Анализ экономического роста России

Поскольку предполагается, что ЦБ РФ, переходя к режиму таргетирования инфляции, сократит свое участие на валютном рынке, международные резервы Банка России будут накапливаться достаточно медленно. К концу 2013 г., по нашим оценкам, их объем достигнет 550–560 млрд долл., что ниже максимальных уровней 2007–2008 гг.

Положительное сальдо платежного баланса  до 2013 г. (в 2011–2012 – за счет положительного сальдо счета текущих операций, а  в 2013 г. – за счет притока капитала) обеспечит поддержание стабильного  курса рубля к корзине валют (предполагаем сохранение пропорции  доллара и евро в бивалютной корзине  как 0,55:0,45). Изменения курсов доллара  и евро к рублю в таком случае определяются преимущественно изменением взаимных котировок резервных валют  на мировом рынке. Рост волатильности  курса рубля по отношению к  доллару и евро вследствие ослабления влияния Банка России на курс не отражается на итоговых годовых значениях  курса, так как разнонаправленные  колебания гасят друг друга.

В то же время снижение годовых  темпов роста ИПЦ до 6,0–6,5% позволит заметно замедлить темпы реального  укрепления рубля. В частности, к  концу 2013 г. реальный эффективный курс рубля укрепится не более чем  на 20% по отношению к середине 2008 г., или на 25% по отношению к концу 2008 г. Соответственно мы предполагаем сохранение положительной динамики объемов российского экспорта на фоне стагнации цен на сырье на мировых рынках. Импорт будет расти  более высокими темпами, чем экспорт  на протяжении всех рассматриваемых  лет, и уже в 2011 г. превысит рекордные  значения 2007 г.

Модель предполагает достаточно серьезные  изменения в денежно-кредитной  сфере российской экономики. Во-первых, как уже было сказано, модель свидетельствует  о заметном снижении инфляции.

Во-вторых, изменение режима денежной политики Банка России означает расширение его операций на рынке государственных  ценных бумаг (из-за необходимости финансировать  дефицит федерального бюджета не только за счет средств Резервного фонда или внешних заимствований), а также активное рефинансирование ЦБ РФ коммерческих банков под покупаемые Центробанком в свой портфель ценные бумаги (например, корпоративных облигаций) и выдачу обеспеченных залогом кредитов коммерческим банкам на длительные сроки (не менее 1 года).

Следствием изменения основных инструментов политики денежных властей  должен стать рост реальных процентных ставок в экономике. Так, реальная процентная ставка по кредитам нефинансовому частному сектору на срок до 1 года будет находиться в диапазоне 1,5–2,0% в 2011–2013 гг. При  этом мы предполагаем рост до 2,6–2,7 денежного  мультипликатора (отношение М2 к  резервным деньгам). Иными словами, в рассматриваемый период возобновляется активный рост кредитной экспансии  банковского сектора, наблюдавшейся  до кризиса 2008 г.

Подводя итог анализу Базового сценария, необходимо отметить его следующие  основные характеристики:

1. Восстановление объема реального  ВВП на докризисном уровне  только к концу 2012 г., объем  реальных инвестиций не восстанавливается  до значений 2008 г.;

2. Возвращение российских компаний  на мировой рынок капитала;

3. Обязательный переход к новым  механизмам обеспечения денежного  предложения ЦБ РФ и рост  реальной стоимости денег в  экономике;

4. Сохранение условий для дефицита  федерального бюджета, полное  использование средств Резервного  фонда и крайне медленное накопление  Фонда национального благосостояния;

5. Заметное снижение инфляции  на фоне укрепления реального  эффективного курса рубля и  высоких темпов роста денежной  массы и монетизации экономики  России.

Рассмотрим Оптимистический сценарий (Таблица 2).

Таблица 3 - Оптимистический сценарий

	2010	2011	2012	2013
Цены на нефть («Urals», долл./барр.)	78,2	100,0	102,0	104,0
Темп прироста реального  ВВП, %	4,00	3,20	3,80	4,30
Номинальный ВВП (млрд руб.)	44491	51218	58186	64693

Продолжение таблицы 3

ВВП (млрд долл.)	1465	1742	2020	2270
Прирост инвестиций в основной капитал, %	6,00	4,50	5,00	5,90
Прирост реальных доходов  населения, %	4,30	3,50	3,50	4,00
Доходы федерального бюджета (% ВВП)	18,65	19,40	19,60	19,90
Расходы федерального бюджета (% ВВП)	22,67	20,81	19,31	18,82
Профицит / дефицит (–) федерального бюджета (% ВВП)	–4,02	–1,41	0,29	1,08
Экспорт (млрд долл.)	398,0	460	473	488
Импорт (млрд долл.)	248,8	316	368	418
Торговое сальдо (млрд долл.)	149,2	144	106	70
Сальдо счета текущих  операций (млрд долл.)	72,6	89	56	10
Сальдо счета капитальных  операций (млрд долл.)	-30,5	0,0	15,0	30,0
Сальдо платежного баланса (млрд долл.)	36,8	84,2	65,5	35,5
Внешний долг частного сектора (млрд долл.)	436,1	440,0	450,0	490,0
Отношение долга к ВВП, %	29,8	25,3	22,3	21,6
Объем международных резервов (млрд долл.)	479,4	569	639	680
Номинальный обменный курс рубля к доллару (руб./долл.)	30,36	29,40	28,8	28,5
Номинальный обменный курс рубля к евро (руб./евро)	40,27	38,22	37,44	37,05
Индекс реального эффективного курса рубля (июль 1998 = 100)	122,6	134,2	142,7	149,3
Темп прироста ИПЦ, %	8,8	8,3	7,3	6,6
Темп прироста резервных  денег, %	26,64	22,67	16,71	15,52
Темп прироста М2, %	28,51	24,51	23,71	19,88
Монетизация (М2/ВВП), %	45,3	49,0	53,4	57,6
Государственный долг (% ВВП), %	8,8	9,3	8,5	8,0

 

В рамках Оптимистического сценария повышение средних цен на нефть (сорт «Urals») до 100 долл./барр. в 2011 г. и 102–104 долл./барр. – в 2012–2013 гг. позволяет повысить темпы роста российской экономики до 3,5–4,5% в год. Таким образом, к концу 2013 г. реальный ВВП будет примерно на 7% выше, чем в 2008 г. ВВП на душу населения (в долларах по текущему курсу) увеличится в 2012 г. по сравнению с 2007 г. примерно на 40%, до 16–16,5 тыс. долл.

В данном сценарии на рубеже 2012–2013 гг. удается восстановить реальный объем  инвестиций в основной капитал на докризисном уровне. Высокие цены на мировых сырьевых рынках позволяют  обеспечить доходы федерального бюджета, достаточными для финансирования расходов федерального бюджета на запланированном уровне. Более того, в 2012–2013 гг. может наблюдаться профицит федерального бюджета (до 1 п.п. ВВП), что позволит возобновить накопление средств в Резервном фонде.

Благоприятная внешнеэкономическая  конъюнктура в рамках данного  сценария создает условия для  поддержания устойчивой ситуации с  платежным балансом РФ. На протяжении всего рассматриваемого периода  сальдо платежного баланса, а также  обеих его составляющих остается положительным. В частности, сальдо платежного баланса находится в  диапазоне 35–85 млрд долл. в год, а  ежегодный приток частного капитала в страну достигает 30 млрд долл.

При данном сценарии Банк России не может  избежать заметного роста международных  резервов, возвращаясь к политике сдерживания номинального укрепления рубля. Таким образом, к концу 2013 г. международные резервы ЦБ РФ превышают  уровень 2008 г. и вырастают до 670–680 млрд долл.

Номинальный обменный курс рубля к  доллару укрепляется в 2011–2013 гг. до 28,0–28,5 рублей за доллар, или примерно на 10% по отношению к среднегодовому курсу за 2010 г. В то ж время инфляция (по ИПЦ) хотя и продолжает снижаться, остается выше, чем в базовом сценарии – 6,5–7,0%. Результатом этого является устойчивое реальное укрепление рубля, и к концу 2013 г. реальный эффективный  курс рубля на 26–27% превысит уровень  лета 2008 г.

Так как в данном сценарии мы предполагаем переход ЦБ РФ к режиму таргетирования инфляции и использование процентных ставок в качестве основного рабочего инструмента (хотя и с большим  вниманием к валютному рынку), реальная стоимость денег в экономике  также возрастает. По нашим оценкам, реальная ставка процента по однолетним кредитам нефинансовому сектору  может составлять 1,0–1,5%. Монетизация  экономики при этом возрастает, как  и в базовом сценарии, примерно до 60% ВВП.

Таким образом, основными отличиями  Оптимистического сценария от Базового сценария являются:

1. Более быстрое восстановление  реального объема ВВП, превышение  докризисного уровня по инвестициям в основной капитал;

2. Благоприятная ситуация с платежным  балансом и его составляющими,  быстрое накопление международных резервов;

3. Возврат к политике профицита  федерального бюджета и накопления средств в Резервном фонде;

4. Медленное снижение инфляции, быстрое реальное и номинальное  укрепления курса рубля на  фоне высоких темпов роста  денежной массы и монетизации экономики России;

5. Ограниченные возможности Банка  России по переходу к инфляционному  таргетированию, необходимость уделять  больше внимания ситуации валютном  рынке.

В Сценарии бюджетной экспансии, несмотря на благоприятные внешние условия, сохраняется дефицит бюджета на уровне 5–5,5% ВВП, что отрицательно сказывается на темпах экономического роста и реальных инвестициях в экономике. Так, темпы роста реального ВВП и инвестиций в основной капитал в данном сценарии примерно на 0,5–1 п.п. ниже, чем в оптимистическом сценарии (Таблица 3).

Таблица 4 – Сценарий бюджетной экспансии

	2010	2011	2012	2013
Цены на нефть («Urals», долл./барр.)	78,2	100,0	102,0	104,0
Темп прироста реального  ВВП, %	4,00	3,10	3,60	4,10
Номинальный ВВП (млрд руб.)	44491	51452	58883	66139
ВВП (млрд долл.)	1465	1750	2045	2281
Прирост инвестиций в основной капитал, %	6,00	4,20	4,50	4,90
Прирост реальных доходов  населения, %	4,30	3,90	3,90	4,40
Доходы федерального бюджета (% ВВП)	18,65	19,40	19,40	19,30
Расходы федерального бюджета (% ВВП)	22,67	24,80	23,55	24,65
Профицит / дефицит (–) федерального бюджета (% ВВП)	–4,02	–5,40	–4,15	–5,35
Экспорт (млрд долл.)	398,0	460	473	487
Импорт (млрд долл.)	248,8	319	377	425
Торговое сальдо (млрд долл.)	149,2	141	95	62

Продолжение таблицы 4

Сальдо счета текущих  операций (млрд долл.)	72,6	86	45	2
Сальдо счета капитальных  операций (млрд долл.)	–30,5	0,0	0,0	0,0
Сальдо платежного баланса (млрд долл.)	36,8	80,5	40,1	–2,8
Внешний долг частного сектора (млрд долл.)	436,1	440,0	450,0	460,0
Отношение долга к ВВП, %	29,8	25,1	22,0	20,2
Объем международных резервов (млрд долл.)	479,4	565	610	612
Номинальный обменный курс рубля к доллару (руб./долл.)	30,36	29,40	28,8	29
Номинальный обменный курс рубля к евро (руб./евро)	40,27	38,22	37,44	37,70
Индекс реального эффективного курса рубля (июль 1998 = 100)	122,6	134,9	144,8	150,9
Темп прироста ИПЦ, %	8,8	8,9	8,3	7,9
Темп прироста резервных  денег, %	26,64	22,05	20,08	20,53
Темп прироста М2, %	28,51	21,40	17,63	18,01
Монетизация (М2/ВВП), %	45,3	47,6	48,9	51,4
Государственный долг (% ВВП)	8,8	13,0	16,9	21,4

 

Финансирование дефицита федерального бюджета за счет рыночных заимствований  ведет к повышению реальной ставки процента для заемщиков (до 2,5–3 п.п. на внутреннем рынке), более высоким  темпам инфляции (за счет конечной монетизации  долга денежными властями) и низкой кредитной активности банков. Так, темпы  роста ИПЦ в данном сценарии не снижаются ниже 7,9%, и, несмотря на сдерживание  ЦБ РФ номинального укрепления рубля, реальный курс российской валюты к  концу 2013 г. примерно на 28% выше уровня лета 2008 г. Объем государственного долга  РФ в данном сценарии к концу 2013 г. достигает 21–21,5% ВВП, что близко к  критическим значениям (с точки  зрения оценки способности обслуживать  такой долг при изменении рыночной конъюнктуры) для такой страны как  Россия, государственные финансы  которой и оценка страновых рисков сильно зависят от колебаний цен  на нефть.