Оценка рисков при расчетах ставки доходности инновационных проектов в процессе их экономического обоснования

А) проектный риск (projecf risk), связанный с неточными оценками по принимаемым проектам компании  рыночного спроса, т.е. его колебаниями,

Б) конкурентный риск (competitive risk), вызываемый действиями конкурентов,

В) секторный риск (sector risk), по сути – отраслевой, когда какие либо события затрагивают компании определенной сферы деятельности.

Теория и практика инвестиционных решений показывают, что при определении требуемой доходности вложений  инвесторы не ограничиваются  учетом  изложенных выше несистематических рисков. В дополнение к ним разные авторы относят недостаточную ликвидность акций, малый размеры компании и приобретаемого пакета акций, а также наличие «ключевой фигуры» (что характеризует структуру и концентрацию собственности), ненадлежащий уровень корпоративного управления.⁶ С.В.Валдайцев, называя эти риски «полусистематическими»,  предлагает учесть дополнительно риск недостаточной диверсификации – продукции, рынков сбыта, поставщиков, контрактов на поставку продукции, приобретаемых ресурсов. Их связывает единое целое, как утверждает С.В.Валдайцев, - они определяются действиями менеджеров, т.е. являются управляемыми⁷. А.Н.Жигло включает в этот список качество менеджмента, структуру капитала, уровень стабильности и вероятность получения предприятием дохода⁸.

Попытаемся систематизировать  представленные риски, поскольку их список включает, с нашей точки зрения,  разноуровневые, неоднородные понятия.  Так, перечень рисков у А.Дамодарана определяется сферами их проявления, а названные им конкурентные и секторные риски по сути носят преимущественно объективно-неуправляемый характер и обусловлены окружением компании, а проектный риск может быть связан и с ошибочными решениями менеджеров, конфликтами в организации. Но главное объединяющее эти риски начало – связь с непредвиденными негативными событиями, проявление которых и вызывает колеблемость котировок, а инвесторов заставляет требовать свою премию.  

Остальные авторы  пошли  по пути детализации именно внутренних рисков, представляя по сути факторы  обозначенного А.Дамодараном проектного риска: то частные (недостаточная диверсификация, опасная структура капитала) то напротив, укрупнено - качество менеджмента. Вместе с несистематическими рисками внешнего характера (секторными и конкурентными) назовем эту группу несистематических рисков непредвиденными. Их оценка .должна быть аналогична систематическим – на основе исторических наблюдений за изменением курсовой стоимости акций, но уже без связи с изменением рынка в целом.

Отдельной позицией, не нашедшей отражение в классификации А.Дамодарана, стоят такие риски, как недостаточная  ликвидность (малый объем торгов) акций, размер приобретаемого пакета ценных бумаг и уровень корпоративного управления (обеспечение прав миноритарных акционеров и инвесторов, информационная открытость). Они действительно являются факторами несистематических рисков, поскольку действуют индивидуально, затрагивают отдельную компании или специфику сделки с ее ценными бумагами. Эти риски несет инвестор из-за недостаточной информированности о состоянии дел в компании и ее будущем и возможного ущемления его прав, но имеют очевидный характер и являются фактором снижения цены акций при их приобретении. Таким образом, и способы измерения этих составляющих несистематического риска должны быть иными, сочетающими модельный и субъективный подходы.

Общий диапазон значений платы за индивидуальные (несистематические) риски компаний  приводит Р.Линг, устанавливая его в пределах 5-30%.⁹ Далее будет предпринята попытка разделить оценки выделенных выше двух составляющих несистематических рисков.

1. Оценка непредвиденных несистематических рисков.

А.Дамодаран, обсуждая сущность несистематических рисков, в своей книге, выше уже цитируемой нами,  в главе, посвященной   оценке частных компаний, говорит об оценке так называемого общего риска (включающего систематический и несистематический) на основе формулы (4)¹⁰. Поскольку общий риск для к-той компании характеризуется  колеблемостью доходности ее акций, т.е. σ к, то, для его измерения следует определить так называемый общий коэффициент бета посредством деления рыночного бета на коэффициент корреляции:

b общий k =    b k/ ρ = σ к /  σ m

Таким образом, общий  коэффициент бета  измеряет относительное  стандартное отклонение, т.е. отклонение стоимости  собственного капитала по отношению к  стандартному отклонению рыночного индекса. Предлагая такой  расчет общей беты, А.Дамодаран далее проводит корректировку ее с учетом рычага, признавая тем самым, что рычаг предопределяет как систематическую, так и несистематическую компоненты риска.

Заметим, что именно этим способом может быть произведена оценка сформулированных нами несистематических рисков, включающих характера.

Используя этот предложение  А.Дамодарана в оценке риска, покажем, как можно получить величину платы  за этот вид несистематического риска. Пусть, например, в процессе определения исторической беты  получены значения показателей, приведенные в табл. 3.

Таблица 3

Результаты обработки  наблюдений за котировками акций

Показатель	Значение
Стандартное отклонение доходности акций к-той компании, σ к	28,6%
Стандартное отклонение доходности биржевого индекса, σ m	18,2%
Коэффициент корреляции доходности, ρ	0,6
Рыночный коэффициент  бета,   b k	0,8
Цена безрискового капитала, %	4,5
Премия за риск фондового рынка  РФ	13,3

 

При расчете требуемой  доходности по уравнению САРМ получим:

Ks k= 4.5 + 0,8* 13,8 =  4,5 + 11,0 = 15,5 %.

Определим далее общий коэффициент  бета:

b общий k =  0,8/ 0,6  = 1,33.

Тогда можно рассчитать требуемую  доходность с учетом обоих видов  риска:

Ks общ k= 4.5 + 1,33* 13,8 = 4,5 + 18,4 = 22,9 %.

Плату за несистематический риск определим  как разность полученных результатов: 18,4 -11= 7,4 %.

Следовательно, определение требуемой  доходности акций к-той компании  детально представим как:

Кs общ k =  Кf + Плата за систематический риск + Плата за несистематический риск = 4,5 + 11,0 + 7,4 = 22,9%.

Такая запись позволит воспользоваться данными по открытым компаниям для проведения оценки несистематических рисков закрытых фирм с аналогичными характеристиками.

2. Оценка очевидных  несистематических рисков.

Известны публикации, где проведены  измерения платы за риск по каждому из названных факторов, причем оценка выполнена преимущественно методом наблюдений за стоимостью сделок по ценным бумагам в контексте изучаемого фактора риска, либо на основе опросов инвесторов.  Так, величина премии за риск корпоративного управления рядом исследователей называется от 10-15% для развитых стран до 20-30% для стран с развивающимися рынками¹¹, что определено путем сопоставления рейтингов корпоративного управления с показателем капитализации соответствующей компании. В других публикациях по этой проблеме звучат 10-12%, что установлено на основании опроса инвесторов для инвестирования компаний развивающихся стран¹². Опираясь на оценку системы корпоративного управления и установленный в результате рыночных наблюдений диапазон значений платы за риск ненадлежащего корпоративного управления, можно устанавливать индивидуальную величину платы за риск для той или иной компании, что выполнено, в частности, с участием автора этой публикации для ряда ярославских промышленных компаний¹³.

 А.Колягин и М.Лимитовский со ссылкой на ряд исследований отдельных авторов и  консалтинговых фирм, называют ориентировочные средние размеры премии за риск ликвидности,  контрольный  пакет  и размер компании, соответственно 8%, 7-10% и 4%. А.Домодаран предлагает премию за малый размер компании на уровне 2%. Более точные  величины премий  могут устанавливать оценщики при ознакомлении с объектом сделки. Итак, очевидные несистематические риски будут оцениваться непосредственно при сделке путем соответствующего понижения установленной стоимости объекта вложения.

Обсуждаемые риски следует отнести  к компании. Они должны найти отражение  в ставке доходности инновационного проекта, но дополнительно она должна включить  и плату за риск непосредственно проекта. Это необходимо делать, поскольку инновационная деятельность носит более рискованный характер, чем не имеющая такой характер остальная деятельность компании. В меру этих отличий и должна оцениваться плата за риск. В качестве одного из вариантов такой оценки может быть предложен расчет среднего квадратичного отклонения внутренней нормы доходности таких проектов в рамках сценарного подхода. Установленное при этом превышение коэффициента вариации внутренней нормы доходности инновационных проектов над проектами рутинного характера, т.е.связанными с воспроизводством ранее освоенной деятельности, сможет служить искомой платой за риск.

Итак, ставка доходности инновационного проекта должна включить:

1. Цену собственного капитала с учетом систематического риска (модель САРМ).
2. Плату за риск непредвиденных несистематических рисков (на основе общей β).
3. Плату за риск очевидных  несистематических рисков на основе экспертных оценок.
4. Наконец, плату за риск непосредственно проекта

Наконец, в качестве самостоятельной  управленческой задачи выступает задача сглаживания названных рисков. Высокий их уровень и, как следствие, высокая требуемая доходность,  будет превращать многие инновационные проекты в процессе их экономической оценки в неэффективные.

¹ Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005.. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса:Учебник.-М.:ТК Велби, изд-во Прогресс, 2003.

²Бригхем Ю. Ф., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : Полный курс : в 2-х т. : пер. с англ. / под ред. Ковалева В. В. – СПб. : Экономическая школа, 1998. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005, с.91.

 

³ Дамодаран А. Там же.

⁴ Бригхэм Ю., Гапенски Л. Там же.

⁵ Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance // Journ. Finance. 1969. March.

⁶ Колягин А., Лимитовский М. Долгосрочная рыночная информация  для инвестиционных аналитиков.//Рынок ценных бумаг №;13. 2005. Black Bernard S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms, Emerging Markets Review, Vol. 2, pp. 89-108, 2001.

⁷ Валдайцев С.В. Оценка бизнеса:Учебник.-М.:ТК Велби, изд-во Прогресс, 2003.

⁸ Жигло А.Н. Расчет ставок дисконта и оценка риска ,, Бухгалтерский учет . 1996. № 6.

⁹ Линг Р.В. Определение ставки дисконта: Курс Всемирного банка по оценке бизнеса, 1992.

¹⁰ Дамодаран А. Там же.

¹¹ Беликов И. Хорошее корпоративное управление: кто заплатит премию?// Рынок ценных бумаг. №5(260). 2004. С.24-29

¹² Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления // Вестник McKinsey. 2003 № 1(3)

¹³ Патрушева Е.Г.Брюханов Д.Ю. Информационная прозрачность  корпоративного управления как условие привлечения инвестиционного капитала на российские промышленные предприятия// Вестник Ярославского государственного университета. 2006. №1.