Факторы дивидентной политики и их классификация

Факторы дивидендной  политики и их классификация

Дегтярев А.А., 

Понятие «дивидендная политика» (dividend policy) по известным причинам пришло в Россию в первой половине 90-х гг. прошлого века вместе с основополагающими  элементами теории финансового менеджмента  из экономической науки США. Именно в этой стране произошло формирование и развитие данной категории, начало которому положило исследование Д. Линтнера, опубликованное в 1956 г. Оно касалось дивидендных выплат 28 американских компаний за период с 1947 по 1953 г. Его  результатом стало выявление  закономерности, согласно которой исследуемые  предприятия на выплату дивидендов направляли относительно постоянную долю прибыли. Д. Линтнер поставил в числе  прочих актуальный до сих пор вопрос о том, что влияет на выбор менеджерами  корпорации размера, формы и периодичности  дивидендных выплат. Даже через полвека  данный вопрос сохраняет остроту, что  объясняется значительным количеством  факторов, обусловливающих выбор  параметров дивидендной политики, а  также зачастую их стохастическим влиянием на нее и, следовательно, на рыночную капитализацию компании. Последнее  обстоятельство ставит под сомнение широкое использование российскими  акционерными обществами такого резерва  повышения своей инвестиционной привлекательности, как политика дивидендных  выплат.  

Сформировать успешную дивидендную политику без углубленного изучения факторов, влияющих на нее, можно  только в том случае, если компания будет придерживаться благоприятных  тенденций в этой сфере, складывающихся на протяжении длительного периода  в той или иной стране. Например, в США с 1978 по 1999 гг. доля эмитентов  акций, практикующих выплату дивидендов, непрерывно снижалась с 66,5 до 20,5% [5]. Поэтому отказ некоторых американских корпораций (таких, как Microsoft, которая  лишь в 2003 г. впервые за 27 лет своего существования распределила часть  прибыли в виде дивидендов) от соответствующих  выплат не оказывал существенного отрицательного влияния на их рыночную капитализацию. 

К сожалению, в России исследованию дивидендной политики пока уделяется недостаточно внимания. Связано это с относительно небольшим  сроком деятельности отечественных  акционерных обществ. Однако в любом  случае основанием для выработки  российскими компаниями своей собственной  дивидендной политики является учет, контроль и по возможности регулирование  факторов, способствующих успешному  развитию и инвестиционной привлекательности  предприятия. 

Прежде всего следует  провести систематизацию факторов дивидендной  политики, разделив их по месту возникновения  на внешние и внутренние. К внешним  можно отнести следующие группы факторов: требования законодательства; требования двусторонних соглашений и  односторонних обязательств акционерного общества; макроэкономические факторы. К внутренним — группы субъективных и объективных внутрифирменных  факторов. 

Каждая из пяти приведенных  выше групп факторов может оказывать  существенное влияние и накладывать  ограничения на размер, форму и  периодичность дивидендных выплат, а потому есть смысл рассмотреть  их подробно 

1. Внешние факторы 

Факторы первой группы объективны, поскольку влияют на все  предприятия, либо на строго определенную их категорию. Эти факторы можно  разделить на две подгруппы: к  первой относятся условия, при которых  дивиденды могут быть объявлены, ко второй — требования, регламентирующие источники, форму и процедуру  их выплаты.  

В России источником таких ограничений является Федеральный  закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ. Согласно указанному нормативному акту акционерное общество не вправе принимать решение о  выплате дивидендов, если выполняется  одно из следующих условий:

1) 

не произведена  полная оплата уставного капитала предприятия; 

2) 

не выкуплены акции, которые акционерное общество обязалось  выкупить у акционеров по их требованию; 

3) 

если на день принятия решения о выплате дивидендов компания отвечает признакам банкротства  или данные признаки появятся в результате выплаты дивидендов; 

4) 

если на день принятия такого решения стоимость чистых активов меньше уставного капитала, резервного фонда и превышения над  номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости  размещенных привилегированных  акций либо станет меньше их размера  после выплаты дивидендов. Тем  самым объявление дивидендов запрещено, если выполняется либо в результате выплаты будет выполняться следующее  неравенство: 

СЧА < УК + РФ + (Рл –  Рн), 

(1) 
 

где СЧА —-стоимость  чистых активов акционерного общества; 

УК —-уставный капитал  акционерного общества; 

РФ — резервный  фонд акционерного общества; 

Рл —-ликвидационная стоимость привилегированных акций; 

Рн-—-номинальная  стоимость привилегированных акций. 

Помимо перечисленных  выше условий запрещено объявлять  дивиденды:

1) 

по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате  в полном размере дивидендов (в  том числе о полной выплате  всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым оговорен в уставе общества;  

2) 

по привилегированным  акциям определенного типа, по которым  размер дивиденда определен уставом  общества, если не принято решение  о полной выплате дивидендов (в  том числе о полной выплате  всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в  очередности получения дивидендов. 
 

Несложно заметить, что требования, ограничивающие способность  компании объявлять дивиденды, в  основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким  способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли и препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних. 

В силу того что между  принятием решения о выплате (общим  собранием акционеров) и выплатой дивидендов может пройти до 60 дней, некоторые ограничения на объявление дивидендов дублируются ограничениями  на их выплату. По всей видимости, законодатель, вводя последние, исходил из возможности  ухудшения финансового состояния  эмитента в период между объявлением  и выплатой дивидендов. 

Так, на день выплаты  дивидендов эмитент не должен иметь  признаков банкротства, и они  не должны появиться как следствие  выплаты. Признаки банкротства для  отдельных категорий предприятий  сформулированы в соответствующих  нормативных актах. 

Федеральный закон  «О несостоятельности (банкротстве)»  от 26.10.2002 г. № 127-ФЗ свидетельствует, что  юридическое лицо считается неспособным  удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить  обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства  или обязанность не исполнены  им в течение 3 месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены. Данный признак несостоятельности  относится ко всем акционерным обществам, кроме кредитных организаций  и естественных монополий топливно-энергетического  комплекса. 

Рассмотрение второй подгруппы законодательных ограничений  следует начать с требований к  форме и источникам дивидендных  выплат. Согласно п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества после налогообложения, определяемой по данным бухгалтерской  отчетности. Дополнительным источником дивидендных выплат для привилегированных  акций являются специальные фонды, ранее сформированные для этих целей. Выплаты, как правило, осуществляются денежными средствами, однако уставом  предприятия может быть предусмотрена  выплата дивидендов иным имуществом — прежде всего акциями эмитента. 

Еще одним фактором второй подгруппы выступает определенная законодательством последовательность процедур выплаты дивидендов — иначе, дивидендных событий. К примеру, в США и Великобритании она  такова:

1) 

объявление дивидендов;  

2) 

эксдивидендная (предварительная) дата; 

3) 

регистрация (составление  списка) акционеров;  

4) 

выплата дивидендов.  
 

Дата объявления решения о выплате дивидендов — момент объявления советом директоров (или общим собранием акционеров) предприятия решения о предстоящей  выплате дивидендов и о размере  дивидендов в расчете на акцию. С  этой даты возникает обязательство  общества по выплате дивидендов. 

Начиная с предварительной  даты каждый новый покупатель приобретает  акции без права на получение  ранее объявленного дивиденда. Период времени со дня составления списка акционеров и до даты выплаты дивидендов даже на развитых фондовых рынках составляет около одного месяца (в России максимальная продолжительность этого периода  может составить 125 дней). За это время  владельцы акций могут многократно  сменить друг друга, поэтому механизм передачи прав на дивиденды, которые  удостоверялись данными акциями  на момент закрытия реестра, нормально  функционировать не может. По этой причине  правилами фондовой биржи, где обращаются такие акции, предусматривается  объявление эксдивидендной даты, начиная  с которой новый собственник  теряет право на получение ранее  объявленного дивиденда. Как правило, эксдивидендная дата устанавливается  за 2—3 дня до наступления даты регистрации (составление списка) акционеров. Это  время необходимо регистратору, чтобы  внести необходимые изменения в  реестр акционеров, так как одного дня для этого не всегда достаточно. При этом принимается: 

дата регистрации  акционеров — дата, на которую составляется список владельцев ценных бумаг, обладающих правом на получение объявленного дивиденда; 

дата выплаты дивидендов — момент погашения задолженности  акционерного общества перед акционерами  по ранее объявленным дивидендам.  
 

Эмпирические исследования показывают, что на развитых фондовых рынках господствует тенденция снижения цены акций в эксдивидендные даты — это реакция на утрату их новым  приобретателем права на получение объявленного дивиденда. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже в этот день специалист, отвечающий за организацию рынка акций соответствующего акционерного общества, автоматически уменьшает на размер дивидендов цену акций в заявках на их покупку. По мере приближения к очередной эксдивидендной дате цена акций постепенно повышается, поскольку каждый новый приобретатель акций получает право на дивиденды. 

Что касается России, то здесь согласно букве закона эксдивидендная дата не имеет столь важного значения. Дело в том, что последовательность дивидендных событий согласно российскому  законодательству следующая:

1) 

эксдивидендная (предварительная) дата; 

2) 

регистрация (составление  списка) акционеров; 

3) 

объявление дивидендов; 

4) 

выплата дивидендов. 
 

В соответствии с  Федеральным законом «Об акционерных  обществах» составление списка акционеров, имеющих право на участие в  годовом общем собрании акционеров, а следовательно, на получение возможного дивиденда, происходит чаще всего на 50, а в некоторых случаях на 65 дней раньше даты объявления дивидендов. Таким образом, эксдивидендная дата в России имеет важное значение только для участников фондового рынка, обладающих либо достоверной информацией  о мнении совета директоров определенного  предприятия относительно целесообразности дивидендных выплат в текущем  периоде, либо развитой интуицией.  

Естественно, если эмитент  решит действовать, руководствуясь исключительно законодательством, то большинство участников фондового  рынка не будет корректировать рыночную цену акций этой компании на размер дивидендов. Данная ситуация создает  весьма благоприятные условия для  злоупотреблений инсайдерской информацией, касающейся наличия и размера  дивидендов предприятий, акции которых котируются на фондовых биржах. Хотя на рассмотренную проблему отечественного законодательства было обращено внимание еще в 2001 г. (см. [1]), она не решена до сих пор. Однако в последние годы крупные отечественные компании стараются придерживаться высоких стандартов корпоративного поведения, которые предполагают предсказуемость дивидендных выплат, поэтому доля прибыли, направляемая ими на выплату дивидендов, фиксируется в меморандумах о дивидендной политике либо кодексах корпоративного поведения.