Особенности инвестиционных портфелей

Проблемы формирования портфеля ценных бумаг занимают одно из ведущих  мест в современной экономической  теории и практике, что обусловлено  их актуальностью в условиях развитого  рынка. Однако условия российской экономики  не позволяют в полной мере применять  общие положения теории портфельного инвестирования и сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.

В связи с этим при определении  основ формирования фондового портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием лишь тех аспектов портфельной  теории, которые могут быть в какой-то степени адаптированы к российской действительности, и учитывать специфические  формы проявления различных факторов, воздействующих на выбор ценных бумаг  для портфельного инвестирования в  российской экономике.

К основным факторам, определяющим формирование фондового портфеля, можно  отнести:

приоритеты целей инвестирования, реализация которых обусловливает  выбор конкретного типа инвестиционного  портфеля;

степень диверсификации инвестиционного  портфеля;

необходимость обеспечения  требуемой ликвидности портфеля;

уровень и динамику процентной ставки;

уровень налогообложения  доходов по различным финансовым инструментам.

 

В соответствии с целью  инвестирования формирование портфеля ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотношения дохода и риска, характерного для того или  иного типа портфеля. В зависимости  от выбранного типа портфеля осуществляется отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестиционными свойствами.

Условия отечественного фондового  рынка, характеризующегося нестабильной конъюнктурой, резким изменением котировок, высоким уровнем риска, а также  недостатком качественных ценных бумаг, определяют небольшую разновидность  портфелей по сравнению со странами с развитой рыночной экономикой и  их специфику Так, предпочтительным объектом портфельного инвестирования длительное время являлись государственные ценные бумаги. При этом, если в развитых странах государственные ценные бумаги формируют консервативный портфель, являющийся высоконадежным, но низкодоходным, то портфель, например, ГКО, обеспечивавших высокую доходность, не соответствует общепринятым характеристикам консервативного портфеля.

Портфели ценных бумаг, построенные  по принципу диверсификации, предполагают комбинацию из достаточно большого количества ценных бумаг с разнонаправленной  динамикой движения курсовой стоимости (дохода). Такая диверсификация может  носить отраслевой или региональный характер, а также проводиться  по различным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвестиционные риски при обеспечении максимальной доходности, основана на различиях  в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных бумаг.

В соответствии с современной  портфельной теорией результаты простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предприятиям, регионам и  т.д. по существу тождественны. Аналитические данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10—15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее увеличение количества активов и увеличение степени диверсификации не играет существенной роли при прочих равных условиях для снижения инвестиционного риска (табл. 13.1) и является нецелесообразным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.

 

Таблица 13.1. Изменение риска  портфеля ценных бумаг при различной  степени диверсификации при одинаковом уровне риска (25 видов ценных бумаг)

 

 

Эффект излишней диверсификации характеризуется превышением темпов прироста издержек по ее осуществлению  над темпами прироста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложностей качественного портфельного управления при увеличении количества ценных бумаг, увеличением вероятности  приобретения некачественных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по покупке мелких лотов ценных бумаг  и другими отрицательными явлениями.

Следует отметить, что поскольку  в реальной хозяйственной практике предприятия функционируют в  рамках одной хозяйственной системы  с присущими ей закономерностями и взаимосвязями, при моделировании  возможно более безрискового портфеля следует анализировать не только качества отдельных видов ценных бумаг, но и корреляцию между ними. При этом в соответствии с портфельной теорией наименьший риск достигается в случае формирования портфеля из акций, движение курсов которых демонстрирует отрицательную корреляцию.

В условиях отечественного фондового  рынка использование принципа диверсификации активов по отраслевому признаку существенно ограничено из-за незначительного количества обращающихся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их по секторам экономики. Так, акции, котируемые в российской торговой системе, представляют всего шесть секторов экономики, причем около 80% всех акций приходится на долю нефтегазового комплекса. В связи с этим в российской практике сложно применять и другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фондовых рынках, сопряженное с принципом диверсификации — пересмотр состава портфеля не реже одного раза в три — пять лет.

Специфика российского рынка  акций проявляется и в том, что ему присуще внутреннее структурное  деление в зависимости от ликвидности  акций. Кроме значительных отличий  в ликвидности акции различных  эшелонов характеризуются разной траекторией  движения курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низкая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшелонов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с позиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами которого могут выступать акции различных эшелонов.

Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в формировании групп  акций, различающихся по степени  ликвидности, отличается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку, свойственный развитым рынкам.

В условиях значительных различий степени ликвидности требование обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг применительно к  российским корпоративным ценным бумагам  в наибольшей степени может быть достигнуто при формировании портфеля из акций, активно обращающихся в  российской торговой системе и на Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным условием является приобретение указанных ценных бумаг по низким ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и продажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидаемый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивелирован высоким спрэдом при их реализации на рынке.

Уровень ожидаемого дохода по ценным бумагам, как известно, находится  в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что определяет важность учета возможных изменений  этого показателя при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного процента является важной составляющей нормы текущей доходности по финансовым инвестициям, которая устанавливает  экономическую границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому  риск повышения процентной ставки может  вызвать необходимость корректировки  фондового портфеля.

Одним их факторов, воздействующих на формирование инвестиционного портфеля, является уровень налогообложения  доходов по отдельным финансовым инструментам. Если по доходам от акций  ставка налогообложения является единой, то по государственным и муниципальным  ценным бумагам могут устанавливаться  налоговые льготы. Наличие таких  налоговых льгот может создать  достаточную мотивацию для включения  соответствующих финансовых инструментов в состав формируемого портфеля, формирования таких разновидностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, освобожденных  от налога, портфель государственных  и муниципальных ценных бумаг.

Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и  ликвидности, которая должна показать, соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. При необходимости  усилить целевую направленность портфеля по отдельным критериям  в него вносятся определенные коррективы.

 

 

Проблемы портфельного инвестирования в России

 

 

 

Считается, что возможность  проведения портфельных инвестиций говорит о зрелости рынка. Еще  в 1994 г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже  тогда существовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили  при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и  подчиняющемуся соответствующей теории.

 

 

Практика консультационных фирм показывает, что портфельным  инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся  те, перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные государственные  корпорации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при  министерствах, и другие подобные структуры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить  крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность  «денежных мешков» и остро  нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве «приманки» (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие  брокерские конторы).

 

 

Многие клиенты не до конца  отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения  с ними часто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в  более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рынков в  различных регионах разный — во многих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка  и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля в последнее время очевидно. Однако, как происходит со всем новым, процессу формирования инвестиционного портфеля сопутствует ряд проблем, которые  и будут рассмотрены далее.игошина

 

1. Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов  портфельного инвестирования, что в  определенной степени сдерживает интерес  субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует  отметить невозможность ведения  нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, т. е. отсутствие исторической статистической базы. С одной стороны, отсутствие такой базы приводит к невозможности  применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования. С другой стороны, рынок ГКО информационно  прозрачен, причем даже более (в том  смысле, что имеется полная информация и она может черпаться из одного источника), чем многие западные рынки (например, на Лондонской фондовой бирже разным категориям участников рынка предоставляются разные блоки информации, хотя без полноты картины качественный анализ невозможен). Следовательно, участники рынка ГКО имеют все возможности для применения целого спектра методик и технологий формирования и управления портфелями облигаций. К сожалению, пока это не вошло в практику.

Следующая проблема общего характера  — это проблема внутренней организации  тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения консультационных фирм с клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных  банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких  условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

Кроме того, нынешняя позиция  руководителей банков состоит в  том, что портфельным менеджментом может заниматься лицо на уровне вице президента банка, поскольку именно он принимает решения. Тем самым  роль начальника управления кредитования или управления ценных бумаг, сводится к простому выполнению приказов, что  еще больше усугубляет положение.

В результате встает вопрос долгосрочного планирования развития банка в целом. Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

Проблемы формирования инвестиционного  портфеля занимают одно из ведущих  мест в современной экономической  теории и практике, что обусловлено  их актуальностью в условиях развитого  рынка.

 

Однако условия российской экономики не позволяют в полной мере применять общие положения  теории портфельного инвестирования и  сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.

 

В связи с этим при определении  основ формирования фондового портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием лишь тех аспектов портфельной  теории, которые могут быть в какой-то степени адаптированы к российской действительности, и учитывать специфические  формы проявления различных факторов, воздействующих на выбор ценных бумаг  для портфельного инвестирования в  российской экономике.

 

В экономической науке  к факторам, определяющим формирование фондового портфеля, относят:

- приоритеты целей инвестирования, реализация которых обусловливает  выбор конкретного типа инвестиционного  портфеля;

- степень диверсификации  инвестиционного портфеля;

- необходимость обеспечения  требуемой ликвидности портфеля;

- уровень и динамику  процентной ставки;

- уровень налогообложения  доходов по различным финансовым  инструментам.