Управління вартістю підприємства (концепція Value-Based Management)
Автор работы: Пользователь скрыл имя, 27 Августа 2013 в 23:23, курсовая работа
Описание работы
Завдання, які поставлені перед проведенням дослідження:
- вивчити теоретичні засади концепції управління вартістю підприємства;
- визначити порядок практичного впровадження досліджуваного підходу на
підприємстві, особливості оцінки та прогнозування;
- розрахувати ефективність вартісного управління на підприємстві;
- навести можливості альтернативного (кращого) розвитку компанії та
розрахувати ефект;
- запропонувати та обґрунтувати найоптимальнішу модель фінансового
менеджменту (або шляхи вдосконалення існуючої).
Содержание работы
Вступ ............................................................................................................................. 3
Розділ 1. Теоретико-методичні засади управління вартістю підприємства .......... 5
1.1. Вартість у VBM. Сутність концепції управління вартістю ....................... 5
1.2. Особливості визначення параметрів та оцінки результатів ...................... 7
1.3. Організація застосування концепції ............................................................. 9
Розділ 2. Оцінка діяльності підприємства з вартісно-орієнтованим
управлінням ............................................................................................................... 13
2.1. Аналіз вихідних даних: вартість капіталу та грошові потоки................ 13
2.2. Комплексний аналіз VBM .......................................................................... 17
2.3. Пошук додаткових можливостей .............................................................. 21
Розділ 3. Вади та переваги концепції вартісно-орієнтованого управління
підприємством. Шляхи її вдосконалення ............................................................... 23
3.1. Проблеми та перспективи практичного застосування концепції на
підприємствах в українській економіці ............................................................... 23
3.2. Обґрунтування моделі розвитку досліджуваного підприємства ............ 26
Висновки .................................................................................................................... 30
Список використаних джерел .................................................................................. 32
3
Файлы: 1 файл
Міністерство освіти і науки, молоді та спорту України
Державний вищий навчальний заклад
«Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана»
Фінансово-економічний факультет
Кафедра фінансів підприємств
Спеціальність: 6508. Фінанси та кредит
Заочна форма навчання, 4 курс, 4 група
КУРСОВА РОБОТА
з дисципліни «Фінансова діяльність суб’єктів підприємництва»
студента Соловйова Сергія Олександровича
на тему: Управління вартістю підприємства
(концепція Value-Based Management)
Науковий керівник:
Дата подачі роботи на кафедру:
Допущено до захисту Так Ні
Київ – 2012
2
Зміст
Вступ............................................................................................................................. 3
Розділ 1. Теоретико-методичні засади управління вартістю підприємства.......... 5
1.1. Вартість у VBM. Сутність концепції управління вартістю....................... 5
1.2. Особливості визначення параметрів та оцінки результатів ...................... 7
1.3. Організація застосування концепції............................................................. 9
Розділ 2. Оцінка діяльності підприємства з вартісно-орієнтованим
управлінням ............................................................................................................... 13
2.1. Аналіз вихідних даних: вартість капіталу та грошові потоки................ 13
2.2. Комплексний аналіз VBM.......................................................................... 17
2.3. Пошук додаткових можливостей .............................................................. 21
Розділ 3. Вади та переваги концепції вартісно-орієнтованого управління
підприємством. Шляхи її вдосконалення ............................................................... 23
3.1. Проблеми та перспективи практичного застосування концепції на
підприємствах в українській економіці............................................................... 23
3.2. Обґрунтування моделі розвитку досліджуваного підприємства ............ 26
Висновки .................................................................................................................... 30
Список використаних джерел.................................................................................. 32
3
Вступ
Актуальність дослідження процесів управління вартістю підприємства
сьогодні є беззаперечною. Концепція Value Based Management (вартісно-
орієнтованого менеджменту) – це основа сучасного управління великими
компаніями. Застосування та адаптація концепції на підприємстві є не просто
ефективним способом господарювання, а, перш за все, відповіддю на питання
іманентного призначення корпорації.
У процесі розгляду проблеми управління вартістю, слід чітко визначити
власне поняття вартості. Дж. Уелч (1981 – «Growing fast in a slow-growth
economy») та А. Раппапорт (1986 – Creating Shareholder Value: A Guide for
Managers and Investors) у своїх працях наголошували на прирості акціонерної
вартості (shareholder value), як основному показнику успішності компанії [14, c.
16]. Але протягом останніх 20 років почали виявлятись прорахунки у
визначенні вартості у VBM. Під час фінансової та боргової кризи, що
розпочалася у 2007 році, науковці прийшли до висновку, що shareholder value
вже не можна використовувати, як єдиний визначальний фактор в управлінні. В
той же час поширення набуває ідея Д. Янга та Ст. О’Бірна (2001 – EVA and
Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation) про ефективність
використання стейкхолдерської вартості (stakeholder value – від англ. stake –
частка, участь) у VBM. Під «стейкхолдерами» треба розуміти всіх осіб, які
певним чином беруть участь у функціонування компанії, тобто це не тільки
акціонери, а ще й працівники, споживачі, кредитори, держава та інші.
Так, за попередніми підходами перманентний процес створення
акціонерної вартості вважався єдиним шляхом до успіху корпорацій, але з
часом навіть часткове неврахування побажань та пропозицій стейкхолдерів
знаходило вираз у нагромадженні прихованих втрат для компаній. Такі втрати
не відображав навіть моніторинг значної кількості (близько 80) показників
VBM, що характеризують процес створення вартості (WACC, EVA, MVA, SVA,
CVA тощо) [4, c. 221]. В той час як промислові та фінансові гіганти змагались
за капітал, найдорожчими компаніями світу ставали організації зі значними
інвестиціями у розвиток та комфорт персоналу, соціальні та екологічні проекти.
Розвиток концепції VBM сьогодні не припинено: професори
Гарвардського університету М. Портер та М. Крамер (2006 – Strategy and
Society: The Link Between Competitive Advantage and Corporate Social
Responsibility), наприклад,
замість
поняття
корпоративна
соціальна
відповідальність
(
corporate social responsibility – CSR), та Міжнародного
стандарту із соціальної відповідальності ISO 26000:2010 [3] зокрема,
4
пропонують систематизувати та використовувати перелік “загальновизнаних
цінностей” (shared values) для певних регіонів певними компаніями.
Об’єктом даного дослідження є концепція управління вартістю
підприємства, як один з найбільш ефективних та гнучких сучасних підходів
фінансового управління. Предметом дослідження є організація застосування
концепції на підприємстві та можливості її вдосконалення з урахуванням
дійсних економічних викликів. Метою написання даної роботи є визначення
ефекту від запровадження вартісно-орієнтованого управління на підприємстві,
а також обґрунтування пропозицій щодо його збільшення.
Завдання, які поставлені перед проведенням дослідження:
- вивчити теоретичні засади концепції управління вартістю підприємства;
- визначити порядок практичного впровадження досліджуваного підходу на
підприємстві, особливості оцінки та прогнозування;
- розрахувати ефективність вартісного управління на підприємстві;
- навести можливості альтернативного (кращого) розвитку компанії та
розрахувати ефект;
- запропонувати та обґрунтувати найоптимальнішу модель фінансового
менеджменту (або шляхи вдосконалення існуючої).
При виконанні даного дослідження в роботі застосовані наукові методи,
зокрема:
- у першому розділі – методи класифікації, систематизації, абстрагування;
- у другому розділі – моделювання, вимірювання, аналізу, метод аналогій;
- у третьому розділі – узагальнення, синтетичний метод.
Зміст та структура роботи відображає послідовність виконання
поставлених завдань дослідження.
5
Розділ 1. Теоретико-методичні засади управління вартістю підприємства
1.1. Вартість у VBM. Сутність концепції управління вартістю
Вивчення концепції управління вартістю підприємства доцільно
розпочати зі з’ясування передумов її виникнення та поширення. В умовах
глобалізації та дерегуляції ринку капіталів, основними причинами фокусування
уваги на ролі акціонерної вартості в розвитку компаній стали:
- різке зростання мобільності капіталу (із розширенням фондового ринку,
розробкою нових ефективних систем зв’язку тощо);
- поява необхідності участі корпорації на фінансових ринках одночасно з
активністю на комерційному ринку;
- визнання капітальних витрат важливим показником діяльності компанії
поряд з операційними витратами.
А. Раппапорт, наприклад, вважав, що соціальний добробут автоматично
максимізується, коли всі компанії максимізують власну вартість. Але, з часом,
забезпечення благополуччя акціонерів перестало бути головною метою
існування підприємств. Фінансовий ринок не став єдиним індикатором
розвитку компаній і підштовхнув науковців до пошуку нових шляхів зростання.
Так, фінансова криза, що розпочалася у 2007 році, виявила низку невирішених
проблем за тотальної пріоритезації зростання акціонерної вартості:
- одночасна максимізація якості і прибутку не можлива;
- конфлікт інтересів між акціонерами та клієнтами не згладжено;
- управлінські рішення часто є необ’єктивними;
- сукупність окремих суб’єктивних рішень не завжди призводить до
досягнення загальних цілей. Було визначено, що зростання вартості компаній
забезпечує добробут суспільства лише за ідеальних ринків [21, c. 18] (без
монополій та зовнішніх впливів).
У той же час, запропонований підхід, який передбачає врахування
зв’язків компанії зі стейкхолдерами у VBM, все одно не дає відповіді на
питання забезпечення управлінських рішень [12, c. 253], зокрема актуальними
залишаються головні економічні суперечності:
- споживачі прагнуть вищої якості за меншої ціни;
- кредитори та акціонери – менших ризиків та більшої дохідності;
- співробітники – вищих зарплат та умов праці тощо.
За таких умов неупереджено оцінити управління не можна. Тому багато
компаній продовжують використовувати базовий VBM досвід (збільшення
акціонерної вартості), додатково визначаючи головні невартісні цінності,
наприклад:
6
- якість менеджменту;
- суспільну та екологічну відповідальність;
- якість товарів та послуг;
- інновації;
- умови праці та кваліфікованість (талановитість) персоналу.
Підтримка кожної з вищезазначених цінностей, безперечно, веде до зростання
вартості підприємства.
Корпоративна соціальна відповідальність – інтеграція у процес
корпоративного управління діяльності, спрямованої на задоволення інтересів
стейкхолдерів. Стратегічне запровадження CSR генеруватиме нові можливості,
інновації та конкурентні переваги, одночасно вирішуючи гострі соціальні
проблеми [18, c. 166]. Застосування CSR під час вартісно-орієнтованого
управління є визнаною практикою сьогодення.
Сутність же концепції управління вартістю компанії зводиться до
наступного:
- максимізація вартості не є головною метою менеджменту – управлінці
мають перш за все переслідувати стратегічні та оперативні цілі [21, c. 83];
- створення вартості має відбуватись за рахунок перевищення прибутком,
отриманого від акціонерного капіталу, вартості даного капіталу;
- компанія має запровадити механізми відстеження ефективності
управлінських рішень, направлених на створення акціонерної вартості та
мотивування співробітників працювати на досягнення даної мети.
Основним показником, за яким оцінюють ефективність управління є
EVA, а також традиційні та додаткові методи оцінки вартості (WACC) капіталу,
прибутковості
інвестиційних
проектів
(CFROI),
коефіцієнти,
що
характеризують фінансову звітність тощо. Широко застосовується модель
Balanced Scorecard, що узагальнює перспективи діяльності компанії за чотирма
групами. Окрім фінансових показників обов’язково враховуються інші
чинники, що виникають в результаті взаємодії зі стейкхолдерами.
Таким чином, під сучасним вартісно-орієнтованим управлінням
розуміється поєднання класичних методів управління вартістю та
корпоративної соціальної відповідальності. Така сполучна технологія
проявляється при стратегічному плануванні, стимулюванні (менеджменті),
оцінці ефективності (контролі) та зовнішніх і внутрішніх зв’язках компанії.
Вона дозволяє не просто поєднувати моральний (CSR) та матеріальний (VBM)
аспект існування бізнесу, а й гарантує всеохоплюючий та всебічний розвиток
підприємства і суспільства.
7
1.2. Особливості визначення параметрів та оцінки результатів
Основним джерелом інформації для оцінки діяльності підприємства
(зокрема, ефективності VBM) є фінансова звітність: баланс, звіт про фінансові
результати та звіт про рух грошових коштів.
У балансі відображені активи (ресурси) та пасиви (вимоги) підприємства.
Баланс не показує реальну ринкову вартість всіх активів і зобов’язань компанії,
втім використовується для загальної оцінки ефективності компанії, її здатності
генерувати прибутки, прогнозування Cash flow. Суттєві обмеження
використання балансу, як джерела інформації, пояснюються вибірковістю
відображення (деякі суттєві позиції активів та пасивів можуть не фіксуватися
взагалі, наприклад, орендні платежі), наявністю прихованих резервів
(недооцінка активів, переоцінка зобов’язань). Звіт про фінансові результати
показує доходи та витрати (в розрізі загальних напрямків грошових потоків), а
також фінансові результати діяльності підприємства. Звіт про рух грошових
коштів відображає надходження і вибуття грошових коштів від операційної,
фінансової та інвестиційної діяльності. В зарубіжній практиці поширеним є
використання зведених фінансових звітів (Common Size Financial Statements)
[21, c. 108] для порівняння і оцінки діяльності кількох компаній на основі
підрахунку зведених (відсоткових) значень поряд із абсолютними величинами.
Для загального аналізу звітності зазвичай достатньо обчислити кілька
фінансових показників (додаток 2). Розрахунок цих простих співвідношень дає
загальне уявлення про фірму, характеристику ефективності її операційної,
фінансової та інвестиційної політики. Втім, менеджмент часто вдається до
штучного маніпулювання даними показниками і покладатись на дійсність таких
розрахунків не можна.
Як відомо, лише капітал (інвестиції) створює додаткову вартість (ренту).
Явним способом оцінки інвестованого підприємством капіталу є розрахунок
Free cash flow (див. Рис. 1.1). Даний показник показує здатність компанії
самостійно забезпечувати свою операційну та поточну інвестиційну діяльність.
EBITDA
– Амортизація + Переоцінка
– Податки
= NOPAT
+ Амортизація / Переоцінка
– Капітальні витрати
– ∆WCR
= Free cash flow
Рис 1.1. Порядок розрахунку Free cash flow
8
Для оцінки капітальних вкладень також використовується метод
дисконтування грошових потоків [5, c. 10], тобто визначення їх чистої
теперішньої вартості (
:
∑
де n – термін інвестиції,
– грошовий потік у періоді t,
– ставка
дисконтування.
дозволяє з’ясувати, скільки треба вкласти коштів зараз,
щоб отримати певний грошовий потік в майбутньому.
Для визначення ефективності value-based менеджменту можна
використовувати чотири групи показників:
- абсолютні показники, обчислені за даними звітності (EVA, Економічний
дохід (Economic Earnings), Економічний прибуток (Economic Profit) та ERIC);
- абсолютні величини, обчислені за грошовими потоками (CVA);
- показники рентабельності (ROI, ROCE, RONA, ROE);
- показники рентабельності, обчислені за грошовими потоками (CFROI).
EVA показує зв’язок між майбутньою вартістю компанії на ринку та її
ефективністю [20, c. 78], характеризує продуктивність VBM і є основою для
прийняття управлінських рішень: інвестиції у проекти з позитивною NPV, які
збільшують акціонерну вартість, мають чимшвидше створювати грошові
потоки і демонструвати максимальну віддачу від активів.
Таблиця 1.1.
Оцінка ефективності діяльності, направленої на створення вартості на основі EVA
Можливий розрахунок
Умова
а)
EVA=NOPAT – (WACC x Інвестований капітал) (6)
Вартість
створюється, якщо
EVA>0
б)
EVA=(RONA – WACC) х Інвестований капітал (7)
в)
Чисті доходи від продажу
– Операційні витрати
= Операційних прибуток (EBIT)
– Податки
= NOPAT
– Капітальні витрати (Інвестований капітал х Вартість капіталу)
= EVA
Розрахунок EVA (див. Табл. 1.1) дає відповідь на питання за рахунок чого
створюється більша акціонерна вартість на підприємстві:
- зменшення вартості капіталу (WACC);
- нових інвестицій, рентабельність яких вища за прибутковість капіталу;
- зупинення операцій, що зменшують вартість (скорочення інвестованого
капіталу компенсується різницею між RONA і WACC [4, c. 264]);
- підтримки конкурентних переваг (прибуток від активів більше WACC).
9
1.3. Організація та процес вартісно-орієнтованого управління
Застосування VBM на підприємстві пов’язано із наступними
процедурами:
1. створення ефективного менеджменту (розробка системи компенсацій);
2. вибір оптимальної структури капіталу (на основі CAPM);
3. адаптація та оптимізація фінансової діяльності (бухгалтерського обліку);
4. оцінка і управління реальними опціями (Real Options), які дозволяють
менеджерам приймати рішення, що змінюють вартість вже здійснених
капіталовкладень;
5. ідентифікація факторів, що сприяють зростанню вартості (Value Drivers).
Для досягнення загальної мети VBM, перш за все, необхідно створити
ефективну систему управління компанією. Для цього розробляється план
компенсацій (бонусів) для менеджерів за досягнення ними певних показників.
Оцінка вдалості управління проводиться за розрахунку левериджу
благополуччя [7, c. 152] менеджерів:
Чим більшим є даний показник, тим кращою є система стимулювання
менеджменту і тим ефективнішим має бути управління. Втім, варто зазначити,
що ризики акціонерів зростають пропорційно збільшенню левериджу
благополуччя і даний показник не має бути занадто великим.
Величину бонусу менеджерам в сучасних компаніях, зазвичай,
розраховують за наступним алгоритмом:
Бонус = Фіксована премія + y × (∆EVA – Очікуване збільшення EVA); (9)
де Фіксована премія визначається кваліфікацією робітника, а Очікуване
збільшення EVA – обсягом очікуваного інвесторами прибутку від власного
капіталу. При розробці бонусних планів власники компанії використовують
певні інструменти (див. таблицю 1.2).
Таблиця 1.2.
Інструменти та цілі бонусної політики
Інструменти
Ціль, що досягається
Фіксація процентних вимог власників на рівні мети
менеджерів
Врівноваження інтересів
менеджерів і власників
Відстрочені компенсації
Незмінність процентних вимог власників
Сила левериджу благополуччя
Ретельний аналіз компенсаційних рівнів
Встановлення допустимого рівня
відставання
Встановлення мінімального левериджу або
мінімальної фіксованої премії
Цілі визначаються відповідно інвестованому капіталу
Адекватна вартість акціонерного
капіталу
Наявність гарантованої компенсації
Менеджери – власники
10
Обмежити застосування компенсаційних планів на основі EVA слід у
випадку дуже швидкого операційного циклу, невеликого часу існування
компанії, відсутності можливості диверсифікації ризиків та наявності значного
обсягу нематеріальних стимулів у менеджерів.
Для управління вартістю компанії, необхідно знати середньозважену
(
) та ринкову (з урахуванням потенціалу) вартість капіталу.
де E – ринкова вартість власного капіталу (equity), D – ринкова вартість
позичкового капіталу (debt),
ставки вартості власного та позичкового
капіталу відповідно,
– ставка податку. WACC показує, яку винагороду
очікують отримати капіталодавці за вкладання коштів у підприємство.
CAPM дає можливість визначити ринкову вартість інвестицій (активів
підприємства). Очікуваний дохід
визначається за формулою:
[
]
де
– дохід за безризиковим активом;
– очікувана середня
прибутковість альтернатив на ринку;
– величина ризику активу.
, де
– коефіцієнт кореляції між дохідністю активу та
середньою дохідністю по ринку.
складається з ринкових (інфляція,
процентні ставки тощо) та внутрішніх корпоративних ризиків. Внутрішні
корпоративні ризики (помилки менеджерів, простої виробництва) є
несистематичними та їх не можна диверсифікувати, на відміну від ринкових
[21, c. 167]. Якщо >1 – йдеться про високий ризик і вищі ставки дохідності,
якщо <1 – ризик менший за середньоринковий і ставки дохідності нижче.
Деталізацією CAPM є теорія арбітражного ціноутворення, де
– інфляція;
– зміна ВВП;
– зміна ставки дохідності;
–
ризик зміни, що пов’язаний з фактором; – несистематичний дохід. APT – є
більш практичним підходом до визначення ризику.
Визначення оптимальної структури капіталу, за якої його вартість
мінімізується – одне із головних завдань менеджменту. Шляхи зменшення
вартості капіталу наведені на рисунку 1.2. Існує також кілька факторів, що
впливають на вибір структури капіталу:
- податковий – якщо є можливість вираховувати сплату процентів із
доходу, це підвищує вартість компанії;
11
- ризик настання кризової ситуації – резерви коштів на можливі витрати в
майбутньому збільшують власний капітал [21, c. 195];
- принципал-агент конфлікти призводять до зміщення структури капіталу;
- асиметрія ринкової і реальної інформації (невизначеність).
Рис 1.2. Зменшення вартості капіталу
У процесі VBM необхідно майстерно управляти фінансовою звітністю,
наприклад, обирати кращий варіант нарахування амортизації, виставляти деяку
заборгованість як орендні платежі, визнавати майбутні витрати, усувати
безнадійні борги тощо. Нарахування амортизації відбувається за прямолінійним
методом або методом, за якого формується спеціальний фонд погашення
(
the
sinking-fund depreciation). При використанні другого методу:
Амортизація
t
= Операційний запас коштів
t
– IRR × Інвестований капітал
t-1
. (12)
Збільшення EVA в такому випадку дещо ускладнюється, але в даний спосіб
нарахування вирівнює затрати на інвестиції та їх дохідність. Результати
науково-дослідницької діяльності (R&D) також необхідно капіталізувати. За
період проведення R&D накопичується амортизована вартість, яка і збільшує
власний капітал. Капіталізуються і орендні операційні витрати, не зважаючи на
те, що лізинг – не ідентифікується як джерело, але є фактом фінансування.
Уваги заслуговує також необхідність відображення гарантійних зобов’язань в
обліку, зокрема, безнадійні борги, реструктуризація зобов’язань тощо. Лише
сильні знання Міжнародних стандартів фінансової звітності (IFRS) дають
менеджерам широкі можливості у маніпулюванні звітністю.
Говорячи про особливості прийняття рішень у VBM, необхідно виходити
з того, що всі проекти проходять базову оперативну перевірку на
рентабельність та відповідність цілям компанії. Для цього використовуються
методи згадані у п.1.2. Складнішим є власне процес імплементації проектів. Під
час їх виконання часто виникають питання, відповідями на які є нестандартні
інструкції (реальні опції) (див. Рис. 1.3). Так, у деяких випадках виявляється,
що на практиці здійснити те, що описано в теоретичних розрахунках не
Зменшення вартості капіталу
Збільшення
позикового капіталу
Збільшення власного
капіталу
Тезаврація прибутку
Додаткова емісія
Випуск гібридних
інструментів
Облігації
Привілейовані акції
Варанти
12
можливо, або теорія на практиці підтверджується ліпшими результатами, ніж
очікувалось. Тому доцільно використовувати реальні опції та, капіталізуючи їх,
приймати зважені рішення у процесі реалізації.
Рис 1.3. Форми реальних опцій
За вартісно-орієнтованого, як і будь-якого напряму менеджменту, має
досягатись синергетичний ефект. При розрахунку ж EVA в розрізі окремих
підрозділів, даний ефект втрачається. Є лише кілька дієвих шляхів відновлення
врахування синергії: пропорційний підрахунок таких факторів, як R&D, IT,
маркетинг тощо у кожній структурній одиниці компанії, або вертикальна
інтеграція підрозділів. Так, на ефективність підприємства, окрім фінансових
факторів
(
financial drivers), впливають і нефінансові (non-financial drivers).
Необхідно зазначити, що фінансові фактори зазвичай регулюються
менеджментом за рахунок управління нефінансовими. Тому ідентифікувати,
наприклад, KPIs необхідно на основі саме non-financial drivers (рівень
задоволення споживачів та співробітників, інновації, ринкова частка тощо). Для
окремих підрозділів варто розробити окремі переліки value drivers [4, c. 297].
Процес імплементації VBM на кожному підприємстві є вкрай
індивідуальним. Зазвичай, він відбувається у 5 етапів:
1. визначаються центри прибутковості, де буде вимірюватися EVA;
2. визначається частота та спосіб обчислення;
3. розробляється система компенсацій менеджменту;
4. розробляються технічні деталі плану імплементації;
5. здійснюються заходи щодо тренінгу співробітників.
Таким чином, вартісно-орієнтоване управління є трудомістким та
складним процесом задоволення інтересів акціонерів менеджерами і
працівниками компанії. Існує значна кількість факторів, що впливають на
зростання вартості. Лише чітко регламентована та спланована діяльність усіх
підрозділів підприємства здатна підтримувати вартісно-орієнтоване управління
та забезпечувати приріст акціонерного капіталу.
Коли найкращий час для вкладення коштів?
Опція "Чекати"
Чи є можливість скасувати проект
Опція "Скасувати"
Чи можна на деякий час заморозити проект і відновити
діяльність пізніше?
Опція "Призупинити"
Чи можна зменшити/збільшити обсяги?
Опція "Змінити обсяг"
13
Розділ 2. Оцінка діяльності підприємства з вартісно-орієнтованим
управлінням
2.1. Аналіз вихідних даних: вартість капіталу та грошові потоки
Для того, щоб застосувати отримані теоретичні знання на практиці,
необхідно проаналізувати звітність компанії з вартісно-орієнтованим
управлінням. Для виконання даного завдання якнайкраще підходить один з
найбільших приватних вертикально-інтегрованих холдингів в Україні DTEK
Holdings B.V. (ДТЕК) з голландською реєстрацією [24]. Діяльність ДТЕК не є
широко диверсифікованою: підприємство займається добутком вугілля,
генерацією електроенергії та її експортом. Частки ДТЕК на ринку України за
даними напрямками становлять 46, 29 і 43% відповідно.
Для початку розрахуємо основні показники ефективності підприємства
(Таблиця 2.1) за формулами у Додатку 2 та даними у Додатках 4-5.
Таблиця 2.1
Розрахунок основних показників оцінки звітності
Показник
2009
2010
2011
Коефіцієнт оборотності активів
0,62
0,74
0,53
Коефіцієнт покриття (ліквідності)
0,71
1,64
1,54
Коефіцієнт платоспроможності
0,87
0,93
1,27
Коефіцієнт операційної рентабельності (операційна маржа)
0,20
0,15
0,23
Коефіцієнт оборотності активів є достатнім у даній високотехнологічній та
ресурсномісткій галуззі, щоб можна було стверджувати про ефективне
використання активів підприємством. Ліквідність значно зросла за останні роки
і у 2011 році була достатньою. У 2009 році можна говорити про зниження
ліквідності підприємства у результаті наслідків світової фінансової кризи і
різкого збільшення зобов’язань. Коефіцієнт платоспроможності є зависоким.
Справді, у 2011 році обсяг зобов’язань був більшим за власний капітал на 27%
за рахунок перевищення темпу зростання зобов’язань над темпом зростання
акціонерних коштів. В той же час позики направляються на придбання
високорентабельних активів, а кредити є доволі дешевими, що у результаті має
призвести до стабілізації даного показника [10, c. 122]. Операційна маржа є
достатньою, щоб стверджувати про оптимальну рентабельність основної
діяльності підприємства.
Розрахуємо також середньорічну вартість капіталу компанії та
використаємо її для обчислення EVA (див. Табл. 2.2). Врахуємо, що ставка
вартості позикового капіталу складає 17-16%, розрахована компанією на основі
зважування ставок українських, а також іноземних (обчислювані за базою
14
LIBOR, EURIBOR, Моспрайм відповідно у доларах, євро та рублях й
банківською ставкою) банків та ставки за євробондами у структурі запозичень
компанії. Ставка вартості власного капіталу приймається за 24-25%,
розрахована за нормальної ставки дохідності 9,6% та премії за ризик 16%.
Податковий мультиплікатор [16, c. 12] дорівнює 0,242-0,237% (враховані зміни
в законодавстві – з 01.04.2012 ставка податку на прибуток 23%, а також частка
податків сплачуваних за кордоном).
Таблиця 2.2
Розрахунок WACC та EVA
Показник
2009
2010
2011
Частка позичкового капіталу
33%
21%
27%
Частка власного капіталу
67%
79%
73%
Вартість позичкового капіталу
0,17
0,16
0,16
Вартість власного капіталу
0,24
0,25
0,25
Податковий коефіцієнт
0,242
0,243
0,237
WACC, %
17,46
20,66
19,31
NOPAT, млн. грн.
856
2857
3522
Інвестований капітал, млн. грн.
4079
5378
6137
EVA, млн. грн.
143
1746
2336
Приблизний розрахунок WACC показує, що вартість капіталу компанії
зростала протягом останніх трьох років. У 2011 році вартість зменшилась, у
зв’язку зі збільшенням зобов’язань. Зокрема було залучено кредити у
Російського комерційного банку на 2 495 млн. грн. та у Ощадбанку РФ обсягом
3 986 млн. грн. У 2010 році були випущені 5-тирічні євробонди на суму 3 963
млн. грн. Також, деяке зниження корпоративного податку дозволило значно
збільшити власний капітал за рахунок інвестицій. Частково використовуючи
позикові кошти, підприємство у 2011 році придбало активи (Київенерго,
Ровенькиантрацит, Свердловантрацит та Добропіллявугілля) на суму 1 719 млн.
грн. Більш ніж у два рази зріс корпоративний пенсійний фонд та значно
збільшився обсяг вільних коштів, який компанія вже починаючи з початку 2012
року буде вкладати в прибуткові активи. Так, наприклад, вже 11 січня 2012
року компанія придбала 45,1% акцій ПрАТ «Західенерго» та 40,1% акцій ПрАТ
«Донецькобленерго» на суму 2,4 млрд. грн. Це говорить про наявність
ефективної інвестиційної стратегії.
Економічна додана вартість демонструє значне зростання капіталу
підприємства, зокрема за останні три роки EVA зросла у 16 разів, що говорить
про видатний розвиток ДТЕК за даний період. Придбання стратегічних
підприємств (з надлегким отриманням обов’язкового дозволу від держави [1]),
15
залучення дешевих коштів, беззаперечна політична лояльність, масштабні
інвестиції в модернізацію та ключові фактори зростання дають ДТЕК значні
переваги на українському ринку. Так, порівняно з 2010 роком частка ДТЕК на
вугледобувному ринку зросла з 25,5% до 46% у 2011 році. Інвестицій у
нематеріальні активи за звітний рік збільшились у 3 рази.
Розглянемо та оцінимо рух коштів від різних видів діяльності
підприємства. Аналізуючи звітність, можна констатувати, що грошові потоки
від операційної діяльності за 3 роки збільшились вдвічі, що говорить про
значний приріст виручки та загальне збільшення активності. Рух коштів від
інвестиційної діяльності зріс незначно і залишався переважно на незмінному
рівні, що говорить про наявність та дотримання жорсткої інвестиційної
стратегії. Грошові потоки від фінансової діяльності збільшились більш ніж
удесятеро, що відбулося за рахунок приросту позикових коштів (отримання
кредитів та випуску облігацій).
Аналіз чистого операційного Cash-flow (Додаток 6) свідчить про
тенденцію до зростання протягом останніх трьох років, зокрема, за останній рік
він збільшився на майже в 2 рази. Це говорить про збільшення ефективності
основної діяльності підприємства. Чистий інвестиційний Cash-flow за останні
кілька років суттєво не змінився, втім має чітко виражену тенденцію до
збільшення. Так, з 2010 року обсяг фінансових інвестиційних потоків було
значно зменшено, що призвело до загального скорочення інвестиційної
діяльності у звітному періоді. Втім, у 2011 році компанія зберегла активність у
придбанні основних засобів та модернізації підприємств на балансі, а також
значно збільшила рух коштів від інвестиційної діяльності за рахунок купівлі
стратегічних українських енергогенеруючих компаній. Рух грошових коштів
від фінансової діяльності значно (більш ніж у десять разів) зріс за останні роки.
Це пояснюється великими обсягами залучених кредитів. Варто звернути увагу і
на збільшення обсягів повернення коштів, що характеризує надійність
позичальника. За аудиторськими даними компанія залучає незабезпечені
кредити за низькими ставками, що дозволяє значно зменшити вартість
позикових коштів [15, c. 20] і використовувати їх у різних проектах.
Розрахунок Free Cash-flow дає відповідь на питання самофінансування
основної діяльності та інвестицій. Від’ємне значення Free Cash-flow (див.
Таблицю 2.3) показує, що підприємство за останні 2 роки значно збільшило
капітальні витрати та наростило робочий капітал (поточні активи – поточні
зобов’язання[18, c. 51]). Зокрема компанія змобілізувала значну кількість
16
коштів на рахунках для майбутніх інвестицій і зменшила поточну
заборгованість за рахунок дешевих довгострокових гарантій.
Таблиця 2.3
Розрахунок Free Cash-flow, млн. грн.
Показник
2009
2010
2011
NOPAT
856
2857
3522
Амортизація/Переоцінка
1434
1479
2349
Капітальні витрати
1733
2214
3580
∆WCR
274
4370
3475
Free Cash-flow
283
-2248
-1184
Загальна оцінка Free Cash-flow та системи показників, сумарний опис стану
підприємства приводяться у наступному підрозділі.
Не менш важливими поряд із ефективністю діяльності компанії на нашу
думку є її податкові можливості, які підприємство використовує для оптимізації
оподаткування. Зокрема податкова адреса управляючої компанії визначена у
Нідерландах, а більшість фінансових потоків холдингу здійснюється через
підприємство DTEK Holdings Limited, зареєстрованого на Кіпрі. Варто
зазначити, що ставка податку на прибуток на Кіпрі складає 10%, а доходи
юридичних осіб нерезидентів не оподатковуються взагалі. Слід відмітити й те,
що всі розрахунки з купівлі-продажу активів, а також залучення коштів
проводить саме кіпрська компанія. Таким чином, шляхом легального
уникнення подвійного оподаткування холдинг має можливість реалізовувати
найбільші інвестиційні та фінансові проекти за вкрай низькою вартістю. Такий
підхід зміцнює конкурентні переваги компанії та збільшує ефективність
позицій управління в цілому.
17
2.2. Комплексний аналіз VBM
Здійснивши емпіричний аналіз звітності підприємства, можна зробити
висновок про певну двобічність результатів. З одного боку ДТЕК демонструє
значне зростання на фоні жорсткого управління внутрішніми інвестиціями та
агресивної політики придбання зовнішніх активів. З іншого боку певні
показники свідчать про деякі зловживання у нарощуванні заборгованості.
Розкрити причини даної невизначеності дозволить вивчення зовнішніх
(макроекономічних, політичних, ринкових) факторів та нефінансових (стратегії,
принципів управління, цінностей та ін.) чинників менеджменту.
Після сповільнення кризових явищ у світовій фінансовій системі, з
початком 2009 року почали відновлюватись докризові процеси. ДТЕК, як одна з
найбільших промислових компаній України, змогла швидко відновити експорт
та відкрити продуктивний діалог із закордонними партнерами. Наразі
українська економіка повертає позиції, втрачені в 2009 році. Ріст валового
внутрішнього продукту в 2011 році склав 5,2% у порівнянні з 4,1% в 2010 році.
За даними ООН, з 18 держав з перехідною економікою в 2011 році темпи
приросту ВВП збільшились лише у 8 країнах, зокрема і в Україні. Також,
останні роки в Україні характеризуються налагодженням процесу повернення
ПДВ та прийняттям більш лояльного до корпорацій податкового законодавства.
В той же час явними є ознаки адміністративного втручання у діяльність бізнес-
структур, падіння індексу промислових цін у результаті зменшення попиту на
відповідну продукцію на вітчизняних ринках, негативної динаміки прямих
іноземних інвестицій тощо.
Що стосується ринків, то тут необхідно звернути увагу на те, що велика
частка енергоносіїв в Україні продається через державне підприємство
«Вугілля України», оператора оптового ринку. За договорами з даним ДП
поставляється близько
65%
загального
обсягу
поставок вугілля
підприємствами. В результаті діяльності «Вугілля України» спостерігається
перехресне субсидування збиткових шахт за рахунок прибуткових, тобто більш
рентабельні шахти не можуть розраховувати на значні прибутки. Крім того, у
2012 році стартувала широкомасштабна приватизація вугільних шахт, яка
спонукає всіх гравців вугільного ринку швидше розкуповувати найбільш
перспективні об’єкти.
Енергогенеруючі ж активи в Україні стали доступними до приватизації
ще у 2011 році. Так, Фонд державного майна України виставив на конкурси
чотири енергогенеруючі й 20 енергопостачальницькі компанії: реалізовані
пакети акцій «ДТЕК Західенерго» (45%), «ДТЕК Дніпроенерго» (25%),
18
«Київенерго» (25%), «ДТЕК Донецькобленерго» (40%) та інші. На обговоренні
у комітетах зараз знаходяться Енергетична стратегія України до 2030 року та
низка законів, що регулюють ринок, які зумовлюють подальше планування.
Позитивна макроекономічна ситуація вплинула на зростання попиту на
продукцію ДТЕК. Збільшення обсягів видобутку вугілля за рахунок
капітальних інвестицій, а також придбання нових вуглевидобувних
підприємств, постачання й продажу електроенергії забезпечили високий рівень
приросту основних фінансових показників ДТЕК у 2010-2011 роках. За
підсумками роботи у звітних роках ДТЕК здійснив інвестиції в ряд
перспективних бізнес-напрямків, концептуально нових для компанії. Це
відновлювальні джерела енергії (збудовані вітропарки потужністю понад 1ГВт)
та нафтогазовий бізнес (ведеться видобуток метану у шахтах та освоєння
чорноморського шельфу).
Динаміка консолідованих фінансових показників ДТЕК (Рис. 2.1)
свідчить про впевнене зростання підприємства з високою вірогідністю
зростання в майбутньому за інших рівних умов.
Рис. 2.1. Динаміка консолідованих показників ДТЕК
Динаміка відносних показників (Рис. 2.2) виглядає досить дивно: за
фактичного зменшення ефективності робочого капіталу загальна вартість
активів підприємства зростає і навпаки. Це свідчить про низьку залежність
вартості капіталу від результатів основної діяльності підприємства, а також про
необхідність стабілізації даних показників за допомогою додаткових факторів,
зокрема, масштабних інвестиційних проектів. Здійснивши розрахунок EVA,
також варто проаналізувати значення показника у структурі чистого
оподаткованого операційного прибутку. Як видно з рисунку 2.3 за останні три
12969
15009
24294
39594
3457
3565
6141
10281
119
856
2857
3522
R² = 0,9998
R² = 0,9987
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
2008
2009
2010
2011
Чистий дохід
EBITDA
Чистий прибуток
19
роки EVA значно збільшилась за практично незмінних обсягів інвестованого
капіталу. Це означає, що інвестиції у виробництво істотно не змінюються, а
основне зростання забезпечує придбання капіталу асоційованих підприємств [8,
c. 159]. І справді у структурі Free Cash-flow (див. п. 2.1) над робочим капіталом
переважають капітальні видатки, які у 2011 році навіть перевищили приріст
поточних активів. Отримані дані говорять про зменшення ролі оперативного
менеджменту і концентрація на інвестиційній діяльності.
Рис. 2.2. Динаміка відносних показників
Рис. 2.3. NOPAT та його структура
У внутрішній структурі ДТЕК за звітній період також відбулись суттєві
зміни. Найголовніше, останні кілька років компанія готувалась до побудови
нової моделі управління, яка б значно збільшувала ефективність менеджменту в
20%
15%
23%
17,46%
20,66%
19,31%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
2009
2010
2011
Операційна маржа, %
WACC, %
713
1111
1186
143
1746
2336
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2009
2010
2011
Інвестиції
EVA
20
умовах динамічного зростання. Аналіз організаційної структури й бізнес-
процесів показав, що існуюча трирівнева модель керування (центр —
управління виробничими підприємствами — виробничі одиниці) в умовах
істотного розширення бізнесу є недостатньо гнучкою й ефективною. У зв'язку з
цим прийнято рішення про створення на базі профільних дирекцій центру й
апаратів управління виробничими підприємствами трьох ключових бізнес-
блоків:
- блоку вуглевидобутку;
- блоку генерації електроенергії;
- блоку дистрибуції й збуту електроенергії.
У результаті переходу виробничі одиниці одержать більше повноважень у
частині прийняття технічних рішень, а також підвищиться швидкість
узгодження й проходження різних процедур.
У компанії створено Дирекцію з управління великими проектами.
Підрозділ буде здійснювати реалізацію масштабних інвестиційних проектів, у
тому числі проектів капітального будівництва. Концентрація функції
управління великими проектами підвищить ефективність проектної роботи,
освоєння інвестицій і реалізації всіх етапів проектів. Також, відмічається
збільшене делегування відповідальності за результати роботи в галузі охорони
праці й екології трьом бізнес-блокам, впровадження системи операційних
покращень (окремих моніторингових підрозділів) та роздільне управління
традиційними і новими бізнесами.
Перелічені вище заходи дозволяють менеджменту компанії усунути
недоліки операційного управління в умовах агресивної аквізиційної політики та
віднайти той необхідний баланс між автономією асоційованих підприємств і
втручанням управлінського центру в їх діяльність.
21
2.3. Пошук додаткових можливостей
Здійснення пошуку додаткових можливостей для даного підприємства
слід розпочати з синтезу превентивних заходів щодо управління
заборгованістю. Розуміючи, що за даних політичних та соціально-економічних
умов в країні, придбання величезних активів у кредит є привабливою
пропозицією і безпрецедентним збільшенням перспектив майбутнього
зростання, менеджмент приймає рішення про залучення додаткових коштів.
Незважена боргова політика може призвести до різних наслідків, зокрема,
до неможливості повернення кредитів [7, c. 180]. І хоча зобов’язання, що
виникають у ДТЕК в останні роки є дешевими і не підкріплені гарантіями,
менеджмент значно збільшує ризики втрати власного капіталу. Світова
фінансово-боргова криза досі не закінчилась і за умов значного зменшення
попиту на продукцію компанії, новопридбані підприємства можуть стати
неконтрольованим тягарем. Антикризові заходи також послабить відсутність
управління прихованими резервами (відхилення балансової вартості активів
компанії від реальної, наприклад, не спостерігається – ведеться постійна
переоцінка капіталу).
Додаткові можливості для компанії криються в освоєнні нових джерел
енергії, зокрема нафтової промисловості. Об’єкт на Чорноморському шельфі є
вкрай важливим для енергетичної безпеки держави, втім повільна (понад 5
років) безрезультатна його розробка афілійованою компанією говорить про
низьку рентабельність проекту за сучасних умов. Утримання подібних активів є
ризикованим враховуючи інтенсивну роботу вчених над пошуком
альтернативних джерел енергії, втім і вартість таких об’єктів зростає
пропорційно часу існування.
Інноваційна діяльність підприємства обмежена кількома галузями:
нафтовою та відновлювально-енергетичною. Існує цілий перелік можливостей
розширення ролі альтернативної енергетики у регіонах, зокрема використання
енергії сонця, води, біомас, а також повсюдна пріоритезація застосування
електроенергетичної техніки.
Розвиток соціальної інфраструктури у містах находження є вкрай
незначним: реалізується лише 4-5 одиничних проектів на рік. В той же час,
деякі регіони не сприймають присутності компанії, ускладнюючи лобіювання її
інтересів і вимагаючи розширення або системного підходу до CSR. ДТЕК є
одним із найбільших підприємств України і має створювати комплексні умови
для покращення існування населення у регіонах присутності.
22
Особливу увагу слід звернути на кадровий склад і потенціал ДТЕК. У
компанії відкрито власну Академію управління, де підвищують свій рівень
існуючі і нові фахівці. Навчальний заклад співпрацює з кращими світовими
університетами. В той же час топ-менеджмент і спостережну раду компанії
формують особи, які вже мають безцінний досвід роботи в провідних компаніях
і установах світу. Підготовка спеціалістів виключно для ДТЕК не є ознакою
конкуренції на зайнятому сегменту ринку праці і сприяє застою кадрів. Великі
видатки на освіту також не є виправданими, зокрема в країні з високою
питомою вагою освіченого населення.
Важливим завданням компанії є також оптимізація портфеля продукції й
створення гнучкої системи продажів, що дозволить збільшити наскрізну маржу
від діяльності нових та вже існуючих підприємств. Втім, синергетичний ефект
від інтеграцій дочірніх підприємств є досить сумнівним зважаючи на їх
матеріально-технічний стан. У модернізацію та приведення у відповідність
корпоративним нормам таких підприємств доведеться вкладати великі кошти,
хоча значна споживча база дозволить певний час тримати такі компанії «в
шорах».
Максимальне використання переваг вертикальної інтеграції, розширення
ринків збуту продукції ДТЕК у Європі та Азії можливе лише за
конкурентоспроможності всіх підрозділів корпорації. Управління підрозділами
має бути системним, здійснюватись на основі єдиних цінностей та слугувати
досягненню загальної мети підприємства.
23
Розділ 3. Вади та переваги концепції вартісно-орієнтованого управління
підприємством. Шляхи її вдосконалення
3.1. Проблеми та перспективи практичного застосування концепції на
підприємствах в українській економіці
Українська економіка дещо відрізняється від економіки провідних країн
світу. Вартісно-орієнтоване управління покликане забезпечувати баланс між
інтересами власників та суспільством, та в країнах, що розвиваються, часто на
практиці дає неочікуваний ефект. Тому, перш ніж шукати оптимальну модель
розвитку досліджуваного підприємства, слід систематизувати та узагальнити
інформацію про особливості практичного застосування концепції на
підприємствах в українській економіці.
Для більш широкого вивчення даної проблеми застосуємо динаміку
власного капіталу українських підприємств (Табл. 3.1) розраховану за даними
Державного комітету статистики [23].
Таблиця 3.1
Власний капітал підприємств України за видами економічної діяльності
Види діяльності
Власний капітал
2009
2010
2011
факт, млн.
грн.
приріст,
%
факт, млн.
грн.
приріст,
%
факт,
млн. грн.
приріст,
%
сільське
господарство
70805
–
18801
-73,45
20560
9,36
промисловість
401121
–
412838
2,92
442455
7,17
торгівля
73638
–
37197
-49,49
33763
-9,23
фінансова діяльність
80397
–
33066
-58,87
35974
8,79
комунальні послуги
13941
–
15206
9,07
13559
-10,83
Бачимо, що у 2010 році відбулося значне зменшення обсягів власного
капіталу майже всіх підприємств, крім промислових та комунальних. У 2011
році
значне зростання демонстрували
фінансові, промислові
та
сільськогосподарські компанії. В той же час торгові та комунальні
підприємства втратили вартість. Зміна власного капіталу багатьох підприємств
відбувається в основному за рахунок результатів діяльності (прибутку/збитку).
Необхідно зазначити, що лише обсяг власного капіталу промислових
підприємств протягом усього періоду не зменшився, що пояснюється високим
рівнем управління підприємствами, і зокрема, застосуванням value-based
підходу. Практика застосування вартісного управління у промисловості є
досить поширеною і виправданою.
Особливу увагу слід звернути на українське податкове законодавство,
зокрема, відсутність у ньому антиофшорних, антитрансфертних й
антидемпінгових норм. Також, лише у 2011 році влада почала вирішувати
24
проблему неповернення ПДВ та приводити у відповідність податковий та
бухгалтерський облік. У структурі податків корпорацій традиційно переважає
податок на прибуток, ПДВ та податки на заробітну плату також є високими. В
новому Податковому кодексі України [2] спостерігається загальне зменшення
податкових ставок до 2016 року, оптимізація податкової бази тощо. Нова
податкова система, безперечно, покращить процес взаємозв’язку корпорацій з
державою.
Безумовно, досконалі управлінські технології, у тому числі VBM,
сприяють зростанню добробуту суспільства. Але, стаючи ринковим стандартом,
вони виконують і деструктивну функцію – слабші та менші підприємства
просто не виживають за нерівної конкуренції. За традиційного ведення бізнесу
єдиний власник зазвичай цікавиться лише дисконтованою вартістю майбутніх
дивідендів. На високоліквідному сучасному ринку ситуація змінюється.
Власників цікавить ринкова оцінка вартості компанії, що враховує численну
кількість факторів, зокрема і спекулятивну складову, і помилкові оцінки, і
несиметричність інформації.
Value-based management – раціональна система управління. Втім, вартість
сучасного підприємства базується не стільки на раціональних передумовах,
скільки на ірраціональних аспектах. У сучасному світі саме ірраціональна
поведінка (довіра, звичка, мода й тренд, імідж) виводить у лідери нові компанії,
які створюють цінні продукти. В Україні проблеми реалізації вартісно-
орієнтованого підходу, у першу чергу, полягають у відсутності розвитої
інфраструктури фінансових ринків (обсяги торгів на фінансових ринках
України [25], наприклад, у 5 разів менше за обсяги торгів у Польщі [22]):
точність оцінки підприємств у зв’язку з цим падає у кілька разів.
Відповіді на питання вартісно-орієнтованого управління найчастіше
приводять до формулювання місії компанії. Втім якщо не вироблено
ефективний механізм оперативної оцінки компанії, VBM є неповноцінним.
Часто можна спостерігати, що в основі українського VBM, лежить не ціннісна
система, а технологічний розрахунок показника EVA. Втім, насправді EVA –
лише один з ключових показників ефективності, який можна використовувати в
управлінні [20, c. 160]. Не можна стверджувати, що підприємство дотримується
концепції VBM лише на тій підставі, що воно розраховує і використовує EVA.
Так, EVA об'єктивно не враховує цілий ряд факторів створення вартості,
не дає відповідь на питання довгострокового зростання капіталу, не пов’язана з
технологічними нововведеннями. У концепції EVA витрати, що приводять до
збільшення частки ринку, не знаходять свого відбиття доти, поки не
25
«матеріалізуються» у майбутньому у вигляді доходів. В умовах української
економіки застосування EVA виправдано лише для історичної оцінки
попередньої роботи менеджерів або в якості простої і зрозумілої формули для
звичайних управлінців [13, c. 2].
Широкому поширенню VBM в Україні перешкоджає ототожнення понять
«вартість» і «цінність» [6, c. 105], що неминуче віддаляє власників від
створення фінансових потоків на користь довгострокових цілей. Вітчизняні
менеджери схильні несвідомо думати лише про швидку монетизацію
створюваної вартості. Необхідно чітко зрозуміти дійсні принципи value-based
менеджменту, відокремивши їх від хибних українських версій (див. Додаток 3).
Система вартісно-орієнтованого управління має створюватись на основі
багатого корпоративного досвіду та формулювання цілей. Фокус у керуванні
переноситься з максимізації короткострокового прибутку на збільшення
довгострокової вартості бізнесу, і, як наслідок, у прийнятті рішень починають
домінувати довгострокові перспективи [9, c. 109]. Компанія має успішно
вирішувати свої операційні завдання, але при цьому стратегія її розвитку
відображає цілі по збільшенню вартості бізнесу.
Чітке визначення факторів створення вартості, які повинні бути
інтерпретовані й зрозумілі всім рівням управління в організації, робить
технологію Value Based Management успішною. Фактори створення вартості
повинні бути основою заходів на відповідних рівнях. Визначення ключових
факторів вартості й управління найчастіше відбувається шляхом методу проб і
помилок.
Ефективність вартісно-орієнтованого управління залежить від ризиків,
зовнішніх й внутрішніх. До зовнішніх ризиків відносять політичні ризики, а
також ризики, пов'язані зі стратегією створення вартості через активні
поглинання. До внутрішніх — управління персоналом, його довгострокова
мотивація на створення вартості. Деякі з перерахованих вище ризиків в Україні
є більш складними, чим в інших країнах [11, c. 121]. Без розробки системи
якісного управління ризиками сьогодні неможливо представити успішний
проект впровадження value-based менеджменту.
Одним з важливих аспектів реалізації на практиці концепції VBM є те, що
фактори вартості залежать один від одного, і для управління ними необхідне
чітке визначення відповідальних осіб, а також злагоджена робота всієї компанії,
а не окремих підрозділів. Для управління вартістю важливим є порівняння
власного проектного досвіду із кращими світовими та галузевими практиками,
що дозволяють виявляти вузькі місця й неефективність компанії.
26
3.2. Обґрунтування моделі розвитку досліджуваного підприємства
Компанія ДТЕК пройшла довгий шлях побудови системи управління
вартістю: від вироблення особливої стратегії до створення власної системи
оцінки й мотивації персоналу. Досліджуване підприємство розвивається
динамічно та проводить органічні зміни у своїй структурі. Пошук пропозицій
щодо вдосконалення діяльності компанії можна проводити в двох основних
напрямках: збалансованій системі показників (Balanced Scorecard) [6, c. 108] та
корпоративній соціальній відповідальності.
Обґрунтуємо зміну моделі CSR, зокрема, збільшення інвестицій у
інфраструктурний розвиток та зменшення видатків на Академію ДТЕК із
збільшенням участі у ресурсному формуванні вищих навчальних закладів
України. Переглядаючи географію проектів CSR, можна відмітити, що
цільовим регіоном відповідальності є Донбас. В даному місці зосереджені та
функціонують всі можливі об’єкти CSR з енергоефективності, освіти, культури
і спорту, охорони здоров’я і розвитку бізнес середовища. В той же час в іншій
(західній) частині України, де компанія вже протягом кількох років нарощує
свою присутність, майже відсутні культурні та освітні зрушення. Це
пояснюється тим, що ДТЕК намагається зорієнтувати CSR виключно на свої
потреби і створює соціальні об’єкти з метою забезпечення лише власних
працівників.
В описаній вище соціальній політиці є певна перевага, адже не потрібно
витрачати кошти на обтяжливі неприбуткові проекти, втім у ній криється
проблема сприйняття присутності компанії в окремих регіонах та підміна
істинного розуміння CSR, що призведе до нарощення ролі антагоністів компанії
і погіршення результатів діяльності в майбутньому [17, c. 7]. В контексті даної
проблеми слід рекомендувати ДТЕК збільшити інвестиції у соціальну
інфраструктуру західних регіонів України, зокрема за культурними та освітніми
програмами.
Також варто переглянути існуючий підхід до CSR як інструменту
розвитку компанії, зробивши його більш незалежним [19, c. 49]. Збудовані
медичні, освітні та культурні об’єкти мають бути доступними всім верствам
населення, наприклад, до участі в розвитку вищої школи можна додати турботу
про доступність дошкільної та базової освіти (матеріальна підтримка шкіл,
розвиток бібліотек тощо). Значні витрати на підтримку Академії ДТЕК також
не є виправданими в умовах наявності провідних вищих навчальних закладів в
регіонах присутності. Сильний науковий потенціал підшефних університетів
спроможний забезпечити надання гідної освіти випускникам за збільшення
27
практичної бази та розширення доступу до актуальної інформації. Академія
ДТЕК не має брати на себе завдання перекваліфікації спеціалістів, це значно
ефективніше виконають педагогічні працівники у відповідних університетах.
Імплементацію VBM не варто доводити до необхідності створення власної
академії, менеджмент має бути простим і зрозумілим кожному.
Фінансування шкільної освіти має певні переваги для ДТЕК: розширення
можливостей випускників вступити до ВНЗ або ПТУ, зокрема, на наукомісткі
чи технічні спеціальності підтримувані компанією. Для населення це
можливість отримання високого заробітку в майбутньому, підвищення
загального рівня освіченості та прискорення розвитку регіону в цілому.
Проводити оцінку ефективності вкладень в базову освіту не має сенсу, адже
грамотність населення є метою існування усього суспільства. Зокрема, дохід від
інвестицій в базову освіту значно перевищує дохід від фінансування вищої
освіти. Також, у 2010 році в Україні значно зменшилась дохідність вкладень у
корпоративну освіту (17% для великих компаній проти 37% у 2005 році) і
майже досягла показників прибутковості інвестицій у вищу освіту (18% проти
13% у 2005 році) [23]. Це свідчить про тенденцію збільшення якості вищої
освіти і зменшення результативності корпоративної освіти, тож перевагу слід
віддавати спрямуванню коштів на вищу спеціальну освіту.
До системи BSC варто внести деякі коригування з метою усунення
розриву між власним і запозиченим капіталом. Придбання величезних активів у
кредит є привабливою пропозицією і безпрецедентним збільшенням перспектив
майбутнього зростання, втім постійне залучення додаткових коштів та
відсутність можливостей до інтеграції нових підприємств до існуючої
корпоративної структури (у зв’язку з освоєнням нової території – Західної
України) сприяє зменшенню синергії та ефективності холдингу в цілому. Тому
ДТЕК необхідно:
- збільшити ефективність використання активів за рахунок збільшення
амортизаційних витрат та видатків на модернізацію (сприяє збільшенню Free
cash-flow при корегуванні NOPAT);
- збільшити інвестиції у R&D та відновлювальні джерела (інвестиції у
сонячну енергію в Донбасі мають 15% прибутковість протягом 5 років);
- припинити нарощувати короткострокові зобов’язання поряд із
збільшенням довгострокових та придбанням сумнівних активів (Київенерго
(придбане у 2011 році), наприклад, має непокриті збитки у розмірі 2 млрд. грн.)
Також доцільно розробити ряд антикризових заходів (у зв’язку з
негативними світовими тенденціями), зокрема:
28
- хеджування ризиків асоційованої компанії ООО “ДТЕК Трейдинг” для
забезпечення майбутніх продажів (укладання гарантованих довготермінових
контрактів);
- відмова від утримання та продаж нерентабельних компаній, тимчасове
припинення експлуатації складних родовищ тощо;
- бенчмаркінг енергії на основі аналізу генеруючих компаній країн-
імпортерів та створення конкурентної за ціною продукції для постачання;
- створення прихованих резервів та управління їхнім обсягом (за даними
незалежного аудиторського дослідження ДТЕК майже не має прихованих
резервів).
В умовах зміни податкового законодавства та спрощення тендерних
процедур доцільно розпочати освоєння нових джерел енергії, зокрема нафтової.
Увагу варто звернути на проект афілійованої ДТЕК компанії Vanco
Prykerchenska Ltd., який протягом трьох років зупинено за рішенням влади
України та Стокгольмського арбітражного суду. Об’єкт на чорноморському
шельфі є вкрай важливим для енергетичної безпеки держави. Утримання такого
активу є, по-перше ризикованим, а по-друге можливість використання до сих
пір не була доведена у суді. Таким чином компанії краще уникнути витрат на
фінансування даного підприємства шляхом повернення надр державі. В той час,
як інші ділянки чорноморського регіону активно досліджуються і
експлуатуються, прикерченські родовища простоюють і нівелюють розвиток
держави.
Крім того, згідно умов договору з державою прибуток Vanco
Prykerchenska Ltd. складатиме лише 30% загального обсягу реалізації, що є
найменшою часткою компанії з усіх її проектів. Розробка джерела за таких
умов потребує значних інвестицій з величезним строком окупності, що вплине
на довгострокову перспективу ДТЕК. Так, проект розробки передбачає 15 млрд.
доларів США інвестицій, теперішня вартість прогнозних запасів складає 30
млрд. доларів США. За 30% участі вдасться отримати грошовий потік у розмірі
лише 9 млрд. Дисконтувати даний грошовий потік немає сенсу, так як наразі
він не перекриває навіть вкладень капіталу [8, c. 199].
Також варто звернути увагу на приведення у відповідність стандартам
матеріально-технічного стану поглинутих підприємств. Зношеність їх основних
фондів є досить високою (наприклад, частка активів Київенерго, що
експлуатуються понад 25 років становить 69%, лише 7% активів мають вік до
10 років), що, втім, не позначається на ефективності (збільшенні обсягів
постачання та повернення дебіторської заборгованості). Оновлення виробничих
29
активів підприємств дозволить запровадити економічно обґрунтовану якість
надання послуг населенню та підвищити продуктивність функціонування.
Необхідним завданням компанії є також оптимізація портфеля продукції
й створення гнучкої системи продажів, що дозволить збільшити наскрізну
маржу від діяльності нових та вже існуючих підприємств. Комерційні функції
ДТЕК (продаж вугілля й електроенергії на зовнішніх і внутрішньому ринках,
реалізація квот на викиди парникових газів у рамках Кіотського протоколу та
інше) мають концентруватись в руках певних осіб і ними контролюватись.
Замість поняття вартості слід визнати поняття загальних цінностей, яке
гарантує не просто справедливу оцінку бізнесу на ринку, а й покращення
системи зовнішніх комунікацій, зокрема, відносин зі стейкхолдерами компанії
– аналітиками й журналістами. Підприємство також має забезпечити
публікацію достовірної звітності у спеціальний час, коли матеріали є щільно
перевіреними, а ринкова ситуація сприяє розголосу.
Важливо також обрати правильну спостережну раду для компанії,
оскільки вона збільшує ефективність маркетингу й також заощаджує
управлінський час. Розробка системи ідентифікації справжніх фахівців
дозволить запрошувати на посади наглядачів кращих спеціалістів. Незалежні
консультанти мають приймати активну участь у функціонуванні підприємства,
зокрема у плануванні, менеджер має відчувати зворотній зв'язок від кожного
прочитаного аналітиком звіту.
Відомо, що 20-ти відсоткова прибутковість у річному обчисленні є
значною, втім якщо фінансові ринки очікують 25-ти відсоткового зростання,
курс акцій компанії впаде, а інвестори будуть розчаровані. Тому необхідно
розробити та підтримувати систему управління зовнішніми очікуваннями, щоб
уникнути проблем на фінансовому ринку (незалежно від складу інвесторів).
Якщо менеджмент підприємства прийме до уваги зазначені вище
рекомендації, компанія зможе досягти певного прогресу у розвитку. Втім, сама
наявність фактору неефективності та нерозкритих можливостей однієї з
найбільших та найуспішніших компаній України може бути пов’язана з
обмеженістю аналізованих даних та відсутністю технології внутрішньої оцінки
управління. Аналіз компанії ДТЕК було проведено за загальновизнаною
технологією, яка втім не враховує особливості коригування звітності та
імплементації окремих показників на конкретно даному підприємстві. Це може
призвести до викривлення вихідної інформації, і, як наслідок, неможливості
доведення вірності отриманих пропозицій щодо оптимізації існуючої моделі
розвитку.
30
Висновки
Після виконання даного дослідження можемо зробити певні висновки.
Концепція VBM – сучасний та складний підхід до управління корпорацією.
Використання вартісно-орієнтованої моделі дозволяє не просто розкрити
внутрішній потенціал компанії, а й реалізувати різні додаткові можливості, які
забезпечать значний приріст результатів діяльності в майбутньому. В той же
час VBM не можливий без детально розробленого плану імплементації
управління, зокрема визначення ключових цінностей та системи оцінки
менеджменту. Лише злагоджена та професійна робота усіх підрозділів, їх
беззаперечна орієнтація на створення вартості та досягнення цілей забезпечить
синергетичне зростання в довгостроковій перспективі.
Взагалі, процес трактування і використання VBM не є чітко визначеним.
До сих пір провідні економісти світу намагаються віднайти універсальну
вартісно-орієнтовану модель. Втім реалізовані спроби досі не мали успіху, і
кожне підприємство самостійно проходить свій шлях до побудови особистої
VBM системи. Особливу цінність у вартісно-орієнтованій моделі має розробка
системи ключових показників ефективності, які формують вектор майбутньої
діяльності і концентрують зусилля лінійних управлінців. Пришвидшення
зростання вартості не є самоціллю жодної бізнес-одиниці холдингу. Процес
збільшення капіталу є лише фінансовим відображенням ефективного
управління збалансованою системою показників, яка в свою чергу є
результатом виробничого успіху.
Якщо перед власниками корпорації стоїть завдання створити дієву
систему мотивації управлінців, то менеджмент має відповісти на безліч питань
стосовно розподілу довірених коштів. Інвестиційна діяльність керівників може
бути оцінена відповідно шляхом дисконтування майбутніх грошових потоків
від придбаних активів, операційна та фінансова діяльність – розрахунком
певних показників та проведенням нефінансових досліджень. Для реалізації
моніторингу обраних показників ефективності підприємства (EVA, MVA, CVA,
WACC тощо) необхідно розробити власну систему корегування показників
фінансової звітності підприємства, що враховує специфіку галузі та декларовані
принципи управління.
При розробці VBM стратегії слід звернути увагу на корпоративну
соціальну відповідальність та кадрове забезпечення. Інвестиції у CSR є не
просто пожертвуваннями у рамках відповідності компанії стандартам типу
ISO26000 [3], а й реальною можливістю створити позитивну атмосферу,
збільшити рівень сприйняття компанії та рівень життя населення в регіонах
31
присутності. Інвестиції у розширення соціального пакету послуг для
співробітників, регулярне навчання та тренінг працівників є запорукою
успішного розвитку людського ресурсу, відповідності результатів використання
даного капіталу сучасним ринковим вимогам.
У зв’язку з тим, що VBM – порівняно новий для України спосіб
управління, в даній роботі досліджено розвиток однієї з найбільших та
найуспішніших промислових корпорацій – ПрАТ «ДТЕК», яка 2009 року
задекларувала перехід на вартісно-орієнтовану модель розвитку. В процесі
дослідження суб’єкта економічної діяльності вивчена стратегія підприємства,
ключові фактори зростання та особливості управління. Також в роботі
проаналізована фінансова звітність компанії, виявлені основні тенденції
розвитку, дана оцінка фінансовому та матеріальному стану активів, з’ясовані
шляхи податкової оптимізації, обчислені показники ефективності діяльності,
зокрема, інвестиційного, боргового та операційного управління.
ДТЕК є компанією що динамічно розвивається протягом останніх років.
Розрахунок основних фінансових показників свідчить про задовільний стан
підприємства, втім під час його оцінки також виявлено низку суперечностей:
невиправдане збільшення заборгованості за фінансування сумнівних активів,
відсутність системності у CSR, необхідності корегування BSC тощо.
Ідентифікація та систематизація даних проблем стала першим кроком до
пошуку їх вирішення.
Результатом даного дослідження стало визначення основних зауважень
щодо використання концепції VBM на підприємствах Україні, як країни що
розвивається, а також розробка переліку заходів, спрямованих на покращення
внутрішнього функціонування ДТЕК та її діяльності на вітчизняному та інших
ринках. В той же час в роботі наголошується на поверхневості проведеного
аналізу, який не враховує особливості коригування звітності та імплементації
окремих показників власне на ДТЕК. Такий підхід дає можливість оцінити стан
компанії в умовах обмеженості даних, втім також уможливлює часткову
недостовірність отриманих пропозицій щодо оптимізації існуючої моделі
розвитку підприємства.
32
Список використаних джерел
1. Закон України «Про акціонерні товариства» від 19.06.2012: [Електр.
ресурс]. – http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/514-17.
2. Податковий кодекс України від 17.11.2011: [Електр. ресурс].
– http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/2755-17.
3. ISO 26000: 2010. Guidance on social responsibility: [Електр. ресурс].
– http://www.iso.org/obp/ui/#iso:std:iso:26000:ed-1:v1:en.
4. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента:
финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: вид-во «Высшая школа
менеджмента», 2008. – 320 с.
5. Грапко Н.В. Вартісно-орієнтований підхід в управлінні фінансами
підприємств: [Електр. ресурс].
//
Наукові праці КНТУ. Економічні науки. – 2010.
– №17. http://www.kntu.kr.ua/doc/.../stat_17/35.pdf.
6. Керанчук
Т.Л.
Концепція
вартісно-орієнтованого
управління
підприємством та можливості її адаптації в Україні. //Фінанси України. – 2011.
– № 7. – С. 104-113.
7. Мартін Джон Д., Петті Вільям Дж. VBM – управління, що базується на
вартості: Корпоративна відповідь революції акціонерів. /Пер. з англ.: За наук.
ред. О.Б. Максимової, І.Ю. Шарапової. – Дніпропетровськ: Баланс Бізнес Букс,
2006. – 272 с.
8. Момот Т.В. Вартісно-орієнтоване корпоративне управління від теорії до
практичного впровадження: Монографія. – Харків: ХНАМГ, 2006. – 380 с.
9. Плікус І.Й. Концепція вартісно-орієнтованого управління та можливості її
використання при обґрунтуванні доцільності санації підприємств. //Фінанси
України. – 2011. – № 1. – С. 108-122.
10. Пойда-Носик Н.Н., Петришинець Л.В. Управління вартістю і структурою
капіталу підприємства як елемент фінансової безпеки. //Фінанси України.
– 2010. – №6. – С. 117-124.
11. Серединська І. Оцінювання інноваційних ризиків у системі вартісно-
орієнтованого управління. // Галицький економічний вісник. – 2011. – №1(30).
– С. 116-123.
12. Сотніков А.В. Еволюція концепції вартісно-орієнтованого управління.
//Вісник Національного університету "Львівська політехніка". – 2011. – №714.
– С. 252-257.
13. Шульга Н. П. Концептуальні підходи до вартісно-орієнтованого
управління банком: [Електр. ресурс]. – Суми: УАБС НБУ, 2006.
http://dspace.uabs.edu.ua/handle/123456789/4260.
33
14. Bausch A., Hunoldt M., Matysiak L. Superior Performance Through Value-
based Management: [Електр. ресурс]. //Handbook Utility Management. – Berlin et
al, 2009. – C. 15-36. http://www.springer.com/.../9783540793489-c2.pdf.
15. J. Favaro. Value Based Management and Agile Methods. //Springer Verlag,
May 2003. – С. 16-25.
16. Jacobs Jan F. Tax Shields, WACC, NPV, EVA, CVA, NVA and Profitability
Analyses: Minimal Operating Surpluses: [Електр. ресурс].
–
November 16, 2006. –
JBA-Databank. http://ssrn.com/abstract=552188.
17. Jagmohan S. Raju, Z. John Zhang. Customer Value-based Management:
Competitive Implications. – Philadelphia: The Wharton School, 2008. – С. 1-30.
18. Martin John D., Petty William J., Wallace James S. Value-Based Management
with Corporate Social Responsibility: Second Edition. – NY.: Oxford University
Press, 2009. – 196 с.
19. Monden Y., Miyamoto K. and others. Value-based management of the Rising
Sun. – Singapore: World Scientific Pub Co Inc., 2006. – 528 с.
20. Stern Joel M., Shiely John S. The EVA Challenge: Implementing Value-Added
Change in an Organization. – NY.: John Wiley & Sons, Inc., 2001. – 250 с.
21. Young David S., O‘Byrne Stephen F. Eva and Value-Based Management: A
Practical Guide to Implementation. – NY.: Mcgraw-Hill Professional, 2000. – 493 с.
22. Варшавська фондова біржа: [Електр. ресурс].http://www.gpw.pl.
23. Державний
комітет
статистики
України:
[Електр.
ресурс].
http://www.ukrstat.gov.ua.
24. Офіційний сайт компанії ДТЕК: [Електр. ресурс].http://www.dtek.com.
25. Офіційний сайт Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку
України: [Електр. ресурс]. http://www.nssmc.gov.ua.
Додатки
Додаток 1
Список скорочень
Скорочення
Зміст
Переклад
APT
The Arbitrage Pricing Theory
Теорія арбітражного ціноутворення
BSC
Balanced Scorecard
Збалансована система показників
CAPM
The Capital Asset Pricing model
Модель оцінки дохідності
капітальних активів
CF
Cash Flow
Рух коштів
CSR
Corporate Social Responsibility
Корпоративна соціальна
відповідальність
CVA
Cash Value Added
Грошова додана вартість
EBITDA
Earnings before interest, taxes,
depreciation, and amortization
Доходи до оподаткування, сплати
процентів та амортизації
(переоцінки) активів
EVA
Economic Value Added
Економічна додана вартість
KPIs
Key Performance Indicators
Ключові показники ефективності
NOPAT
Net operating profit after tax
Чистий операційний прибуток після
оподаткування
NPV
Net Present Value
Чиста теперішня вартість
R&D
Research and Development
Науково-дослідні роботи
RONA
Return On Net Assets
Прибутковість чистих активів
VBM
Value-Based Management
Вартісно-орієнтоване управління
WACC
Weighted Average Cost of Capital
Середньозважена вартість капіталу
WCR
Working Capital Requirement
Необхідний робочий капітал
Додаток 2
Показники оцінки звітності
Назва
Формула
Що показує?
Коефіцієнт оборотності
активів
Наскільки ефективно
використовуються
активи з погляду
обсягу реалізації.
Коефіцієнт покриття
(ліквідності)
Здатність
розрахуватись за
зобов’язаннями.
Коефіцієнт
платоспроможності
Залежність від
кредиторів.
Коефіцієнт операційної
рентабельності
(операційна маржа)
Ефективність
діяльності (динаміка).
Додаток 3
Дійсний процес value-based менеджменту в Україні
забезпечити прозорість діяльності та публічний контроль
спрямувати персонал на довгострокове створення вартості, створивши дієву систему
стимулювання
в умовах нерозвиненого фондової системи використовувати метод дисконтування
внутрішніх грошових потоків з корегуванням на рівень ризиків
управляти вартісно-генеруючим процесом, використовуючи широкий спектр інструментів
(Balanced Scorecard, KPI; EVA - для підрозділів)
створення вартості здійснювати в обраному напрямку
тільки на базі бачення сформулювати ключові цінності компанії
окреслити довгострокове бачення існування компанії в майбутньому
Додаток 4
Консолідований баланс ТОВ "ДТЕК"
2008
2009
2010
2011
АКТИВИ
Довгострокові активи
Основні засоби
10583
10954
11575
30627
Нематеріальні активи
674
700
731
1299
Інвестиції в асоційовані компанії
2811
3025
4099
5574
Фінансові інвестиції
1268
1054
1279
563
Відстрочені податкові активи
229
428
1041
549
Інші довгострокові активи
22
16
38
137
Усього довгострокових активів
15587
16177
18763
38749
Поточні активи
Запаси
614
633
1157
2214
Торговельна дебіторська заборгованість
995
2070
2984
4608
Попередні оплати
22
—
—
23
Торгові цінні папери
257
595
1040
328
Грошові кошти та їх еквіваленти
595
739
1693
10426
Усього поточних активів
2483
4037
6874
17599
Усього активів
18070
20214
25637
56348
КАПІТАЛ
Власний капітал
Статутний капітал
—
9909
9909
9909
Резервний капітал
7545
-696
-865
5731
Нерозподілений прибуток
2364
1507
4166
8785
Власний капітал материнської компанії
9909
10720
13210
24425
Неконтрольовані частки
80
73
70
401
Усього власного капіталу
9989
10793
13280
24826
Зобов'язання
Довгострокові зобов'язання
Зобов'язання перед учасниками
2
2
3
4
Випущені євробонди
—
—
3889
—
Запозичені кошти
992
807
620
12405
Інші фінансові зобов’язання
267
221
118
1961
Реструктуризовані зобов'язання
116
126
93
651
Державні гранти
76
42
9
3
Зобов'язання по пенсійному забезпеченню
1051
1379
1582
3519
Резерви по іншим зобов'язанням і платежам
215
160
311
600
Зобов'язання з податку на прибуток
917
959
154
937
Усього довгострокових зобов'язань
3636
3696
8165
2008
Поточні зобов'язання
Позикові кошти
2739
3621
993
2677
Інші фінансові зобов'язання
200
607
485
604
Реструктуризовані облігації
—
—
—
152
Отримана передплата
55
80
320
899
Кредиторська заборгованість
1176
1055
1961
5814
Поточний податок на прибуток
33
205
273
356
Інші податки до сплати
242
157
160
940
Усього поточних зобов'язань
4445
5725
4192
11442
Усього зобов'язань
8081
9421
12357
31522
Усього капіталу
18070
20214
25637
56348
Додаток 5
Консолідований звіт про фінансові результати ТОВ "ДТЕК"
2008
2009
2010
2011
Дохід
12969
15009
24294
39594
Собівартість реалізованої продукції
-9921
-12447
-18936
-29976
Валовий прибуток
3048
2562
5358
9618
Інші операційні доходи
116
129
298
515
Витрати на реалізацію
-77
-110
-196
-203
Загальні й адміністративні видатки
-532
-598
-851
-1184
Інші операційні видатки
-321
-192
-262
-682
Знецінення основних засобів
-354
—
-
-198
Чистий (збиток)/прибуток від курсових різниць
112
83
-21
124
Операційний прибуток
1992
1874
4326
7990
Чистий (збиток)/прибуток від курсових різниць по
запозиченням
-1307
-203
119
-84
Фінансові доходи
64
71
113
222
Фінансові видатки
-469
-798
-920
-1283
Збитки від переоцінки вартості інвестицій
материнської компанії
—
—
—
-334
Визнання резерву інвестицій
—
—
-72
-349
Частка в результатах асоційованих компаній
-32
231
406
-48
Знецінення інвестицій в асоційовані компанії
—
—
—
-446
Прибуток до оподаткування
248
1175
3972
5668
Видатки з податку на прибуток
-129
-319
-1115
-2146
Прибуток за рік
119
856
2857
3522
Прибуток/(збиток), що належить:
– Учасникам компанії
119
863
286
3555
– Неконтрольованим учасникам
—
-7
-3
-33
Прибуток за рік
119
856
2857
3522
Інші сукупні доходи
Фінансові інвестиції:
– Справедлива вартість
-905
-109
234
-334
– Передача резервів до асоційованих компаній
-752
—
—
-64
– Списання резерву інвестицій
—
—
72
349
– Результат приєднання
—
—
5
24
Основні засоби:
— Переоцінка основних засобів
3862
—
—
6027
— Переоцінка активів, що виводяться з експлуатації
-57
59
-13
2
— Податок на інші визначені доходи
-821
-2
-36
36
— Податок на прибуток, врахований при переоцінці
основних засобів
—
—
—
-1052
— Переоцінка коштів асоційованих компаній
—
—
—
1887
Зміни в нарахуванні податку на прибуток у зв'язку зі
зміною законодавства
—
—
—
1228
Усього сукупні доходи за період
1446
804
3119
11625
Усього сукупні доходи на:
– Учасників компанії
1408
811
3122
11593
– Неконтрольованих учасників
38
-7
-3
32
Усього сукупні доходи за період
1446
804
3119
11625
Додаток 6
Консолідований звіт про рух коштів ТОВ "ДТЕК"
2009
2008
2010
2011
Рух коштів від операційної діяльності
Прибуток до оподаткування
1,175
248
3,972
5,668
Корегування:
Амортизація й знецінення основних засобів і
нематеріальних активів, за винятком амортизації
державних грантів
1,429
1,08
1,479
2,334
Перевищення справедливої вартості чистих активів
—
-1
—
—
Знецінення основних засобів
—
354
—
15
Збиток мінус прибуток від вибуття основних засобів
17
46
-4
35
Безоплатно отримані активи
-28
-34
-41
-73
Прибуток від продажу інвестицій
—
-1
—
—
Зміна резерву під знецінення дебіторської
заборгованості й передплат виданих
-55
114
-149
48
Зміна в сумі резервів по іншим зобов'язанням і
платежам
-3
16
134
214
Операційні (доходи)/видатки з пенсійного забезпечення
в негрошовій формі
250
348
128
-244
Списання кредиторської заборгованості
-1
-1
-2
-122
Частка в результаті асоційованих компаній
-231
32
-406
494
Визнання резерву інвестицій для асоційованих
компаній
—
—
72
349
Збиток від оцінки справедливої вартості інвестицій в
дочірні компанії
—
—
—
334
Нереалізований результат від операцій з асоційованими
компаніями
-5
16
37
42
Нереалізований (прибуток)/збиток від курсових різниць
86
1,084
-8
133
Реалізований (прибуток)/збиток від курсових різниць
114
181
-101
12
Чисті фінансові видатки
727
405
807
1,061
Грошові потоки від основної діяльності
до зміни робочого капіталу
3,475
3,887
5,918
10,3
Зростання дебіторської заборгованості
-353
-15
-881
-282
Зміни товарно-матеріальних запасів
19
-99
-486
-499
Зміни у передплаті отриманій
25
-2
237
-195
Зміни у кредиторській заборгованості
-102
50
89
-1,011
Зміни інших фінансових зобов'язань
-6
-15
-26
127
Зміни у податках до сплати
-85
68
57
280
Кошти, отримані від операційної діяльності
2,973
3,874
4,908
8,72
Сплачений податок на прибуток
-284
-624
-1,115
-2,15
Виплати працівникам за планом
-144
-112
-157
-223
Відсотки сплачені
-423
-289
-456
-486
Відсотки отримані
24
43
55
157
Чистий рух коштів від операційної діяльності
2,146
2,892
3,235
6,018
Рух коштів від інвестиційної діяльності
Придбання основних засобів
-1,893
-1,733
-2,214
-3,58
Продаж основних засобів
3
4
19
6
Придбання фінансових інвестицій
-469
-1,359
-71
-34
Придбання часток асоційованих компаній
—
—
-280
10
Продаж/Придбання інших фінансових інвестицій
28
34
-22
-25
Передплата за придбані дочірні компанії
—
—
—
-355
Продовження Додатку 6
Консолідований звіт про рух коштів ДТЕК
2009
2008
2010
2011
Придбання міноритарних прав
—
-4
13
1
Придбання депозитних сертифікатів
-187
—
175
12
Дивіденди, отримані від асоційованих компаній
29
—
2
45
Депозити розміщені
-177
-422
-675
-128
Депозити отримані
176
339
114
599
Придбання дочірніх компаній
—
—
—
-451
Придбання частки неконтрольованих учасників
—
—
—
-14
Кошти, отримані в ході придбання компаній
—
—
—
497
Відстрочена винагорода при придбанні ДП
«Добропіллявугілля»
—
—
—
-91
Чистий рух коштів від інвестиційної діяльності
-2,49
-3,141
-2,926
-3,798
Рух коштів від фінансової діяльності
Позикові кошти
3,16
2,713
6,139
12,016
Погашення заборгованості
-2,699
-2,275
-5,057
-4,55
Погашення реструктуризованої заборгованості
-16
-4
-52
-90
Перепродаж бондів власного випуску
26
—
—
-38
Сплачені дивіденди
—
—
-371
-641
Чистий рух коштів від фінансової діяльності
471
434
659
6,697
Чисте збільшення коштів та їх еквівалентів
127
185
968
8,917
Грошові кошти та їх еквіваленти на початок року
595
368
725
1,692
Курсові збитки
3
42
-1
-183
Грошові кошти та їх еквіваленти на кінець року
725
595
1,692
10,426
Рецензія на курсову роботу
з дисципліни «Фінансова діяльність суб’єктів підприємництва»
на тему: Управління вартістю підприємства
(концепція Value-Based Management)
№
пор
Критерії оцінювання курсової роботи
Бали, що
знімаються за
недоліки
курсової роботи
1
2
3
1.
Оформлення курсової роботи не відповідає вимогам:
(значне перевищення обсягу (більше 5 стор.) текстової частини
роботи, шрифт та інтервал не відповідають встановленим,
відсутня нумерація сторінок, відсутні заголовки пунктів,
неправильне оформлення цифрового та графічного матеріалу
тощо)
5, 10, 15
2.
Несвоєчасне затвердження плану або несвоєчасна реєстрація
курсової роботи
5
3.
Вступ не відповідає вимогам:
(відсутні обґрунтування актуальності теми та її значимості,
визначення мети і завдань курсової роботи, не вказані методи
дослідження, що використовувались під час написання курсової
роботи)
5, 10
4.
В курсовій роботі відсутня логічна послідовність і науковий
стиль викладу
5, 10
5.
Викладення теоретичної частини курсової роботи не відповідає
вимогам:
(відсутні глибина,
всебічність і повнота викладення
теоретичного матеріалу, не показані дискусійні питання тощо )
5, 10
6.
Практична частина курсової роботи не відповідає вимогам:
(відсутній табличний
та ілюстративний матеріал або його
аналіз, використані „застарілі дані”, наведені дані не пов’язані зі
змістом тексту, відсутній аналіз поданого практичного матеріалу
або його динаміка тощо)
5, 10, 15, 20
7.
Проблемна частина курсової роботи не відповідає вимогам:
(не виявлена і не поставлена проблема по даній темі, не
визначені шляхи
вирішення проблем,
не
зазначено
вдосконалення податкової практики, відсутня власна точка зору
чи її аргументація тощо)
5, 10, 15, 20
8.
Висновки не відповідають вимогам:
(не мають зв”язку з результатами дослідження, не підведені
підсумки по всіх висвітлених питаннях, не визначені шляхи і
напрями вирішення проблемних аспектів теми тощо)
5
9.
Список літератури не відповідає вимогам:
(неправильно
оформлений,
відсутня
законодавча
та
інформаційна бази, застаріла періодична література тощо).
5
Информация о работе Управління вартістю підприємства (концепція Value-Based Management)