Эффект финансового рычага

 

Тема 9. Эффект финансового  рычага.

Финансовый рычаг (кредитный рычаг, финансовый леверидж) — это отношение заёмного капитала к собственным средствам. Так же финансовым рычагом называют эффект от использования заёмных средств с целью увеличить размер операций и прибыль, не имея достаточного для этого капитала.

 

Размер отношения заёмного капитала  к собственному характеризует  степень риска, финансовую устойчивость.

 

Плата за заёмный капитал  обычно меньше, чем дополнительная  прибыль, которую он обеспечивает. Эта дополнительная прибыль суммируется  с прибылью на собственный  капитал, что позволяет увеличить  коэффициент его рентабельности.

На фондовом и валютном рынках финансовым рычагом называют коэффициент, показывающий отношение цены сделки к средствам, которыми должен обладать участник рынка для её заключения.

Финансовый рычаг может возникать только в случае использования торговцем заёмных средств, например, при маржинальной торговле. Обычно на товарном рынке требуется обеспечение не менее 50 % от общей суммы сделки, то есть для заключения контракта на 200 долларов торговец должен обладать не менее, чем 100 долларами.

На рынке производных финансовых инструментов или валютного обмена заключение, например, фьючерсного контракта обязывает внести гарантийное обеспечение в размере от 2% до 15% от стоимости контракта, то есть для заключения контракта на 200 долларов достаточно реально иметь в наличии от 4 до 30 долларов.

В европейской модели финансовый рычаг рассчитывается как отношение общей задолженности Компании к общей сумме собственного капитала.

В американской модели финансовый рычаг рассчитывается как отношение изменения чистой прибыли на акцию к изменению операционной прибыли.

Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение. С другой  стороны, заемный капитал позволяет  увеличить коэффициент рентабельности  собственного капитала, т.е. получить  дополнительную прибыль на собственный  капитал.

Показатель отражающий уровень  дополнительной прибыли при использования  заемного капитала называется эффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФР = (1 - Сн) × (КР - Ск) × ЗК/СК,

где:

ЭФР - эффект финансового рычага;

%.Сн - ставка налога на прибыль;

КР - коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов);

%.Ск - средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит;

ЗК - средняя сумма используемого заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала;

Точка безразличия (indifference point, или EBIT-EPS indifference point)

Уровень EBIT, который обеспечивает одинаковые уровни EPS для двух (или нескольких) альтернативных структур капитала.

 

Анализ влияния различных альтернативных  структур финансирования на величину  прибыли на одну акцию. Точка безубыточности соответствует такому уровню EBIT, при котором EPS одинакова для двух (или нескольких) альтернативных структур капитала.

 

 

Попытаемся определить взаимосвязь  между прибылью на одну акцию (EPS) и операционной прибылью (EBIT) при различных финансовых альтернативах  и точках безразличия.

Вычисление величины прибыли  на одну акцию (EPS)

 

Компания ABC имеет капитал в размере 10 млн.долл,  состоящим исключительно  из обыкновенных акций.

Планирует привлечь 5 млн.долл для  расширения производства на основе  из трех возможных вариантов  финансирования.

Ставка подоходного налога – 40%.

Вычисление величины прибыли  на одну акцию (EPS)

 

Приведенная ежегодная прибыль  до уплаты процентов и налогов (EBIT) составляет 1.5 млн. долл., но в результате планируемого расширения производства может подняться до 2.7 млн.долл.

 

Чтобы определить точки безубыточности  в рамках коэффициентов EBIT – EPS для  различных альтернатив финансирования, прежде всего, вычислим величину  прибыли на одну акцию, EPS, для  некоторого гипотетического уровня EBIT с помощью формулы :

 

 

 

Где I – ежегодно выплачиваемые проценты;

PD – ежегодно выплачиваемые дивиденды на привилегированные акции;

t – корпоративная налоговая ставка;

NS – количество находящихся в обращении обыкновенных акций;

 

(EBIT – I) (1 – t) – PD

 

NS

 

EPS

 

=

 

Для каждого варианта финансирования, построим прямую линию, которая  отражает EPS для всех возможных  уровней EBIT. Достаточно определить  две точки.

Первая точка : Для ожидаемого уровня EBIT – 2.7 млн. долл, различные варианты финансирования (обыкновенные акции, долг и привилегированные акции) EPS : 5.40, 6.30 и 5.35 долл.

Вторая точка (с помощью  обыкновенных акций) :

 

 

 

 

(EBIT – I) (1 – t) – PD

 

0

 

=

 

(EBIT – 0) (1 – 0.40) – 0

 

=

 

(EBIT) ( 0.60)

 

=

 

EBIT = 0/( 0.60)= 0

 

Вторая точка (с помощью  облигаций) :

 

 

 

 

 

 

 

Вторая точка (с помощью  привилегированных акций) :

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(EBIT – I) (1 – t) – PD

 

0

 

=

 

(EBIT – $600 000) (1 – 0.40) – 0

 

=

 

(EBIT) ( 0.60) - $360 000

 

=

 

EBIT = $360 000/( 0.60)= $600 000

 

(EBIT – I) (1 – t) – PD

 

0

 

=

 

(EBIT – 0) (1 – 0.40) – $550 000

 

=

 

(EBIT) ( 0.60) - $550 000

 

=

 

EBIT = $550 000/( 0.60)= $916 667

0              1                 2                3                 4                5       

 

EBIT ($ млн)

 

EPS ($)

 

0

 

1

 

2

 

3

 

4

 

5

 

6

 

Обыкновенные акции

 

Облигации

 

Привилегированные

 

График EBIT-EPS

 

Из рисунка видно, что

• точка безразличия EPS между вариантами дополнительного финансирования на основе облигаций и обыкновенных акций равняется 1.8 млн.долл EBIT.
• если величина EBIT оказывается ниже этой точки, то вариант с использованием обыкновенных акций обеспечивает большую величину прибыли на одну акцию.
• выше этой точки большую величину прибыли на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе облигаций;
• точка безразличия EPS между вариантами дополнительного финансирования на основе привилегированных и обыкновенных акций равняется 2.7 млн.долл EBIT.
• если величина EBIT оказывается ниже этой точки, то вариант с использованием обыкновенных акций обеспечивает большую величину прибыли на одну акцию.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Из рисунка видно, что

• выше этой точки большую величину прибыли на одну акцию обеспечивает вариант дополнительного финансирования на основе привилегированных акций;

Обратим внимание на отсутствие  точки безразличия между вариантами  дополнительного финансирования  на основе облигаций и привилегированных  акций.

Математическое определение  точки безразличия.

Точку безразличия между двумя  вариантами финансирования можно  определить математически. Выразим EPS для каждого варианта, а затем  приравняем полученные выражения, т.е.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(EBIT^1,2 – I¹) (1 – t) – PD¹

 

NS¹

 

=

 

(EBIT^1,2 – I²) (1 – t) – PD²

 

NS²

 

где - точка безразличия EBIT между двумя вариантами финансирования ( в данному случае – 1 и 2)

             - годовые проценты, выплачиваемые в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2;

                      - годовые дивиденды на привилегированные акции, выплачиваемые в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2;

t – корпоративная налоговая ставка;

                    - количество обыкновенных акций, которые необходимо выпустить в обращение в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2.

Допустим, что нам нужно определить  точку безразличия между вариантами  дополнительного финансирования  на основе долга и обыкновенных  акций применительно к описанному  выше примеру.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

EBIT^1,2

 

NS¹, NS²

 

PD¹, PD²

 

I¹, I²

Обыкновенные акции

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(EBIT_^1,2 – 0) (1 – 0.40) – 0

 

300 000

 

=

 

(EBIT_^1,2 – $600 000) (1 – 0.40)–0

 

200 000

 

Долг

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(EBIT^1,2)(0.60) (200 000)

 

=

 

(EBIT^1,2)(0.60)

 

(300 000) – (0.60)($600 000)(300 000)

 

(EBIT^1,2) (60 000)= $ 108 000 000 000

 

EBIT^1,2= $ 1 800 000

 

Точка безразличия EBIT – EPS, в которой  величина прибыли на одну акцию  одинакова для двух вариантов  финансирования, соответствует 1.8 млн.долл. Ее можно получить и графически. Следовательно, точки безразличия  определяют как математически, так  и графически.

0       100        200       300        400       500        600       700

 

EBIT ($ тыс.)

 

EPS ($)

 

0

 

1

 

2

 

3

 

4

 

5

 

6

 

Обыкновенные 

акции

 

Облигации

 

Безопасное

 

Вероятность

(для указанных распределений  вероятностей)

 

Рискованное

На рисунке представлены : два  варианта распределения вероятностей  возможных величин EBIT и график  безразличия между вариантами  дополнительного финансирования  на основе облигаций и обыкновенных  акций.

В случае безопасного  (safe), т.е. пикообразного распределения, вероятность того, что EBIT окажется ниже точки безразличия, практически равна нулю. Таким образом, можно сделать вывод, что предпочтение следует отдать долговому финансированию ( поскольку влияния на прибыль акционеров достаточно велико, а риск пренебрежимо мал).

В случае рискованного (risky), т.е. пологого распределения, вероятность того, что EBIT окажется ниже точки безразличия, достаточно высока и финансовый руководитель может прийти к выводу о чрезмерной рискованности долгового варианта.

Подытоживая сказанное, отметим : чем больше превышение ожидаемого значения EBIT надо точкой безразличия и чем ниже вероятность флуктуаций значения EBIT в сторону снижения, тем весомее доводы в пользу долгового финансирования.

Сила финансового рычага (DFL).

Количественной мерой  чувствительности изменения величины прибыли на одну акцию фирмы к изменению ее операционной прибыли является сила финансового рычага (DFL).

 

 

Сила финансового рычага (DFL), когда уровень EBIT равен X долларов

 

Сила финансового рычага при определенном уровне операционной прибыли – это просто процентное изменение величины прибыли на одну акцию сверх процентного изменения операционной прибыли.

 

=

 

Процентное изменение величины 

прибыли на одну акцию (EPS)

 

Процентное изменение 

операционной прибыли (EBIT)

DFL ^{EBIT, равная $X долл.}

 

=

 

EBIT

 

EBIT – I – [ PD / (1 – t) ]

 

EBIT   = прибыль до процентов и налогов

I   = проценты

PD   = дивиденды на привилегированные акции

t   = корпоративная налоговая ставка

 

В случае, если рассматриваемая  нами фирмы использует вариант долгового финансирования при уровне EBIT, составляющем 2.7 млн.долл, получаем :

DFL ^{EBIT, равная 2.7 млн долл.}

 

=

 

$ 2 700 000

 

$ 2 700 000 – $ 600 000

 

В случае, использования варианта  финансирования с помощью привилегированных акций сила финансового рычага равняется :

 

= 1,29

 

DFL ^{EBIT, равная 2.7 млн долл.}

 

=

 

$ 2 700 000

 

$ 2 700 000 – $ 550 000/ (0.60)

 

= 1,51

 

Интересно отметить следующий  факт : несмотря на то что указанные  постоянные издержки, связанные  с вариантом финансирования на  основе привилегированных акций, оказывается ниже, чем в случае  долгового финансирования (550 тыс. и 600 тыс.долл. соответственно), DFL при  финансировании на основе привилегированных  акций будет выше, чем при долговом  финансировании. Это объясняется  порядком уплаты процентов и  дивидендов на привилегированные  акции.