Фундаментальные принципы сравнительной оценки. Динамическая модель стоимости фирмы

МИНОБРНАУКИ РОССИИ

Федеральное государственное  бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования 

 «Санкт-Петербургский государственный

инженерно-экономический университет»

Кафедра исследования операций в экономике

имени профессора Юрия Алексеевича  Львова

Курсовая работа

по математическим методам  финансового анализа

на тему:

«Фундаментальные принципы сравнительной оценки. Динамическая модель стоимости фирмы».

 

 

Выполнила:

_____________________

(подпись)

_____________________

(дата)

_____________________

(подпись)

_____________________

(дата)

 

 

Санкт-Петербург

2012

 

Оглавление

Теоретическая часть. Оценка молодых и начинающих фирм. 2

Жизненный цикл. 3

Оценка венчурного капитала. 5

Общие рамки  анализа. 6

Оценочный шум. 9

Выводы для  инвесторов. 9

Вторая часть. Практическое задание. 10

Задача курсовой работы. 10

Алгоритм  проведения вычислений. 10

Вывод 12

 

 

 

 

 

 

 

 

Теоретическая часть. Оценка молодых и начинающих фирм.

В курсовой работе мне бы хотелось рассмотреть, как оценивается  стоимость молодых фирм, не имеющих  никакой истории, и о которых  практически нет информации. Необходимо отметить, что оценивать молодые фирмы гораздо труднее, нежели чем устоявшиеся, но основные методы оценки остаются неизменными. Оценка начинающей фирмы – это приведенная ценность ожидаемых денежных потоков. Производя оценку нам необходимо опираться на три источника информации: финансовые отчеты фирмы, история и конкурентная обстановка. Так как фирма начинающая, можно сделать вывод, что мы не обладаем достаточной информацией о ее деятельности. Обычно такие предприятия действуют на рынке 1-2 года, значит, история фирмы еще не сформировалась, значит нельзя судить о ее надежности. Финансовые отчеты очень мало говорят об ожидаемом росте, этот показатель является самым ёмким и наиболее значимым. Фирмы нередко являются первыми на рынке, и не имеют конкурентов. Поэтому при оценивании мы можем столкнуться с полным отсутствием информации. Необходимо разобраться, как же инвесторы реагируют на отсутствие информации? Одни решают, что такие акции являются неоцениваемыми, и поэтому не включают их в портфель активов. У других инвесторов противоположная точка зрения, они изобрели новые методы оценки в ситуации ограниченной информации. В курсовой будет приведен пример оценки с помощью модели дисконтирования денежных потоков.

Жизненный цикл.

Ценность фирмы определяется способностью приносить денежные потоки. Естественно более прибыльные фирмы оцениваются выше, начинающим же фирмам нередко приписывают большую ценность, так как новые фирмы вначале теряют деньги, т.е. денежные потоки отрицательные. Еще такие фирмы не имеют значительных вложений в постоянные активы, и основная часть ценности фирмы складываются из нематериальных активов. Отрицательные доходы и наличие нематериальных активов используется аналитиками как отказ от традиционных моделей оценки , используемых для обоснования инвестиций в молодые фирмы. Во многих случаях фирмы имеют перспективную идею, которая может иметь коммерческий успех, но еще нигде не была проверена. Эта проблема сводится к оценке.

Рисунок 1 показывает жизненный  цикл фирмы, таблица ниже раскрывает, что происходит с информацией  на этапах жизни фирмы.

Рисунок 1. Жизненный цикл фирмы.

Таблица 1

	Зарождение	Рост	Зрелость	Насыщение	Упадок
Выручка/Текущие операции	Низкий уровень выручки; отрицательный операционный доход	Выручка возрастает, доход  низкий	Выручка быстро возрастает, как и операционный доход	Рост замедляется, операционный доход всё равно растет	Всё уменьшается
Операционная история	нет	Очень ограничена	Некая операционная история	Может быть использована при оценке	Значительная история
Сопоставимые фирмы	нет	Небольшое количество	Большое количество фирм, на разных стадиях	Большое количество фирм, на разных стадиях	Число сопоставимых фирм уменьшается
Источник ценности	Только будущий рост	В основном будущий рост	Частичные активы и рост	Активы и в меньшей  степени рост	активы

Принципы оценки не зависят  от стадии цикла. Оценка связана только с препятствиями на ранних стадиях  жизненного цикла, а оценки ценности с большой вероятностью могут  содержать ошибки в отношении  начинающих фирм, либо в отношении  фирм с высоким доходом.

Оценка венчурного капитала.

Начинающие фирмы приобретают собственный капитал у венчурных капиталистов. Следовательно, необходимо рассмотреть, как же венчурные капиталисты оценивают ценность фирмы. Иногда они применяют модели дисконтирования денежных потоков, но зачастую используется «метод венчурного капитала». В нашем случае прибыль фирмы – это прогнозы на будущий год, где фирма должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль, в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в этом же бизнесе, используются для оценки ценности фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется заключительной ценностью.

Дисконтированная заключительная ценность =

расчетная заключительная ценность/(1+целевй доход)ⁿ

Этот подход справедлив для  венчурного капиталиста, но он не будет  работать применительно к инвестору. Так как инвесторы не устанавливают  целевой доход 30-40 %, по причине того, что они конкурируют с другими  инвесторами за акции. Кроме того, венчурные капиталисты имеют доступ к внутренним проектам фирмы, и вскоре могут играть не последнюю роль в управлении. Инвесторы только полагаются на полученную информацию, которую фирма делает доступной, а, следовательно, инвесторы не могут ничего сказать о положении компании, и ее функционировании.

Общие рамки анализа.

Первый этап: для получения информации о затратах в текущем году при оценке фирмы принято использовать данные за последний финансовый год. Для фирм с отрицательными доходами и высокими темпами роста выручки с течением времени меняются. Следовательно, необходимо исследовать наиболее новую информацию.

Второй этап: необходимо отметить, что новые фирмы имеют очень маленький объем выручки, но ожидается, что в последующих периодах эта выручка будет расти быстрыми темпами. При оценки это становится наиболее значимым фактором входных данных, здесь следует использовать следующие источники:

• Прошлые темпы роста выручки в самой фирме. По мере роста фирма расширяется, но при этом ей сложно поддерживать высокие темпы роста. За истечением всё большего количества периодов фирма будет расти всё меньше и меньше.
• Темпы роста всего рынка, который обслуживает данная фирма. Фирмам проще поддерживать высокий рост на рынке, который сам растет быстрыми темпами.
• Барьеры на вход и конкурентное преимущество фирмы. Для поддержания темпа роста фирма обязана иметь конкурентным преимуществом. Это может быть вызвано обладанием патента, более качественным товаром или услугой. Если конкурентное преимущество устойчиво, то вероятность высоких темпов роста в долгосрочном периоде повышается.

 

 Третий этап: Одним из главных фактором, определяющим оценку новой фирмы, является ожидание, что операционная маржа, по истечении времени, станет положительной. Важно при оценке отчетливо понимать, что же будет представлять собой молодая быстрорастущая фирма, когда ее рост стабилизируется. При отсутствии сопоставимых фирм сложность задачи увеличивается. Помогут следующие принципы:

• При анализе основного бизнеса, можно рассмотреть ее конкурентов.
• Анализируется текущий отчет о результатах хозяйственной деятельности с целью получения более правильной меры операционной маржи.

 Четвертый этап: Для того чтобы расти , фирма должна реинвестировать, этот принцип нельзя игнорировать при анализе начинающей фирмы. Очевидно, что молодая фирма располагает малым количеством данных, которые помогут определить необходимость реинвестирования. За истечением времени, фирма буде расти, и объем реинвестиций тоже будет меняться. Оценка этой величины является препятствием.

Ожидаемый рост = коэффициент  реинвестиций * доход на капитал

Данное уравнение применимо  только для оценки молодых фирм, с отрицательным операционным доходом. В первую очередь должен быть оценен рост выручки, а реинвестиции следует  обосновывать на росте выручки. Для  выявления связи используется мультипликатор объем продаж/капитал, т.е. мультипликатор, определяющий, какой объем дополнительных долларов выручки будет обеспечен каждым дополнительным долларом капитала:

Ожидаемые реинвестиции = ожидаемые изменения выручки/мультипликатор

При устойчивом положении  реинвестиции фирмы могут быть измерены через использование ожидаемых  темпов роста и ожидаемой доходности капитала в стабильном периоде (ROC_{стабильный рост}):

Ожидаемые темпы роста = ожидаемый  рост/ROC

Пятый этап: В стандартных подходах к оценке бета коэффициента, вычисляется доходность акций по отношению к рыночной доходности. Для начинающих фирм, данные не имеются, и, следовательно нельзя воспользоваться стандартным подходом для оценки параметра риска. Один из подходов - это восходящий подход. Если имеются сопоставимые фирмы, которые зарегистрированы на фондовой бирже в течение двух-трех лет, то можно текущие параметры риска для нашей фирмы оценить путем анализа средних величин сопоставимых фирм. Если таковые отсутствуют, то параметры риска могут быть оценены путем использования финансовых характеристик, таких как изменчивость доходов, их размер, характеристик денежных потоков и финансовый рычаг.

Шестой этап: При наличии данных о доходах, коэффициентах реинвестиций и параметрах риска в течение определенного промежутка времени оценка приближается к стандартной. Практически во всех случаях первые денежные потоки будут отрицательными, но потом станут положительными при увеличении маржи. Основную часть ценности будет составлять заключительная ценность. Необходимо рассмотреть фактор, определяющий ценность фирмы,- вероятность того, что фирма не выживет, как действующее предприятие.

Седьмой этап: Чтобы перейти от ценности фирмы к ценности собственного капитала, обычно вычитаются заемные средства. Для молодых фирм могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и отнять, для получения ценности обыкновенных акций. Для перехода о ценности собственного капитала к ценности акции необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции. У молодых фирм эта ценность опционов может составлять большую долю в общей ценности собственного капитала. Стоит предложить, чтобы опционы оценивались по модели оценки опционов, и ценность опционов вычиталась бы из ценности собственного капитала, с целью получения ценности обыкновенных акций. После, эту ценность нужно разделить на фактическое количество выпущенных акций, для получения ценности собственного капитала, на одну акцию.

Оценочный шум.

Оценка фирм с отрицательным  доходами, быстрым ростом и ограниченной информацией всегда будет сопряжена  с шумом. Чтобы представить степень  этого шума, можно рассмотреть  диапазон оценки, который будет для молодых фирм широким. Шум в оценке является основополагающей неопределенности относительно перспектив фирмы. Эта неопределенность становится фактом жизни при инвестировании в начинающие фирмы. С помощью оценки аналитики пытаются справиться с неопределенностью и сделать наилучшие будущие оценки.

Выводы для инвесторов.

• Обращать внимание на устойчивую маржу, а не на колебания прибыльности.
• Отчеты о доходах не всегда объективны, особенно если осуществляются реинвестиции.
• Следует проводить диверсификацию.
• Необходимо следить за барьерами входа  на рынок и конкурентными преимуществами.

 

 

Вторая часть. Практическое задание.

Задача курсовой работы.

Задачей курсовой работы является выявление зависимости процентной ставки по долгу (r_d), процентной ставки, требуемой акционерами (r_e), стоимости фирмы (V) и стоимости собственного капитала (E) от его структуры (δ).