История возникновения рынка ценных бумаг

1

Сущность капитала как  экономической категории учеными  различных стран начала исследоваться  давно. Эти исследования велись на протяжении нескольких веков практически постоянно. В результате, к настоящему времени  вопросы теории формирования, оборота  и воспроизводства капитала изучены  весьма обстоятельно. В то же время, проблемы оценки капитала, анализа  изменения его стоимости во времени  и ряд других, остаются изученными явно недостаточно.

Сегодня для России, в  силу того, что она находится в  состоянии перехода к рыночной экономике, исследование и решение указанных  проблем является чрезвычайно актуальным. Поскольку, несмотря на постоянное обсуждение и активное изучение вопросов формирования и движения капитала, в исследованиях  современных специалистов не уделяется  достаточного внимания капиталу - как  субстанции, формирующей бизнес в  процессе приложения к капиталу труда  и предпринимательской инициативы. Зачастую капитал рассматривается  лишь как нечто производное, имеющее  второстепенную роль, а на первое место  выносится процесс деятельности предприятия. В этом случае принижается  роль капитала, а ведь именно капитал  является основой возникновения  и деятельности предприятия. Естественно, в процессе накопления и использования  предпринимательского капитала постоянно  возникает вопрос его достоверной  оценки.

Таким образом, решение  теоретических проблем оценки капитала и имущества предприятия является актуальным не только для сугубо научных  целей, но и для практики, поскольку  от степени обоснованности суждений по этим вопросам во многом зависит  полнота и объективность реализации материальных интересов отдельных  субъектов имущественных отношений, а именно: собственников, покупателей, продавцов, инвесторов и др., а также  самих предприятий. При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения на различных этапах существования предприятия имеют свои специфические особенности. К числу важнейших этапов жизни предприятия, на которых оценка находит свое применение, можно отнести:

• стадию создания предприятия;
• момент смены собственников;
• период проведения реструктуризации;
• процесс принятия решений по вопросам расширения или сокращения объемов бизнеса;
• стадии реорганизации или ликвидации предприятия.

В мировой практике используется множество различных подходов к  оценке стоимости предприятий, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки, основополагающего  показателя состояния предприятия - его капитала, пока еще уделяется  явно недостаточное внимание. Здесь  особо следует сказать о том, что при проведении оценочных  работ на российских предприятиях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

На российских предприятиях накоплен некоторый положительный  опыт в осуществлении рыночной оценки недвижимости, определении затрат на инвестиции и т.д. Вместе с тем, отношение  к вопросам оценки капитала продолжает оставаться не адекватным новым требованиям  жизни, что, видимо, является следствием остающихся в сознании специалистов последствий существовавшего при  социализме антагонистического противостояния социалистического способа производства реалиям свободной рыночной экономики  и капиталистическому обществу в  целом.

Лишь совсем недавно, в начале 90-х годов, в отечественной  практике в связи с переходом  к рыночным методам ведения хозяйства, необходимостью проведения оценки стоимости  приватизируемых объектов государственной  собственности, реализации мер по ликвидации убыточных предприятий, стали находить применение современные методы оценки стоимости имущества для решения  указанных задач.

Существующие за рубежом  теории оценки стоимости предприятий  и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки предприятий по продажной  рыночной стоимости были разработаны  известным немецким ученым - математиком  Г. Лейбницем еще в XVIII веке. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию  при учете в продажных ценах  и по себестоимости появились  еще раньше - в XVI веке в трудах основоположников бухгалтерского учета Л.Пачоли и А. ди Пиетро. Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для проведения оценки капитала предприятия в современных российских условиях.

Рис. 1. Классификация  методов оценки

2

Обращающиеся на рынке  ценные бумаги име–ют разный риск. Рыночный портфель обыкновен–ных акций имеет ?-коэффициент, равный 1,0, т.е. его риск выше безрисковых ценных бумаг.

?-коэффициент представляет  собой ин–декс изменчивости доходности данного актива по отношению к изменчивости до–ходности в среднем на рынке.

Инвесторы требуют от рыночного  портфеля большей доходности, чем  от безрисковых акти–вов. Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой по безрисковым бумагам представляет собой премию за рыноч–ный риск. Соответственно за риск по финансо–вым активам, превышающий риск рыночного портфеля, инвесторы требуют и более высокой премии, чем рыночная.

Зависимость доходности финансовых акти–вов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ). САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально в-коэффициенту, т.е.:

Ожидаемая премия за рыночный риск = ? х Ожидаемая премия за рыночный риск.

В основу САРМ положены следующие  допущения:

1) основной целью каждого  инвестора является максимизация  возможного прироста своего достояния  на конец планируемого периода;

2) все инвесторы могут  брать и давать ссуды неограниченного  размера по некоторой без–рисковой  процентной ставке; ограничений  на «короткие продажи» любых  активов не сущест–вует;

3) все инвесторы одинаково  оценивают величи–ну ожидаемых значений дисперсии и ковариа-ции доходности всех активов, т.е. инвесторы обладают симметричной информацией;

4) все активы абсолютно  делимы и совершенно ликвидны, т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене;

5) не существует трансакционных затрат;

6) не принимаются во  внимание налоги;

7) все инвесторы принимают  цену как экзоген-но заданную величину, т.е. все инвесторы предполагают, что их деятельность по покуп–ке и продаже ценных бумаг не оказывает влия–ния на уровень их цен;

8) количество всех финансовых  активов зара–нее определено и фиксировано.

Требуемая доходность зависит  от ры–ночного риска, от безрисковой ставки и пре–мии за рыночный риск. С изменением этих пе–ременных меняется и линия рынка капитала. Варьируя структуру своих активов, а также используя внешние источники финансирования, фирма может изменять рисковость своих цен–ных бумаг, т.е. значение в-коэффициента. Оно может меняться и в результате роста конкурен–ции в отрасли, истечения срока действия основ–ных патентов и т.п. При этом меняется и требуе–мая доходность.

 

3

Рынок недвижимости –  это многомерное организационно-правовое, информационное, социально-экономическое, территориальное пространство обеспечения  оборотоспособности объектов недвижимости и прав на них.

Рынок недвижимости характеризуется  низкой эластичностью цен и предложения. Это связано со значительной продолжительностью во времени строительного цикла  развития объекта, организационными сложностями  в обеспечении эффективного развития, трудностями получения плановых разрешений и временными потерями по их согласованию.

Рассмотрим метод  дисконтированных денежных потоков. С  его помощью можно оценить  объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.

Сфера применения метода: предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих; имеются данные, позволяющие  обосновать размер будущих потоков  денежных средств от недвижимости; потоки доходов и расходов носят  сезонный характер; оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный  коммерческий объект; объект недвижимости строится или только что построен и вводится в действие.

Для расчета дисконтированных денежных потоков (ДДП) необходимо иметь  следующую информацию: длительность прогнозного периода; прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию; ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета  метода ДДП:

1. Типичный для России  прогнозный период составляет 3-5 лет. Это реальный срок, за который  можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование ДДП  требует:

·         тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

·         изучение текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

·         прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько  видов дохода от объекта: потенциальный  валовый доход; действительный валовый доход, чистый операционный доход; денежный поток до уплаты налогов, денежный поток после уплаты налогов.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как денежные потоки не так изменчивы как прибыль; понятие «денежный поток» соотносит  приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные ставки, как  «капиталовложения» и «долговые  обязательства», которые не включаются в расчет прибыли; показатель прибыли  соотносит доходы, полученные в определенный период с расходами, понесенными  в этот же период вне зависимости  от реальных поступлений или расхода  денежных средств; денежный поток –  показатель достигнутых результатов  как для самого владельца, так  и для внешних сторон и контрагентов – клиентов, кредиторов и поставщиков.

Особенности расчета  денежных потоков при использовании  метода ДДП:

1. Поимущественный налог  (налог на недвижимость), слагающийся  из налога на землю и налога  на имущество, необходимо вычитать  из действительного валового  дохода в составе операционных  расходов.

2. Экономическая и  налоговая амортизация не является  реальным денежным платежом, поэтому  учет амортизации при прогнозировании  доходов является излишним.

3. Капитальные вложения  необходимо вычитать из чистого  операционного дохода для получения  величины денежного потока, поскольку  это реальные денежные выплаты,  увеличивающие сроки функционирования  объекта и величину стоимости  реверсии.

4. Платежи по обслуживанию  кредита необходимо вычитать  из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная  стоимость объекта. При оценке  рыночной стоимости объекта недвижимости  вычитать платежи по обслуживанию  кредита не следует.

5. Предпринимательские  расходы владельца недвижимости  необходимо вычитать из действительного  валового дохода, если они направлены  на поддержание необходимых характеристик  объекта.

Следовательно,

Денежный поток от уплаты налогов = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы = ДВД – ОР – Предпринимательские расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов.

Денежный поток от недвижимости после уплаты налогов = Денежный поток до уплаты налогов  – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

Денежные потоки и  ставка дисконтирования должны соответствовать  друг другу и одинаково исчисляться.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения. Это связано с наибольшей простотой  расчета ставки дисконта в текущих  условиях рынка недвижимости.

Расчет стоимости  объекта недвижимости методом ДДП  производится по формуле:      

 n

F = ∑ Ct/ (1+ß)^t + M × 1/ (1+ß)ⁿ ,    

t=1

где F – текущая стоимость;

Ct – денежный поток периода t;

ß – ставка дисконтирования  денежного потока периода t;

М – стоимость реверсии или остаточная стоимость.

Остаточная стоимость (стоимость реверсии) должна быть продисконтирована по фактору последнего прогнозного года и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Следовательно, стоимость  объекта недвижимости равна:

Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + текущая стоимость  остаточной стоимости.

Ставка дисконтирования  отражает складывающуюся на рынке норму  отдачи на капиталовложения с учетом риска инвестирования. Оценка ставки дисконтирования проводилась методом  суммирования, поскольку статистические данные относительно нормы прибыли  на аналогичные капиталовложения отсутствуют.

Согласно методу суммирования, ставка дисконтирования определяется по следующей формуле:

г = Гг + я + Г+ Г_ш + Гу, где

г – ставка дисконтирования;

Гг – безрисковая норма прибыли;

я – премии за риск вложения средств в данный объект;

Г = ГгХц / 12 – премия за низкую ликвидность недвижимости. Премия рассчитана, исходя из безрисковой ставки и срока ликвидности для данного объекта – 12 месяцев;

Гш 3% – премия за инвестиционный менеджмент, учитывает среднюю величину сложившейся на рынке комиссионного вознаграждения управляющих недвижимостью.

Гу = 2% – норма возврата капитала, рассчитанная по прямолинейному методу (методу Ринга). Оценка ставки дисконтирования для инвестиций в России является крайне сложной задачей, так как полностью отсутствуют статистические данные по эффективности инвестиционных проектов, долгосрочные направления финансовых инвестиций, рынок ценных бумаг развит слабо.