений экономически выгодным считается вариант с наибольшей величиной чистого дисконтированного потока.  
 
Метод текущей стоимости может использоваться также для оценки годового экономического эффекта, получаемого от реализации проекта. Так, для оценки эквивалента годового экономического эффекта можно воспользоваться формулой аннуитета по текущей сумме. 
 
. 
 
В этом виде значение A_t определяет эквивалент годового эффекта, получаемого в результате реализации проекта. Положительное значение этого показателя свидетельствует об экономической привлекательности проекта. При сравнении альтернативных проектов более привлекательным является проект с наибольшим годовым эффектом.  
 
Аннуитет - серия равных платежей, вносимых или получаемых через равные промежутки времени в течение определенного периода. Причем платежи приходят в конце каждого периода. 
 
Индекс доходности (Profitability Index) определяется как относительный показатель, характеризующий соотношение дисконтированных денежных потоков и величины начальных инвестиций в проект: 
 
 
 
Основанием для принятия решений об экономической привлекательности проекта является условие, что если PI больше 1, то проект считается экономически выгодным. В противном случае, если PI меньше 1, проект следует отклонить. 
 
Метод рентабельности используется для определения показателя внутренней рентабельности проекта (Internal Rate of Return – IRR), т. е. такой ставки дисконта, при которой дисконтированная стоимость поступлений денежных средств по проекту равна дисконтированной стоимости платежей: 
 
, 
 
где IRR – искомая ставка внутренней рентабельности проекта. 
 
Проект считается экономически выгодным, если внутренняя рентабельность превышает минимальный уровень рентабельности, установленный для данного проекта. Экономический смысл этого показателя заключается в том, что внутренняя рентабельность проекта определяет темп роста капитала, инвестированного в проект. Кроме того, этот показатель определяет максимально допустимую ставку ссудного процента, при которой кредитование проекта осуществляется безубыточно, т. е. без использования для выплат за кредит части прибыли, полученной на собственный инвестированный капитал. 
 
Для определения показателя внутренней рентабельности проекта может использоваться графический метод, основанный на построении графика значенийNPV при различных значениях ставки дисконта. При этом значение R, при котором график пересекает ось абсцисс, как это показано на рис. 7.8, и определяет искомое значение внутренней рентабельности проекта. 
 
 
 
 
Рис. 7.8 Определение внутренней рентабельности проекта 
 
 
Метод ликвидности предназначен для определения периода окупаемости (срока возврата) инвестиций. Экономическое содержание этого показателя соответствует смыслу аналогичного показателя в статической постановке. В динамической постановке расчет периода окупаемости осуществляется путем дисконтирования денежных потоков по проекту: 
 
, 
 
 
где   – искомый период окупаемости инвестиций. 
 
Как видно из графика (рис. 7.9), на котором представлена динамика изменения кумулятивного чистого дисконтированного денежного потока во времени, период окупаемости соответствует точке, в которой этот показатель, рассчитанный нарастающим итогом от начала вложения инвестиций в проект, становится равным нулю. Считается, что в дальнейшем проект начинает приносить чистый доход. 
 
Очевидно, что если период окупаемости проекта превышает инвестиционный период, то проект не окупается и является экономически не выгодным. Следует заметить, что период окупаемости в динамической постановке типового инвестиционного проекта, в котором на начальных стадиях (предынвестиционной и инвестиционной) совершаются вложения капитала, а в дальнейшем, на эксплуатационной стадии, образуется прибыль от вложения капитала, превышает значение этого показателя в статической постановке. 
 
 
 
 
Рис. 7.9. Динамика изменения чистого потока  
 
в статике и динамике 
 
 
Следует заметить, что эти показатели отражают лишь экономический аспект инвестиционного проекта. Для принятия решения об инвестировании того или иного проекта требуется учитывать и другие критерии – стратегическую, научно-техническую, социальную его значимость и др.

 3. Стратегии управления портфелем 
 
В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную. 
 
Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда "правильно" оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые линии рынка актива и линии рынка капитала. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска. 
 
Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и тому подобным до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как а длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга. 
 
^ Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней Мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и орговле им с целью получить более высокую доходность. 
 
Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например акции, облигации и т. п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов. Менеджер также должен определить рыночный тренд. Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой ценой, если спад, то на активах с низкой ценой. 
 
Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием. 
 
Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля. 
 
Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. 
 
С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка или пассивной. 
 
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. 
 
Активная модель управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. 
 
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. 
 
Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами. 
 
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом. 
 
Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке. 
 
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности. 
 
Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности. 
 
Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход. 
 
Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумага с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности. 
 
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. 
 
Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки». 
 
Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным: 

1.  
   пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
2.  
   ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

 
Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля. 
 
Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как: 

•  
  невозможность качественного портфельного управления;
•  
  покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;
•  
  рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);
•  
  высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.

 
Издержки по управлению излишне  диверсифицированным портфелем  не дадут желаемого результата, так  как доходность портфеля вряд ли будет  возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией. 
 
Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования. 
 
Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата. 
 
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. 
 
Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. 
 
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом. 
 
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им ввода управления. 
 
Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными. 
 
Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. 
 
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название «доверительные банковские операции».

Задача. Намечается строительство консервного завода. Инвестору предложены два варианта проекта строительства, данные о которых содержатся в таблице.

Инвестор  предъявил определенные требования к проекту. Он хотел, чтобы срок окупаемости  проекта был бы в пределах трех лет, а норма прибыли по проекту  составляла бы не менее 20%.

Рассчитайте показатели экономической эффективности  по каждому из вариантов строительства  завода и по результатам анализа  выберите лучший проект, обосновав  свой выбор.

Решение: 

Для того чтобы определить  лучший проект, необходимо рассчитать показатели экономической эффективности:

1. Период окупаемости (период  окупаемости, период возврата (payback  period)).

2. Норма прибыли

Период окупаемости (период окупаемости, период возврата (payback  period)). Окупаемость отражает связь между чистыми инвестициями и ежегодными поступлениями от осуществления инвестиционного решения.

                   период                      чистые инвестиции

                окупаемости     =    среднегодовая  стоимость

                    (период                  денежных поступлений от

                    возврата)                   вложенного капитала

Показатели простой нормы (Simple Rate of Reting) - простой темп возврата прибыли показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину простой нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может придти к предварительному выводу о целесообразности продолжения анализа данного решения.