Теория структуры капитала

2. УПРАВЛЕНИЕ  ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРОЙ ИСТОЧНИКОВ           ФИНАНСИРОВАНИЯ

 

2.1 Целевая  структура капитала

 

Финансово-хозяйственная  деятельность предприятия зависит от многих факторов (ресурсы, условия и др.), причем влияние и сравнительная характеристика не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производства сопровождается необходимостью выполнения ряда условий: согласие собственника на использование принадлежащего ему ресурса, условия и сроки привлечения ресурса, размер и способы оплаты и др. Определение и согласование затрат, которые нужно понести как для привлечения некоторого ресурса, так и для его поддержания на требуемом уровне, является обычно наиболее критическим моментом в принятии решений по управлению ресурсным потенциалом предприятия. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Известны различные показатели оценки затрат в зависимости от вида ресурса.

Несмотря на то что предприятие финансируется из многих источников, причем большинство из них, как правило, не являются бесплатными, именно стоимость долгосрочных источников финансирования имеет особую значимость в финансовом менеджменте. Причина достаточно очевидна — решение о привлечении капитала является ключевым элементом стратегии управления предприятием, а его последствия будут сказываться на финансовом положении предприятия в течение длительного времени.

Две причины — оборачиваемость  и риск — объясняют появление  затрат, связанных с привлечением капитала.

Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во-вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе — весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого предприятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать,— продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.

Любая компания обычно финансируется  из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников — это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования — возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровождается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы:

• платные источники (таких большинство — например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся 
  дивиденды, кредиторская задолженность по товарным операциям не редко связана с отказом от скидки, т. е., по сути, тоже не является бесплатной и т. п.);
• бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например задолженность по заработной плате).

Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки. То же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Показатель WACC имеет достаточно простую интерпретацию — он характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе. Условно говоря, WACC численно равен проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т. е. стратегическими инвесторами. Приведенная формула расчета отражает лишь логику формирования показателя WACC; что касается практики его исчисления, то соответствующий расчет может быть выполнен с разной степенью условности, зависящей, в частности, от учета особенностей налогообложения доходов различных типов инвесторов.

Величина стоимости капитала считается  наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Иными словами, любой новый проект должен приносить доходность, превышающую значение WACC.

Поскольку любое предприятие обычно финансируется из нескольких принципиально различающихся источников, а стоимость их варьирует, всегда актуальна проблема контроля за структурой источников в целом и долгосрочных источников (капитала) в особенности. Эта проблема решается путем поддержания так называемой целевой структуры капитала, смысл которой состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталами, отражающее:

а) некоторую приемлемую степень  финансового риска и 

б) резервный заемный потенциал, под которым понимается способность  предприятия в случае необходимости  привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

Упрощенно целевую структуру  капитала можно понимать как осознанно  поддерживаемое соотношение между  собственным и заемным капиталами. Высокая доля заемных средств означает низкий уровень резервного заемного потенциала. Оба эти понятия являются не только стратегически важными, но и имеют непосредственное отношение к финансированию текущей деятельности, поскольку условия получения краткосрочного кредита в подавляющем большинстве случаев также зависят от финансовой структуры предприятия. Вместе с тем можно утверждать, что оптимизация структуры капитала является ядром более общей задачи — оптимизации структуры источников.

Формализованных аналитических алгоритмов, обосновывающих наиболее целесообразную структуру источников, нет. При ее выборе рекомендуется по возможности учитывать масштабы генерирования текущих доходов при расширении деятельности за счет дополнительного инвестирования, конъюнктуру рынка капитала, динамику процентных ставок и др.

 

2.2 Концепции управления капиталом, оптимизация

его структуры

 

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.1).

Наибольшую известность  и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

 

Теории структуры  капитала

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 1. Основные теории структуры  капитала

 

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V):

1) традиционная теория,

2) теория Миллера-Модильяни³.

В настоящее время  наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (РV будущих потоков владельцам заемного капитала): V = S + D . Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:

1) как доля заемного  капитала в общем капитале  корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение  собственного и заемного капиталов  по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск  использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC = kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис.2⁴.

 

Рис. 2. Традиционный подход к изменению стоимости капитала

 

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая  заемный капитал (до определенного  уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств  долгосрочного финансирования. Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1. Инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
2. Предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
3. Не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;
4. Отсутствует налогообложение прибыли.

Эти ученые доказали, что  при указанных обстоятельствах  стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость  капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const (рис.3).

 

 

       Стоимость

       капитала  

Финансовый рычаг

 

Рис. 3.  Формирование средневзвешенной стоимости капитала

 

Позднее Модильяни и  Миллер модифицировали свою теорию, введя  в неё возможность налогообложения  прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве  стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

 

V=V₀+D*T,                                                                                               (2)

 

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

V₀ – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (K_e) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста K_e не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании: