Оценка рисков при расчетах ставки доходности инновационных проектов в процессе их экономического обоснования

Е.Г. Патрушева

Оценка  рисков при расчетах ставки доходности инновационных проектов в процессе их экономического обоснования

 

 

Инновационные проекты инвестиционного  характера имеют повышенные риски, обусловленные высокой степенью неопределенности развития событий на каждой фазе проекта – от  процесса разработки   новой идеи – до фазы ее коммерциализации. Эти риски находят отражение в требуемой со стороны инвесторов ставке доходности при финансировании инновационных проектов, повышая ее  на соответствующую уровню риска  величину платы за риск. В свою очередь, высокие ставки доходности обусловливают признание  многих проектов экономически нецелесообразными.  Таким образом, оценка уровня риска и обоснование соответствующей ставки доходности  играют важную роль для  инвестора, финансирующего проект и, одновременно, служат  информационным  сигналом для менеджеров реализующего проект предприятия  по принятию решений о направлениях снижения рисков.

В качестве ставки требуемой  доходности выступает цена (процентная ставка) капитала. При этом риски проектов найдут отражение прежде всего в ставках по собственному капиталу. Несмотря на то, что в качестве собственного капитала зачастую выступает накопленная прибыль, этот источник инвестиций для акционерных обществ рассматривается как  результат выпуска акций в прошлых периодах, поэтому цена его устанавливается через рыночные характеристики акций. Таким образом, известные модели расчета цены собственного капитала вне зависимости от того, имеется ли в виду внутренний капитал (прибыль) или привлекаемый (дополнительная эмиссия акций), основаны на показателях фондовых рынков в условиях свободного обращения на них акций компаний.

Обсуждаемые далее модели в принципе достаточно давно сформированы в финансовой теории, но применение их для развивающихся рынков затрудняется отсутствием необходимых информационных данных. Существенный вклад в развитие оценки финансовых активов для таких рынков сделан А. Дамодараном в его труде «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов»¹ ряд положений которого далее будут нами использованы.

В теории финансового  управления компанией классический метод  расчета цены собственного капитала опирается на рыночные котировки  акций и прогноз доходов их владельцев (метод DCF).  Применение этого метода  предполагает расчет такой ставки доходности, при которой текущая (приведенная к настоящему времени) стоимость будущих   доходов инвестора равна рыночной цене приобретаемой акции. Метод основан на показателях развитого фондового рынка и адекватности текущих рыночных цен акций:

            Кs = DPSо ( 1+g) / Pp     + g   ,

где  Кs – цена собственного капитала, %,

DPSо – дивиденд на акцию (доход инвестора)  в текущем времени,

 g – годовой темп роста дохода,%,

 Pp –рыночная цена акции,

В российской практике нередки ситуации, когда предприятие не выплачивает текущих доходов акционерам и стоимость акций на рынке не имеет справедливой оценки по причине отсутствия их свободного обращения. Возникает иллюзия бесплатности собственного капитала, хотя на самом деле цена собственного капитала  представляет собой относительное выражение  платы за привлеченный капитал в виде требуемой инвестором доходности исходя из инвестиционных рисков. Другое дело, что эти требования не удовлетворяются компанией, что приводит к недоступности  инвестиционного капитала для предприятия ввиду нарушения им требований владельцев этого ресурса.

В оценке стоимости привлечения  капитала часто опираются на разработанную  в 1964 г. У.Шарпом модель CAPM (Capital Assets Pricing Model), хотя известны также модель арбитражного ценообразования (АРТ), метод кумулятивного  построении (BUM)².

Модель САРМ основана на определении доходности (она же – цена собственного капитала), которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за ее систематический риск и  имеет вид:

                 Rк  =  Rf + bк (Rм  -  Rб),                              

где Rк – требуемая доходность актива к,

Rf, Rм – соответственно безрисковая ставка доходности и доходность рыночного портфеля,

bк – показатель систематического риска к-го актива,

(Rм  -  Rб)– плата за риск фондового рынка,

bк (Rм  -  Rб)– плата за систематический (рыночный) риск к-го актива. 

Таким образом, в представленной модели находят отражение систематические  риски компаний, которые вместе с  суверенными (страновыми) рисками определяют цену собственного капитала. Систематические риски проявляются под воздействием  факторов системного порядка (макроэкономических, политических), определяющих  деловую ситуацию на рынке в целом, и, как следствие, влияющих на котировки всех акций на рынке. Такие риски носят также название недиверсифицируемых, т.к. их не удается сгладить портфельным вложением.

Известно, что для финансового  актива характерны также  и  несистематические  риски, проявляющиеся под воздействием индивидуальных для компании или группы компаний факторов. Объединяющее их с систематическими рисками свойство состоит в  том, что они проявляются  в виде колебания рыночной стоимости акций вследствие изменения доходов компаний, но несистематические риски относятся к разряду диверсифицируемых, поскольку могут сглаживаться портфельным вложением ввиду отрицательной корреляции доходности различных активов.

Более подробно сравнение названных  групп рисков предлагается в табл.1.

Таблица 1

Сравнительная характеристика систематического и несистематического рисков

Характеристики	Систематический риск	Несистематический риск
1. Форма проявление	Изменение котировок всех акций  на рынке	Изменение котировок акций конкретной компании (группы компаний определенного вида деятельности)
2. Вызывающие факторы	Действие макроэкономических и  политических факторов	Действие отраслевых факторов или  внутренних факторов компании
3. Причина проявления	Изменение доходов компании-эмитента под влиянием  негативных факторов	То же
4.Группы рассматриваемых факторов, вызывающие изменение доходов	Внешние (инфляция, падение деловой  активности, неблагоприятные политические события и др.)	1. Внешние (отраслевые, рыночные  изменения). 2. Внутренние проблемы компании.
5.Возможность сглаживания	Не сглаживаются при диверсификации	Сглаживаются диверсификацией

 

Возникает вопрос, насколько справедливо  ограничиться в оценке требуемой  доходности инвестора лишь систематическими  рисками, как это предполагается в модели САРМ?

В финансовой теории принято рассматривать портфельные вложения как преимущественно осуществляемые на рынке капитала, что предопределило высокую степень разработанности оценки именно систематических рисков, однако определение цены капитала закрытых компаний, возможная ограниченность круга вложений инвесторов прежде всего на развивающихся финансовых рынках требуют учета также и несистематических рисков. Аналогичное  мнение высказывается рядом авторов³, однако в их работах не сделано должной систематизации рисков акций и не разработан аппарат оценки  отдельных компонентов риска. Представляется, что решение данных проблем следует начать с обсуждения разработанных методов измерения систематических рисков.

.В упомянутой ранее модели  САРМ риск отдельно взятого  актива рассматривается как риск, добавляемый к рыночному портфелю (набору финансовых инструментов, включенных в биржевой портфель). Таким образом, премия за риск актива определяется рыночным риском, но корректируется с учетом отличия риска конкретного актива от среднерыночного. Это отличие измеряет так называемый коэффициент бета актива (b).

При переходе к  категории  цены капитала, модель САРМ примет вид:

                 Кs к =  Кf + bк (Км  -  Кб),                             

где Кsк – цена собственного капитала компании  к,

Кf, Км – соответственно цена безрискового капитала и среднерыночная цена капитала.

Модель САРМ может  быть использована (при определенных преобразованиях) и для закрытых компаний, что важно не только, например, для России, но  также и для  США, где таковые также есть и нуждаются в инвестиционных оценках. 

Определение показателя систематического риска осуществляется преимущественно на основе расчета регрессионных (исторических) бета⁴, т.е. установления регрессионной зависимости доходности (цены капитала)  акции относительно рыночной доходности (среднерыночной цены капитала).              Значения доходности вычисляют как отношение изменения стоимости акции за некий период времени плюс начисленный дивиденд к первоначальной цене акции. Такие  вычисления доходности конкретной акции и биржевого портфеля проводят на основе многочисленных наблюдений. Метод подходит для торгуемых акций и не годится для  непубличных компаний, осуществляющих первые размещения ценных бумаг,  либо имеющих непродолжительный период обращения акций на открытом рынке, поскольку требует достаточного объема  данных о ценах акций, на основе которых можно вывести регрессию.  Бета определяется следующим образом:

bk =   Cov к, m /  Var m,                                                   

Где Cov к, m – ковариация актива с рыночным портфелем, 

Var m – дисперсия рыночного портфеля.

Поскольку ковариация рыночного  портфеля с самим собой есть его  дисперсия, то бета рыночного портфеля  равна 1. Если актив рискованнее, чем средний уровень, то его бета  больше 1. И наоборот.

Приведенный  расчет беты с учетом коэффициента корреляции актива с рыночным портфелем ρ может иметь следующий вид:

bk =   ρ * σ к /  σ m ,                                             

где  σ к и σ m – соответственно, среднее квадратичное отклонение доходности акций к-той компании  и биржевого индекса.

В теории сложилось также  понятие фундаментальных бета, предполагающее учет того, что колеблемость котировок акций при воздействии системных факторов определяется рядом специфических свойств компании-эмитента. Прежде всего, была замечена значительная связь уровня беты с отраслевой принадлежностью компании, т.к. разные отрасли по-своему реагируют на негативные системные события в силу специфики спроса на их продукты. Так, например, бета энергетических компаний всегда оказывалась меньше 1, т.е. систематический риск у них был ниже среднерыночного, в то время как беты компаний высоких технологий всегда выше 1. В 1972 г. была выведена формула Р.Хамады⁵, включающая в расчет беты финансовый рычаг.

            b _l = b₀ + b ₀ (1- Н)D/S,                                                      

где D – стоимость долга,

      S – стоимость собственного капитала,

       Н  – ставка налога на прибыль,

      b ₀ ,  b_l – соответственно, бета-коэффициент компании, не использующей долга и использующей долговой капитал.

     Логика  учета названного фактора бесспорна:  значительные суммы долгового  капитала в негативных ситуациях  могут вызвать проблемы погашения  задолженности. 

А.Дамодаран  предлагает также корректировать бету с учетом операционного рычага (соотношения постоянных и переменных затрат). С учетом операционного рычага бета определяется следующим образом:

bо n  = b ₀  (1+ F/V ),                                                         

Где Fи V – соответственно, постоянные и переменные затраты компании,

bо и bо n – бета-коэффициент без учета и с учетом операционного рычага. 

По сути названные  корректировки связывают уровень  операционного рычага с возможными потерями компанией выручки и  прибыли при негативных системных событиях, что влияет на котировках акций. Действительно, уровень рычага непосредственно определяет близость получаемой выручки точке безубыточности: чем выше операционный рычаг, тем сила влияния изменения выручки на прибыль, т.е. риск ее потери  значительнее.

С учетом всего сказанного выполняются расчеты так называемой  восходящей беты, в процессе которых распространяют историческую бету  котируемых компаний на закрытые компании, что разработано в упомянутом ранее труде А.Дамодарана. Для закрытых и впервые размещающих акции компаний учет воздействия рычагов следующий: а) находят фирмы соответствующего вида деятельности (n-го), акции которых обращаются на рынке, и соответствующую им регрессионную бету, б) определяют безрычаговую бету этих компаний-аналогов, в) учитывают операционный рычаг, т.е. структуру издержек для компании-аналога и определяют бету определенного вида деятельности без влияния рычаговых эффектов, г) полученное значение корректируют на операционный рычаг анализируемой компании и на ее же финансовый рычаг:

Помимо учета систематических  рисков в модель САРМ ряд авторов  предлагают вводить дополнительную плату за несистематический риск. Как было показано ранее, это риск колебания доходов компании и  курсовой стоимости акций под воздействием внутренних событий в компании или на отраслевом рынке. При этом А.Дамодаран выделяет три компонента этих рисков: