Теория предпочтительности дивидендов

Теория предпочтительности дивидендов (иди "синица в руках").

Ее авторы -  М.  Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она ''очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней,  чем  капитализация   прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может  быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

 

 

 

 

Основными идеологами второго  подхода к проблеме выбора дивидендной  политики является М. Гордон и Д. Линтнер (теория "синицы в руках"). Они доказывают, что дивиденды менее рисковые, чем доход от прироста капитала, поэтому фирма должна устанавливать высокий удельный вес дивидендных выплат в прибыли и предлагать высокую дивидендную доходность с тем, чтобы максимизировать свою стоимость. Они утверждают, в сущности, инвесторы всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и ожидаемому прироста капитала, то есть "Лучше синица в руках, чем журавль в небе". Модельяни и Миллер не согласились с такой аргументацией и назвали ее "заблуждением по поводу синицы в руках".

 

 

 

 

 

 

В некотором смысле наиболее уязвимая сторона теории иррелевантности дивидендов Модильяни и Миллера заключается в том, что инвесторы индифферентны к выбору между дивидендами и доходом от прироста капитала. Этот вопрос бурно дебатировался в академических кругах. По мнению М. Гордона и Д. Линтнера, ks увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, поскольку инвесторы более заинтересованы в получении дивидендных выплат, нежели дохода от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли.² Они утверждают, в сущности, что инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала, поскольку компонента d1/p0 в формуле ожидаемой доходности, ks = d1/p0 + g, характеризующая дивидендную доходность, является менее рисковой, чем g. 
 
В свою очередь Модильяни и Миллер доказывают, что инвесторы безразличны к выбору между d1/p0 или g, следовательно, ks не зависит от дивидендной политики. Модильяни и Миллер назвали аргументацию Гордона и Линтнера «заблуждением по поводу синицы в руках», потому что, по их мнению, многие — если не большинство — инвесторы собираются тем не менее реинвестировать свои дивиденды в эту же или другие подобные фирмы и так или иначе рисковость денежных потоков фирмы для инвесторов в долгосрочном плане определяется только рисковостью ее операций, а не политикой выплаты дивидендов. ³ 

 

 

 

Оппоненты теории Модильяни — Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства  акционеров. Основным идеологом второго  подхода к проблеме выбора дивидендной  политики является М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой “Лучше синица в руке, чем журавль в небе” и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала. Теория Модильяни — Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Политика постоянного  возрастания размера дивидендов 

предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных

выплат в расчете на одну акцию.  Возрастание дивидендов при

осуществлении такой политики происходит,  как правило,  в твердо

установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем

периоде.

Преимуществом такой политики является обеспечение высокой

рыночной стоимости акций  компании и формирование

положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при

дополнительных эмиссиях.

Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее

проведении и постоянное подрастание финансовой напряженности —

если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е.

если фонд дивидендных  выплат растет быстрее,  чем сумма

прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а

коэффициенты финансовой устойчивости снижаются  (при прочих

равных условиях).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ТЕМА 7. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ

Теории дивидендов

Теория независимости  (иррелевантности)  дивидендов

(Ф.Модильяни и М.Миллера). Избранная дивидендная политика  не

оказывает никакого влияния  ни на рыночную стоимость предприятия,

ни на благосостояние собственников  в текущем или перспективном

периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не

распределяемой прибыли.

Теория предпочтительности дивидендов или  «синица в руках»

(Ф.Гордона и Д.Линтнера). Каждая единица текущего дохода

(выплаченного в форме  дивидендов) в силу того, что она  ''очищена от

риска"  стоит всегда больше,  чем доход отложенный на будущее,  в

связи с присущим ему риском.  Т.е.  максимизация дивидендных

выплат предпочтительней,  чем  капитализация   прибыли.

Теория минимизации дивидендов (“теория налоговых

предпочтений”).  Эффективность  дивидендной      политики

определяется критерием  минимизации налоговых выплат по текущим

и предстоящим доходам  собственников.  А так как налогообложение

текущих доходов в форме    получаемых дивидендов всегда    выше,

чем    предстоящих,  дивидендная политика должна обеспечивать

минимизацию дивидендных  выплат, а соответственно максимизацию

капитализации прибыли

Сигнальная теория дивидендов  (или  "теория сигнализирования'').

Основные модели оценки текущей  реальной рыночной стоимости

акций в качестве базисного  элемента используют размер

выплачиваемых по ней дивидендов.  Рост уровня дивидендных

выплат определяет автоматическое возрастание реальной  (и

рыночной)  стоимости акций.  Кроме того,  выплата высоких

дивидендов    «сигнализирует»  о том,  что компания находится  на

подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем

периоде. 

Теория соответствия дивидендной  политики составу акционеров

(или  «теория клиентуры»). Компания должна осуществлять  такую

дивидендную политику,   которая    соответствует ожиданиям

большинства акционеров,  их менталитету.  Если основной состав

акционеров отдает предпочтение текущему доходу,  то дивидендная

политика должна исходить из преимущественного направления 

прибыли на цели текущего потребления,  и наоборот.   Та часть

акционеров,  которая с  такой дивидендной политикой  будет не

согласна,  реинвестирует свой капитал в акции других компаний,  в

результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Основные типы дивидендной политикиФинансовый менеджмент  Рабочая тетрадь  Составитель – Квасова Е.Ю.

2

Определяющий подход к

формированию

дивидендной политики

Варианты используемых типов

дивидендной политики

I. Консервативный подход  1. Остаточная политика дивидендных

выплат 

2. Политика стабильного  размера

дивидендных выплат 

II.  Умеренный

(компромиссный) подход 

3. Политика минимального  стабильного

размера дивидендов с надбавкой  в

отдельные периоды 

III. Агрессивный подход  4. Политика стабильного уровня

дивидендов 

5. Политика постоянного  возрастания

размера дивидендов 

Остаточная политика дивидендных  выплат

Предполагает, что фонд выплаты  дивидендов образуется после того,

как за счет прибыли удовлетворена  потребность в формировании

собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере

реализацию инвестиционных возможностей предприятия.  Если по

имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки

доходности превышает WACC,  то основная часть прибыли должна

быть направлена на реализацию таких проектов,  так как она

обеспечит высокий темп роста  капитала  (отложенного дохода)

собственников. 

Преимуществом политики этого  типа является обеспечение высоких

темпов развития предприятия,  повышение его финансовой

устойчивости. 

Недостаток же этой политики заключается в нестабильности

размеров дивидендных  выплат, и даже отказ от их выплат в период

высоких инвестиционных возможностей,  что отрицательно

сказывается на формировании уровня рыночной цены акций.

Политика стабильного  размера дивидендных выплат

Предполагает выплату  неизменной их суммы на протяжении

продолжительного периода.

Преимуществом этой политики является ее    надежность,  которая

создает чувство уверенности  у акционеров в неизменности размера

текущего дохода    вне зависимости от различных  обстоятельств,

определяет стабильность котировки акций  на фондовом рынке. 

Недостатком является слабая связь с финансовыми результатами

деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной

конъюнктуры и низкого  размера формируемой прибылиФинансовый менеджмент  Рабочая тетрадь  Составитель – Квасова Е.Ю.

3

инвестиционная деятельность может быть сведена к    нулю.   Для 

того,   чтобы      избежать    этих    негативных последствий стабильный

размер дивидендных выплат устанавливается обычно на

относительно низком уровне,  что и относит данный тип к категории

консервативной политики,  минимизирующей риск снижения

финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных  темпов

прироста собственного капитала.

Политика минимального стабильного  размера дивидендов с

надбавкой в отдельные  периоды (политика "экстра-дивиденда") 

Стабильная гарантированная  выплата дивидендов в минимально

предусмотренном размере  при высокой связи с финансовыми

результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать

размер дивидендов в периоды  благоприятной хозяйственной

конъюнктуры,  не снижая при  этом уровень инвестиционной

активности. 

Такая дивидендная политика даст наибольший эффект на

предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования

прибыли. 

Основной недостаток этой политики заключается в том,  что  при

продолжительной выплате  минимальных размеров дивидендов

инвестиционная привлекательность  акций компании снижается и

соответственно падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного  уровня дивидендов 

Предусматривает установление долгосрочного нормативного

коэффициента дивидендных  выплат по отношению к сумме прибыли

(или норматива распределения  прибыли на потребляемую и

капитализируемую ее части).