Рынок ценных бумаг и особенности его формирования в странах с переходной экономикой

 

В подавляющем большинстве  приватизируемых предприятий контрольный  пакет остается в руках государства. Очевидно, что этот факт в совокуп­ности с неудовлетворительным уровнем корпоративного управления, осуществляемого государственными органами, не позволит инвесторам проводить собственную экономическую и хозяйственную политику на предприятиях, что еще больше снижает инвестиционную привлекательность последних.

 

Под сомнение можно поставить  еще многие аспекты данной модели приватизации. Например, идея пополнения валютных резервов за счет продажи  государственной доли в уставных фондах акционерных обществ очень  спорна. Существует множество других механизмов монетарной природы, направленных на поддержание обменного курса. При отрицательном сальдо торгового  баланса, уже долгое время превышающем 1 млрд. долларов США в год, поощрение  «бегства» капитала за границу посредством  интервенций на внутреннем, а как  показывает история, и на внешнем  валютном рынке становится государственной  задачей исключительной важности —  само государство стимулирует этот процесс.

 

Более того, можно с уверенностью утверждать, что активы приватизируемых  акционерных обществ не имеют  реальной рыночной стоимости и, скорее всего, недооценены в силу отсутствия действующего вторичного рынка корпоративных  ценных бумаг. Как показывает мировая  практика, капитализация фондовых рынков развивающихся стран растет опережающими темпами по отношению к фондовым рынкам развитых стран. Во многих странах  с переходной экономикой за период проведения ключевых реформ в экономике  капитализация рынка ценных бумаг  увеличивалась в десятки раз. Поскольку в соответствии с указанными выше документами единственной целью  продажи пакетов акций, принадлежащих  государству, является пополнение золотовалютных резервов, то очевидно, что она противоречит механизму их пополнения (или времени  реализации этого механизма).

 

Все использовавшиеся или  использующиеся схемы приватизации можно свести к двум типам —  массовой (ваучерной) и «поименной» приватизации. Выбор метода, как правило, обусловлен государственными приоритетами в отношении условий продаж, прозрачности приватизации, расширения и углубления рынков капитала, улучшения корпоративного управления на предприятиях, а также прямым влиянием технологических и управленческих ноу-хау.

 

Программы массовой приватизации (ПМП) разрабатываются с целью  справедливого распределения богатства  страны и широкого участия населе­ния в приватизации. Однако ПМП не гарантируют эффективность приватизации, поскольку они не вовлекают новый капитал или опыт, не создают механизмов контроля и управления администрацией предприятий со стороны акционеров, не приносят государству доход.

 

Суть схемы «поименной»  приватизации, обычно применяемой в  странах с развитым фондовым рынком, заключается в продаже предприятий  стратегическому инвестору за деньги (например, выкуп предприятий работниками  или администрацией) или с помощью  механизма IPO. Эта схема обеспечивает эффект — она приносит государству  доход, создает условия для контроля над администрацией предприятий, открывает  доступ к  финансовым ресурсам и  опыту.

 

Однако этот подход не способствует широкому участию населения в  процессах приватизации и является достаточно медленным.

 

Приватизация, проводимая с  помощью публичного предложения  акций, представляет собой наиболее прозрачный механизм смены собственности. Однако он требует определенной степени  развития финансовых рынков, а также  хорошо развитой законодательной инфраструктуры. Этот метод больше всего подходит для приватизации некоторых крупных  компаний, которые не требуют проведения немедленной реструктуризации. Метод IPO является инструментом расширения и  углубления рынков капитала, он также  содействует распространению корпоративной  культуры среди населения, поскольку  предполагает участие в приобретении акций достаточно широкого круга  инвесторов.

 

Одной из модификаций метода IPO является продажа значительного  пакета акций стратегическому инвестору  параллельно с размещением публич­ного предложения. Объединяя два подхода, правительство извлекает преимущества обоих методов. Приватизированные таким образом компании получают стабильную администрацию, а также определенную гарантию от «враждебного слияния компаний» в течение нескольких лет после проведения приватизации.

 

Во многих странах задача выбора схемы проведения приватизации еще не решена. Некоторые страны с переходной экономикой (например, Россия) выполнили ПМП, однако сохранили  государственную долю во многих частично приватизированных компаниях и  оставили в государственной собственности  огромные неприватизированные отрасли  экономики (обычно это инфраструктурные отрасли — транспорт, энергетика, телекоммуникации, а также финансовый сектор — банки и страхование). Этот путь избрали страны Восточной  Европы и бывшего Советского Союза. Основной причиной такого выбора было стремление к равенству: объем частного капитала, способного приобретать приватизируемую  собственность, был крайне низким по сравнению с ее стоимостью.

 

В других крупных странах (например, в Китае), где государственный  сектор экономики продолжает существовать в значительных масштабах, ши­рокий переход прав собственности к населению при условии получения минимальных доходов (как это предусматривается в ПМП) может быть политически неприемлем. Более того, программа приватизации может быть недостаточно большой для поддержки действительно массовой приватизации. В то же время потенциальная роль продаж с аукциона ил и с помощью IPO является также ограниченной, поскольку покупательная способность частного сектора очень низка, а финансовая инфраструктура недостаточно развита.

 

Низкий уровень благосостояния сам по себе не является проблемой  для приватизации (в отличие от задачи получения государством доходов), так как всего лишь означает установление низких цен на приватизируемые активы. Более существенной проблемой является распределение частного капитала, что  обусловлено существованием черного  рынка и ангажированностью государственных  чиновников. В странах Восточной  Европы и бывшего Советского Союза  поименная приватизация была политически  недопустимой, поскольку она создавала  угрозу перехода государственной  собственности  в руки правящей партии, мафии и  иностранцам по низким ценам.

 

Большие нарекания вызывает также эффективность ПМП. В связи  с тем что собственность распределяется «бесплатно», акционеры не несут  никако­го реального риска, что становится причиной равнодушия по отношению к деятельности компании. В результате вместо того, чтобы создать для акционеров рычаги влияния на администрацию предприятий, ПМП приводит к росту беспредела и произвола руководящей верхушки компаний.

 

Из вышесказанного следует, что применение программы массовой приватизации или поименного метода приватизации с теми или иными  незначительными вариациями нецелесообразно  и скорее всего не приведет к желаемым результатам. Выход, как всегда, находится  посередине. Этот метод получил название «IPO+» и является существенным развитием  метода IPO.[12,с.127-128]

 

В нашей стране фондовый рынок  только начинает свое развитие. Однако на данном этапе существует критическая  потребность в целенаправленной государственной поддержке. В условиях острейшей необходимости модернизации производств белорусских предприятий  развитие фондового рынка может  стать тем источником финансовых ресурсов, который позволит преодолеть существующий кризис недостаточного инвестирования. Тем не менее развитие фондового рынка нельзя проводить обособленно. Даже при условии существования полноценного рынка ценных бумаг вполне возможно, что средства потенциальных инвесторов не поступят на фондовый рынок. Это может происходить по трем причинам, которые являются следствием взаимосвязи трех составляющих финансового рынка.

 

Во-первых, средства могут  быть использованы на потребление. Основную часть инвестиций на фондовый рынок  поставляет население. Если насе­ление имеет доходы, превышающие его расходы на потребление, то инвестиции увеличиваются и наоборот. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют притоку капитала на фондовый рынок. Однако высокий уровень инфляции может привести к тому, что практически все средства населения будут использованы на потребление.

 

Во-вторых, инвесторы вместо биржевых активов могут отдать предпочтение любым другим способам использования  средств. Конкуренция существует не только между реальными инвестициями и финансовыми вложениями, но и  внутри секторов финансового рынка, например вложение средств в валюту, на депозиты в банк или для приобретения биржевых активов.

 

В-третьих, доходы могут быть инвестированы за границей, а такой  инвестор становится международным. Выбор  страны для инвестиций определяется базовыми рыночными законами и обусловлен социально-политическим или экономическим  климатом в рассматриваемой стране, налоговой политикой правительства  и т.д.

 

Рынок ценных бумаг не является местом финансовых спекуляций или узаконенным  способом скупки отечественных предприятий. Спекулянты столь же необходимы фондовому  рынку, сколь фондовый рынок необходим  спекулянтам. Только благодаря спекулянтам  создается ликвидность рынка, которая  и обеспечивает ему существование. Безусловно, ценовые флуктуации на фондовом рынке определяются балансом спроса и предложения на конкретные инструменты. Однако более фундаментальной  причиной ценовых колебаний являются совокупные ожидания рынка по поводу будущих доходов компаний или  изменение общего направления движения рынка.

 

Существенный дисбаланс  между рынками государственных  и корпоративных ценных бумаг  в сторону государственных ценных бумаг обычно приводит к финансовым пирамидам на государственном уровне. Для примера можно отметить, что  до кризиса в России в августе 1998 года объем рынка российских государственных  ценных бумаг превышал объем рынка  корпоративных бумаг более чем  в 10 раз. Последствием такого дисбаланса, как известно, явилась невозможность  российского правительства платить  по своим обязательствам. Наша страна пока далеко от такого развития событий, но только «благодаря» низкой емкости  отечественного фондового рынка, которая  не превышает считанных процентов  по отношению к ВВП.

 

Тот факт, что процесс формирования фондового рынка в Беларуси уже  затянулся на тринадцать лет, позволяет  сделать вывод о том, что на пути белорусского рынка ценных бумаг  стоит очень сложная и тяжело преодолимая проблема. Она заключается  в том, что руководящие лица государственных  органов и предприятий, а вообще говоря, подавляющая часть населения  не понимают сути фондового рынка, тех  механизмов, которые этот рынок предлагает экономике. И то, что за девять лет в этом направлении не произошло существенных изменений, не внушает большого оптимизма по поводу бурного развития фондового рынка в ближайшем будущем.

 

Фондовый рынок является наиболее приближенной реализацией  к модели рынка с совершенной  конкуренцией. Государство должно выступать  только в качестве гаранта законности действий участников рынка! Его присутствие должно ощущаться, а не быть видимым. Любое вмешательство государственных органов равносильно нарушению естественного баланса сил спроса и предложения. Последствия таких вмешательств тяжело предсказуемы. Тем не менее можно с достаточной уверенностью утверждать, что государственное регулирование экономики будет носить скорее негативный, т.е. ограничительный, характер, что особенно справедливо для развивающихся экономик, где отсутствуют сильные экономические традиции и устои.

 

Причиной потенциально негативного  характера государственного регулирования  является так называемая «диалектика  регулирования». Предпосыл­ками противостояния участников рынка и государственных органов являются различные цели их деятельности. Деятельность регулирующих органов, как правило, направлена на обеспечение безопасности, стабильности, в то время как участники рынка ставят своей целью максимизацию каких-либо показателей: доходов, размера и т.д. При условии ограничения свободы действий участники рынка пытаются обойти эти ограничения и ищут «дырки» в законах. Регулирующие органы реагируют на эти действия, закрывая существующие недостатки законодательства. Несмотря на тот факт, что эта борьба стимулирует финансовые инновации, выгоды и стоимость регулирования очень тяжело оценить, поскольку выгоды очевидны в краткосрочном периоде, а полная оценка убытков и потерь от регулирования требует намного больше времени. Более того, чрезмерное количество различных проверяющих и контролирующих органов не позволяет экономическим субъектам заниматься своей непосредственной деятельностью.

 

Основополагающей первопричиной  инвестиций и экономического роста  являются сбережения субъектов экономики. В начале процесса реформ во всех странах  с переходной экономикой норма сбережений резко упала. Этому способствовали несколько факторов. Во-первых, в  условиях широкого контроля за ценами и объемом товаров, существовавших при коммунистическом режиме, потребители были не в состоянии определить свой оптимальный уровень потребления, что приводило к искусственно завышенным нормам сбережений. Во-вторых, доходность инвестиций была крайне низкой.

 

Для стимулирования сбережений и вложений денежных средств в  инвестиции (реальные или финансовые) должны выполняться два основных правила. Во-первых, государство на уровне макроэкономической политики не должно допускать инфляцию, т.е. отвлечение средств от инвестиций на спекуляции с товарами, валютой и недвижимостью. Во-вторых, владельцы денежных средств  должны иметь право максимального  непосредственного участия в  определении направлений вложения капитала и контроля над ним. Наиболее эффективный способ увеличения нормы  сбережений, доступный правительствам переходных экономик, состоит в сокращении дефицита бюджета.