Денежно-кредитная политика Центрального Банка России

Денежно-кредитная политика способна воздействовать на структуру совокупного спроса (соотношение потребления, инвестиций и государственных закупок в общем объеме совокупного спроса)(Политика «дешевых и дорогих» денег).                                                                       Вместе с тем при реализации денежно-кредитной политики возникает ряд проблем. Одна из них в том, что на практике центральному банку трудно осуществить контроль над денежной массой по ряду причин:

 а) невозможно точно  рассчитать величину денежного мультипликатора, что может привести к непредсказуемым последствиям для денежного предложения;                                                                                                    б) центральный банк в случае необходимости всегда может увеличить денежную базу путем кредитования коммерческих банков и изменить тем самым предложение денег.                                                                        
Контроль над денежной массой особенно усложняется во время инфляции. Увеличение ее темпов сопровождается, как правило, быстрым и неравномерным увеличением скорости обращения денег, что снижает эффективность антиинфляционной политики, направленной на ее снижение.                                                                                                Политика контроля над денежной массой может привести к значительным колебаниям процентной ставки, что негативно скажется на инвестиционном климате и способно даже повлечь за собой сокращение долгосрочных инвестиций. Проблема обостряется в том случае, если спрос на деньги неэластичен по отношению к процентной ставке. В данной ситуации даже незначительное его изменение приведет к серьезным колебаниям ставки процента.                                                         Определенные проблемы могут возникнуть и при осуществлении операций на открытом рынке. Их масштабное использование порой сопровождается определенными негативными последствиями. Например, если при проведении жесткой денежно-кредитной политики центральный банк захочет продать большой пакет государственных ценных бумаг, то ему, скорее всего, придется резко повысить ставку процента по облигациям, чтобы найти покупателей. Потенциальные покупатели знают, что при проведении политики «дорогих денег» уровень процентной ставки возрастает и поэтому будут требовать повышения их доходности. Высокие процентные ставки приведут к росту дефицита государственного бюджета, сокращению частных инвестиций, привлекут иностранный капитал в страну, что обусловит повышение курса национальной валюты и отрицательно скажется на экспорте. В странах с ограниченными финансовыми ресурсами продажа значительного пакета государственных ценных бумаг может отвлечь капитал от реального сектора экономики.          Эффективность денежно-кредитной политики снижает и наличие многоэтапного передаточного механизма. Общий результат влияния изменений в предложении денег на уровень совокупного дохода зависит от того, насколько точно сработает каждое звено передаточного механизма. «Сбой» на одном из этапов может привести к непредсказуемым последствиям. Особенно ненадежной, по мнению ряда экономистов, является связь между процентной ставкой и инвестициями. Помимо реальной ставки ссудного процента объем инвестиций определяет и ряд других факторов, влияние которых может оказаться превалирующим. Например, необходимость внедрения новых технологий, ожидания высокой прибыли могут стимулировать предпринимателей к увеличению инвестиций даже в период проведения центральным банком политики «дорогих денег». Наоборот, значительный спад производства может сдерживать процесс инвестирования даже в условиях снижения процентной ставки, т.е. при проведении политики «дешевых денег».           В силу рассмотренных выше причин для разработки денежно-кредитной политики и оценки ее последствий центральному банку необходима исчерпывающая информация о факторах, влияющих на каждый из этапов передаточного механизма, их взаимосвязи. Получить такие сведения в полном объеме практически невозможно, что в свою очередь может привести к непредсказуемым конечным результатам.              
Эффективность кредитно-денежной политики в зависимости от чувствительности инвестиций к динамике процентной ставки.      Рассмотрим две ситуации, когда все условия (в том числе и увеличение денежного предложения и, соответственно, величина сдвига кривой LM), кроме чувствительности инвестиций к динамике ставки процента, совпадают (рис. 7.26). Чем выше чувствительность инвестиций к процентной ставке (напоминаем, что графически это соответствует при прочих равных условиях более пологой кривой IS, рис. 7.26, а), тем значительнее прирост инвестиций и соответствующий прирост совокупных планируемых расходов. В свою очередь, из модели "кейнсианский крест" следует, что результат мультипликативного прироста совокупного дохода определяется величиной прироста инвестиционных расходов. Поэтому стимулирующая кредитно-денежная политика будет наиболее эффективной в случае высокой чувствительности инвестиций к динамике процентной ставки (параметр d относительно велик) и наименее эффективной в условиях их низкой чувствительности (параметр d относительно мал).                                                                       Эффективность кредитно-денежной политики в зависимости от величины мультипликатора автономных инвестиций в "кейнсианском кресте". При данном изменении инвестиционных расходов прирост совокупного дохода будет зависеть от величины мультипликатора автономных инвестиций в модели "кейнсианский крест": чем больше величина этого мультипликатора, тем большим приростом совокупного дохода будет сопровождаться стимулирующая кредитно-денежная политика. Поэтому все факторы, увеличивающие значение инвестиционного мультипликатора: высокая предельная склонность к потреблению, низкая предельная налоговая ставка - способствуют высокой эффективности стимулирующей кредитно-денежной политики. Напротив, низкая предельная склонность к потреблению и высокая предельная налоговая ставка негативно влияют на величину инвестиционного мультипликатора. В таких условиях кредитно-денежная политика будет наименее эффективной.

Рис. 7.26. Влияние чувствительности инвестиций к динамике процентной ставки на эффективность кредитно-денежной политики:

а - инвестиции высокочувствительны к динамике процентной ставки; б - инвестиции малочувствительны к динамике процентной ставки

Влияние инвестиционного мультипликатора показано на рис. 7.27, где случаю с большей величиной мультипликатора автономных инвестиций графически соответствует более пологая кривая IS.

Рис. 7.27. Эффективность кредитно-денежной политики в зависимости от величины мультипликатора автономных инвестиций:

а - относительно велик; б - относительно мал

Эффективность кредитно-денежной политики в зависимости от чувствительности спроса на деньги к динамике процентной ставки. При проведении стимулирующей кредитно-денежной политики увеличение денежного предложения нацелено на снижение ставки процента. Однако реакция денежного рынка зависит от характера спроса на деньги, т.е. от того, крутой или пологой является кривая спроса на деньги. Если спрос на деньги сильно реагирует на изменение процентной ставки (значение параметра h велико, кривая L(Y,r) сравнительно пологая), то результатом увеличения денежного предложения станет незначительное снижение ставки процента. Если же спрос на деньги слабо реагирует на изменение процентной ставки (значение параметра h мало, кривая L(Y,r) сравнительно крутая), то увеличение денежной массы приведет к существенному снижению ставки процента (рис. 7.28, а и б).          Графически малочувствительному к процентной ставке спросу на деньги соответствует относительно крутая кривая LM, а высокочувствительному - относительно пологая. На рис. 7.29 сравниваются приросты совокупного выпуска в результате проведения стимулирующей кредитно-денежной политики в двух ситуациях, условия которых различаются только чувствительностью спроса на деньги к динамике процентной ставки. При одном и том же увеличении денежного предложения (отражается одинаковым сдвигом кривой LM на рис. 7.29, а и б) ставка процента снижается более существенно в условиях малочувствительного к ней спроса на деньги, вызывая и более значительный прирост инвестиционных расходов. А более значительный прирост инвестиций определяет и больший прирост выпуска. Следовательно, при прочих равных условиях стимулирующая кредитно-денежная политика наиболее эффективна, когда спрос на деньги малочувствителен к изменению процентной ставки (значение параметра h невелико), и наименее эффективна при его высокой чувствительности к ставке процента (параметр h принимает сравнительно большие значения).

Рис. 7.28. Изменение процентной ставки при увеличении денежного предложения при малочувствительном (я) и высокочувствительном (б) спросе на деньги

Рис. 7.29. Влияние чувствительности спроса на деньги к динамике процентной ставки на эффективность кредитно-денежной политики:

при малочувствительном (в) и высокочувствительном (б) спросе на деньги

Эффективность кредитно-денежной политики в зависимости от чувствительности спроса на деньги к динамике совокупного дохода .Анализ уравнения кривой LM показал, что чувствительность спроса на деньги к динамике дохода (параметр k) влияет не только на наклон кривой, но и на величину ее сдвигов, отражающих воздействие кредитно-денежной политики.                                                                                                   Поэтому невозможно сделать однозначные выводы об эффективности кредитно-денежной политики при различной реакции спроса на деньги на изменение совокупного дохода. Влияние этого параметра на эффективность кредитно-денежной политики рассмотрим позднее в аналитической форме (см. раздел 7.5.2).                                           
Обобщение результатов, полученных при рассмотрении эффективности кредитно-денежной политики, позволяет сформулировать следующий вывод: стимулирующая кредитно-денежная политика будет наиболее эффективной (рис. 7.30) при одновременном сочетании:

o высокой чувствительности  инвестиций к изменению процентной  ставки с высокой предельной  склонностью к потреблению, низкой  предельной налоговой ставкой (графически  соответствует относительно пологой IS)

o и низкой чувствительности  спроса на деньги к динамике  процентной ставки (графически соответствует  относительно крутой LM).

Рассматриваемая политика будет наименее эффективной, когда одновременно сочетаются низкая чувствительность инвестиций к изменению процентной ставки, низкая предельная склонность к потреблению, высокая предельная налоговая ставка (графически соответствует относительно крутой IS) с высокой чувствительностью спроса на деньги к динамике процентной ставки (графически соответствует относительно пологой LM).

4. Денежно-кредитная политика в России

 Особенности денежно-кредитной  политики Балка России определяются: структурой экономики; недостаточной. интенсивностью процесса создания  добавленной стоимости; соотношением  экспорта и импорта; значительным  вывозом капитала; вероятностью  внешних шоков, прежде всего колебаний  мировых цен на энергоносители. Указанные особенности оказывают  непосредственное влияние на  элементы монетарной политики, включая  формирование денежного предложения  и процентных ставок, курсообразование, воздействие на ценовую ;динамику, управление золотовалютными резервами.

К специфике следует отнести и основную цель денежно-кредитной поли-тики ЦБ РФ, состоящую в обеспечении ценовой стабильности, трактуемой как поддержка стабильно низких темпов инфляги1и. Эта цель установлена законодательно. Между тем в большинстве индустриально развитых стран мира целями их денежно-кредитной политики, помимо низкой ценовой динамики, являются обеспечение устойчивого экономического роста и высокой занятости.

В настоящее время в качестве основного мотива отказа ЦБ РФ от активной поддержки национальной экономики обычно называется нециклический характер замедления хозяйственного развития России. Как известно, к характерным явлениям циклического спада относятся рост безработицы и снижение темпом инфляции. Может наблюдаться даже падение цен, т.е. инфляционные тенденции. В подобных условиях стандартным методом преодоления кризисных явлений считается монетарное стимулирование, т.е. снижение процентных ставок при увеличении денежного предложения. Напротив, при преобладании структурных проблем считается, что поддержка платежеспособного спроса со стороны Центрального банка способна вызвать инфляцию, но не повлиять на рост производства, т.е. привести к стагфляции.

 Отказ ЦБ РФ от  активной политики стимулирования  экономического роста также стремятся  обосновать низкой безработицей  и высокой степенью загрузки производственных мощностей. Действительно, при такой ситуации отсутствуют возможности по дальнейшему наращиванию выпуска. Но низкий показатель официально зарегистрированных безработных сочетается в России со значительным числом самозанятых, особенно в малых городах и населенных пунктах. Еще один важный показатель, который следует принимать во внимание при анализе перспектив экономического роста, - износ основных фондов в обрабатывающей промышленности. По данным Росстата, этот показатель составляет в настоящее время 47,7 °/о. Следовательно, в России существует острая проблема финансирования структурной перестройки экономики на основе раз-вития современных производств и имеются резервы использования рабочей силы. 1 1отому отказ ЦБ РФ от стимулирования экономического роста с помощью с мер денежно-кредитной политики нельзя признать обоснованным.                  Поддержание ценовой стабильности как основной цели денежно-кредитной политики обеспечивается в настоящее время ЦБ РФ в рамках перехода к инфляционному таргетированию.                                          Теория инфляционного таргетирования основывается на постулате об экзогенном характере инфляции. Предполагается, что ценовые показатели не определяются внутри экономической системы и поэтому должны вноситься извне, т.е. опрелеляться Центральным банком. Вместе с тем очевидно, что формирование цеп происходит в результате взаимодействия товарной и денежной массы. Однако в экономико-математические модели инфляционного таргетирования эти показатели не включаются.                                                                                                Основным каналом трансмиссионного механизма, используемом при инфляционном  таргетировании, являются рациональные ожидания хозяйствующих субъектов. Предполагается, что они поверят в способность монетарных властен обеспечить заявленный темп роста цен и используют соответствующие данные при составлении калькуляций затрат на производимую продукцию на последующий период.   Но если такие действия хозяйствующих субъектом не последуют, монетарные власти должны будут увеличить для сдерживания повышательной ценовой динамики краткосрочную процентную ставку. Следует отметить, что в этом случае инфляционное таргетирование как модель монетарной политики теряет всякие отличия от традиционного денежно-кредитного регулирования.                                                             Кроме того, в условиях открытой экономики повышение процентных ставок вызывает приток в страну краткосрочного спекулятивного капитала. Рост спроса на национальную валюту и соответственно повышение курса сдерживает национальный экспорт. Но при отсутствии поддержки курса со стороны Центрального банка выгодность спекулятивных операций резко снижается.                                                                                                     Именно по этой причине условием перехода к инфляционному таргетированию является свободное курсообразование, т.е. прекращение инвестиций, чем и объявил ЦБ РФ.                                                                                                          Переход Банка России к инфляционному таргетированию предопределил необходимость внесения существенных изменений в трансмиссионный механизм и инструменты денежно-кредитной политики. Основным каналом указанного механизма стал процентный. Это означает, что ЦБ РФ отказался от активного использования кредитного, денежного, валютного каналов своей политики и тем самым значительно уменьшил возможности ее воздействия па экономические процессы.                                                                                                                Основным инструментом политики Банка России в настоящее время стала так называемая ключевая процентная ставка. Она появилась в сентябре 2013 г., когда ЦБ РФ принял решение о применении ставки одинакового уровни при депозитных операциях на аукционной основе на недельный срок и сделках на аукционах РЕПО на тот же срок. В результате произошло выравнивание указанных ставок. Новая процентная ставка получила название ключевой. При этом была сохранена ставка рефинансирования. Поставлена задача ее корректировки до уровня ключевой ставки к 1 января 2016 г.                                                        Переход к ключевой ставке позволил сформировать коридор процентных ставок с размахом колебаний 2 п.п. Границы коридора симметричны, по отношению к ключевой ставке. При этом нахождение ставок денежного рынка и пределах коридора обеспечивается операциями Банка России, с одной стороны, по предоставлению ликвидности банковской системе с другой - по абсорбированию избыточной ликвидности путем проведения депозитных операций, т.е. привлечения денежных ресурсов в депозиты ЦБ РФ. Подобная система регулирования процентной ставки на протяжении ряда лет используется в США, ЕС, Соединенном Королевстве.                                                                                    Банк России, устанавливая лимиты аукционных операций, стремится удерживать процентную ставку на межбанковском рынке в пределах ±1% от ключевой ставки. При этом обеспечивается формирование объема денежной ликвидности на корреспондентских счетах коммерческих банков, достаточной для своевременного осуществления расчетов.                                                           Значение ключевой ставки состоит в том, что она используется при операциях РЕПО на срок одна неделя. Эти операции являются основными для формирования денежной ликвидности в текущих экономических условиях.                                                                                                         Таким образом, изменение процентной политики Банка России состоит в использовании ставки недельного РЕПО вместо ставки рефинансирования. Но важно учитывать, что ставка РЕПО по своей сути является ломбардной, используемой при кредитовании под залог. Ставка рефинансирования имеет иное экономическое значение: она выражает стоимость денежной ликвидности, не-посредственно предоставляемой Центральным банком банковской системе. Должна ли эта ставка учитывать уровень инфляции?

 При решении такого  вопроса следует исходить, на наш взгляд, из определения приоритетов в деятельности монетарных властей. Важно учитывать, со-стоят ли эти приоритеты в конкретный момент в поддержке экономической активности или сдерживании роста цен. Наиболее типичным решением этой дилеммы является выбор поддержки экономики. Следовательно, учет в ставке рефинансирования темпа инфляции не следует рассматривать как обязательное условие ее формирования. Поэтому применение ставки рефинансирования при проведении процентной политики имеет существенные преимущества перед применением ставки РЕПО.                                                                                          Важно также принимать во внимание, что широкое использование операций РЕПО при проведении денежно-кредитной политики предполагает наличие емкого рынка облигаций и широкое присутствие на нем коммерческих банков. Это заметно смещает вектор деятельности банковского сектора и усложняет его доступ к ликвидности Центрального банка.                                                                                                  Первоначально ключевая ставка составляла 5,5%. В связи с усилением инфляционных тенденций она была повышена в марте и апреле 2014 г. в целом до 7,5%. В июне 2014 г. произошло новое повышение станки до 8,0, а позднее - до 9,5% .                                                                                                                              Важно учитывать, что динамика ключевой ставки способна оказывать на инфляционный процесс крайне ограниченное воздействие. Это связано с ее особенностями. Она применяется при операциях РЕПО, а их масштабы ограничены объемами облигаций ведущих эмитентов в портфелях коммерческих банков. Следовательно, воздействие ключевой ставки на потребительские цены опосредовано решениями, во-первых, компаний-эмитентов облигаций; во-вторых, решениями коммерческих банков о привлечении кредитных ресурсов.                                                         Введение ключевой ставки н ее применение в качестве ориентира при проведении операций по предоставлению и абсорбированию ликвидности фактически означает регулирование денежного рынка, на котором проводятся краткосрочные операции. Соответственно при этом не обеспечивается поддержка денежной ликвидностью рынка средне- и долгосрочного банковского кредитования. Однако развитие именно инвестиционного кредитования является необходимым условием структурной перестройки экономики и ее модернизации.                                      Таким образом, использование ЦБ РФ ставки денежного рынка, т.е. краткосрочной процентной ставки, в качестве основного инструмента воздействия на экономику препятствует формированию устойчивого инвестиционного процесса как основного условия модернизации отечественной экономики.                                                                                                    Противоречивость используемых ЦБ РФ инструментов проявляется с особой остротой в условиях нарастания кризисных явлений в российской экономике. При сильном спекулятивном давлении на рубль Банк России проводит интервенции, продавая иностранную валюту, но одновременно осуществляет с банками операции валютный свои, увеличивая предложение рублевой ликвидности. Причина этих действий ЦБ РФ - стремление удержать процентную ставку денежного рынка. Но результат такой политики - падение курса рубля, усиление инфляционных ожиданий, рост цен.                                                                                              Сложившиеся сейчас непростые макроэкономические условия предопределили необходимость отхода Банка России от заявленной денежно-кредитной политики. Это выразилось в предоставлении кредитов, обеспеченных золотом, а также нерыночными активами или поручительствами на срок от 2 до 549 дней. Кроме того, ЦБ РФ в 2013 г. начал проведение аукционов по предоставлению коммерческим танкам кредитов, обеспеченных перьпигч11ыми активами, па срок 12 месяцев по плавающей ставке. В октябре 2013 г. такие кредиты ста-ли предоставляться сроком на 3 месяца.