Анализ практики оценки стоимости пакетов акций ОАО «ГАЗПРОМ»

№

Показатель

Значение

Итого

1

Организации

ГАЗЭНЕРГОСЕТЬ

ГАЗПРОМБАНК

2

Номер уровня собственности

1

1

3

Собственный капитал компании, руб.

8 397 074 000

2 767 090 922 000

2 775 487 996 000

4

Контрольный пакет, %

100,00

35,54

5

Доля контрольного пакета

1

0,35

В теории и практике оценки бизнеса одной из наиболее острых и актуальных проблем является необходимость корректного учета в стоимости пакетов акций (долей участия) уровня контрольных полномочий, а также степени ликвидности. 
Для адекватного расчета стоимости различных по размеру пакетов акций (долей участия) оценщикам, а в дальнейшем и пользователям результатов оценки, необходимо не только четко определить степень контрольных полномочий и уровень ликвидности, присущие объекту оценки, но и выразить указанные характеристики в виде количественных поправок к стоимости. Влияние данных поправок на стоимость пакета акций или доли участия может быть очень существенным. 
Одним из основных методов определения поправки на уровень контроля в процессе оценки пакетов акций или долей участия является использование информации, поступающей с фондового рынка и рынка слияний и поглощений, определяющих обобщенную оценку участниками рынка стоимости контрольных преимуществ. Традиционно принято считать, что в условиях российской действительности применение указанного метода затруднено ввиду низкой развитости фондового рынка, высокой доли влияния субъективного фактора при ценообразовании в процессе сделки, и, следовательно, невозможности определить диапазоны значений средней (или медианной) премии в соответствии с размером пакета для различных отраслей хозяйственной деятельности.  
Многие эксперты не уделяют этой проблеме должного внимания и продолжают использовать либо данные Mergerstat, либо экспертные оценки. Однако более правильным представляется сопоставление данных, полученных на основе российской и западной статистики с целью определения допустимого диапазона поправок за контроль (размер пакета). Без определения возможного диапазона премий (или скидок) дальнейшие расчеты нельзя признать аргументированными.  
Аналогичным образом во многих случаях эксперты-оценщики решают и вопрос, связанный с необходимостью применения скидки за недостаток ликвидности: либо напрямую используются зарубежные статистические данные без проведения дополнительного анализа , либо используются экспертные оценки без достаточных обоснований.  
Анализ теоретических и практических аспектов, связанных с применением поправок на контроль и на ликвидность, позволяет заключить, что вопрос об использовании указанных корректировок при определении стоимости объекта оценки (пакета акций, доли участия) должен решаться единым блоком. Это позволит избежать двойного учета сходных факторов (наличие взаимосвязи между этими поправками очевидно). 
Предлагаемая единая методика для определения величины поправок (на контроль и на ликвидность), включает следующие этапы. 
1. Анализ размера оцениваемого пакета и использованных для расчета стоимости методов. Определение необходимости внесения премии за контроль размера пакета, скидки за недостаток ликвидности. 
2. Определение среднего диапазона значений поправки на контроль. 
3. Анализ факторов, влияющих на степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета. 
4. Определение среднего диапазона значений скидки за недостаток ликвидности. 
5. Анализ факторов, влияющих на уровень ликвидности оцениваемого пакета, и определение итоговой величины поправки на ликвидность для оцениваемого пакета. 
Данная методика может быть дополнена и уточнена с учетом возможности применения тех или иных методов для определения величины итоговых поправок. Ее более детальное рассмотрение представлено ниже. 
Этап 1. Оценщик анализирует характеристики оцениваемого пакета акций и методы, которые были применены для расчета его рыночной стоимости (до учета поправок), а также определяет, какие поправки необходимо внести. Анализ на данном этапе является наиболее общим: размер пакета (контрольный /неконтрольный), использованные методы оценки, наличие котировок акций компании и организационно-правовая форма общества .  
Кроме того, на данном этапе оценщик также должен рассмотреть возможность и необходимость использования поправок к стоимости оцениваемого пакета с учетом целей и задач проводимой оценки. 
Необходимо отметить, что вопрос внесения поправок должен быть подробно изучен в каждом конкретном случае с учетом специфических характеристик объекта оценки, целей и задач оценки, особенностей использования методов оценки. 
Этап 2. Очевидно, что рыночные условия являются базой для формирования среднего уровня премии за контроль, которую среднестатистический инвестор готов заплатить за приобретение тех или иных контрольных полномочий.  
Размер среднего диапазона величины премии за контроль для отечественного рынка был определен на основе анализа данных российского рынка. В ходе исследования была собрана и проанализирована информация о сделках купли-продажи пакетов акций, слияниях и поглощениях на российском рынке в период с июля 2005 г. по февраль 2008 г., а также информация источников отечественного фондового рынка за этот период.  
Для определения размера среднестатистического диапазона премии за контроль были осуществлены следующие аналитические операции: 
1. Анализ рынка слияний и поглощений, крупных сделок по продаже пакетов акций за указанный период. 
По результатам первичного отбора была получена информация о примерно 1500 завершенных сделках, с которыми проводилась дальнейшая работа – поиск подробной информации. 
2. Поиск информации по каждой сделке. 
В процессе исследования были изучены следующие основные параметры по каждой сделке: объект (проданный пакет акций, его количественные и качественные характеристики), сумма сделки, дата объявления о сделке (либо дата сделки при отсутствии даты объявления), продавец, покупатель. 
На втором этапе количество отобранных сделок, по которым была найдена необходимая информация, составило примерно 670 единиц.  
3. Расчет стоимости 1 акции, проданной в составе пакета. 
Стоимость 1 акции в составе пакета рассчитывается на основе данных о сумме сделки и количестве проданных акций. Данная стоимость включает в себя премию за контроль с учетом размера пакета и прочих факторов. 
4. Поиск котировок акций компании на фондовом рынке. 
По каждому объекту сделки был проведен поиск котировок. Котировки рассчитывались как среднее значение за 3 месяца до даты объявления о сделке (либо до даты сделки при отсутствии даты объявления). Данный подход позволяет учесть возможные колебания курса в результате объявления о планируемой сделке, а также реакцию рынка на продажу крупного пакета.  
Заключительная выборка, по которой проводились окончательные расчеты, составила около 130 сделок. Акции других компаний, по которым была найдена информация об условиях сделки, не котируются на фондовых биржах. 
5. Определение премии за размер пакета.  
Премия за размер определяется на основе соотнесения цены одной акции в составе пакета с ее котировкой на фондовом рынке (т.е. в составе мелкого миноритарного пакета). 
Премия рассчитывалась по следующей формуле:

Где CP – премия за контроль (размер пакета), 
V1 – стоимость одной акции в составе пакета, 
P1 – котировка одной акции. 
При осуществлении расчетов было принято решение не использовать для определения средней премии отрицательные значения премий по сделке, а также экстремальные значения премий (свыше 200%), которые могут свидетельствовать о наличии дополнительных условий, неизвестных рынку. 
Значительный разброс премии по каждой сделке в совокупности с прочими результатами позволяет сделать вывод о вероятном наличии в каждом конкретном случае дополнительных условий сделки. 
Однако выявленные тенденции позволяют определить среднее значение премий за контроль для блокирующих и контрольных пакетов акций. По результатам анализа видно, что средний уровень премии за контроль для всех сделок с пакетами более 25% и для всех сделок с пакетами более 50% различается незначительно. (см. табл. 1)

Таблица 1 
Результаты исследования величины премии за контроль по данным отечественного рынка

Средняя скидка за размер пакета определена на основе средней премии за контроль по формуле (2).

Где D – скидка за размер пакета; 
СP – премия за контроль. 
Таким образом, по данным статистики отечественного рынка средний уровень премии за контроль лежит в диапазоне от 30% до 60%, а величина скидки за размер пакета составляет 25%–35%.  
По основным результатам проведенного исследования сделаны следующие выводы: 
1. Анализ информации, собранной на отечественном рынке, позволяет заключить, что среднестатистический диапазон премии за контроль в целом соответствует данным статистики, получаемой на рынках развитых стран (и в частности, на американском рынке). 
2. Диапазоны поправок для отечественного и зарубежного рынков не отличаются существенно, следовательно, на практике оценщики могут применять данные аналогичных американских исследований, которые, ввиду специфики и уровня развития рынка, имеют более широкую исходную базу и развернутые результаты (например, по отраслевому признаку). 
3. Анализ информации показал, что число сделок, осуществленных на отечественном рынке, по которым имеется информация по основным параметрам (дата сделки, размер пакета, сумма сделки), а также котировки акций, невелики.  
4. Информация об осуществленных сделках достаточно редко разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов), либо разглашается в ограниченных объемах. Таким образом, можно заключить, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля. 
5. В целом, использование полученных результатов на практике связано в большей степени с подтверждением зарубежной статистики для использования российскими оценщиками на практике.  
6. Необходимо отметить, что по результатам расчетов была выявлена следующая закономерность: примерно у 40 % сделок выборки премия является отрицательной. Это может свидетельствовать как о наличии существенной скидки за недостаток ликвидности или скидки за оптовую покупку крупного пакета акций; так и об отсутствии корреляции цены акции на фондовом рынке с ее внутренней стоимостью. 
7. Ввиду ограниченного объема информации отраслевой анализ результатов не представляется целесообразным. 
8. По данным отечественного рынка, средний уровень премии за контроль находится в диапазоне от 30% до 60%, а величина скидки за размер пакета составляет 25%–35%.  
В рамках метода дисконтированных денежных потоков риски могут быть учтены как в рамках денежного потока, так и в рамках ставки дисконта. Иными словами, риски, связанные с размером пакета также могут быть учтены при определении размера ставки дисконта. На основе использования базовых формул расчета ставки дисконта определяется степень риска для денежного потока всего предприятия. С учетом дополнительной премии за риски, связанные с размером пакета, может быть определена ставка дисконта для миноритарного акционера. Итогом расчетов по методу дисконтированных денежных потоков при использовании такой ставки будет являться стоимость бизнеса на миноритарном уровне. 
На основе сопоставления значения заключительной скидки за размер пакета к стоимости оцениваемого пакета и соответствующей величины премии за аналогичные риски в ставке дисконта было выявлено, что среднестатистическая скидка за недостаток контроля в диапазоне 20%–30% (по данным американской статистики) соответствует премии в ставке дисконта в размере 3%–5%. 
Этап 3. Прямое использование средних диапазонов поправок на контроль не представляется корректным, ввиду необходимости учета специфических характеристик и ценовых факторов объекта оценки в каждом случае. Для установления допустимой величины премии за контроль или скидки за размер пакета, которая должна быть применена к стоимости определенного пакета акций, исследованию подлежит не только размер пакета, но и влияние следующих факторов: 1. Размер рассматриваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале (степень концентрации капитала компании), а также мотивы инвесторов; 2. Права существующих пакетов акций, их фактическая реализация и потенциальное перераспределение прав при совершении сделки с рассматриваемым пакетом; 3. Прочие факторы, выявляемые по результатам более подробного анализа деятельности и перспектив компании (убытки от деятельности, осуществление программы технического перевооружения компании и т.д.). 
После определения возможного диапазона поправки на контроль (размер пакета) необходимо определить качественные характеристики объекта оценки. За основу для выбора общего размера премии для конкретной компании из указанного диапазона можно взять за основу использование системы рейтингов, в которой баллы устанавливаются экспертом-оценщиком на основе углубленного анализа компании в рамках системы критериев по приведенным факторам. 
Балльная оценка по каждому компоненту (от 1 до 3 баллов) выставляется экспертно на основе анализа характеристик оцениваемого пакета (доли участия) и компании в целом. Итоговое количество баллов рассчитывается как среднее арифметическое значение баллов по критериям.  
Этап 4. Выбор методов определения величины поправки на уровень ликвидности зависит от размера оцениваемого пакета.

Таблица 2 
Система критериев для определения величины поправки на контроль в пределах диапазона

Определение скидки на недостаток ликвидности для осуществления перехода от стоимости ликвидного миноритарного пакета к стоимости неликвидного миноритарного пакета может быть осуществлено на основе следующих данных. 
1. По данным статистических исследований. Необходимо отметить, что в отечественной практике определить среднестатистическую скидку за недостаток ликвидности не представляется возможным, ввиду отсутствия необходимой информации (для сопоставления цены продажи акций до начала торгов на бирже и после) и специфических условий регулирования (как, например, ограничения на продажу акций в американской практике). Таким образом, провести исследования аналогичные проводимым за рубежом на данном этапе развития экономических отношений не представляется возможным, и следовательно, подтвердить адекватность и применимость результатов иностранных исследований для отечественной практики затруднительно.  
2. На основе оценки предполагаемого денежного потока, который может быть получен миноритарным акционером. Данный подход реализован, например, в количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности (QMDM). 
3. На основе иного обоснованного метода расчета (например, на основе сравнения спрэдов между ценой продажи и ценой покупки акций) . 
В качестве примера кратко рассмотрим использование количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности для определения диапазона скидки за недостаток ликвидности были разработаны базовый и расширенный варианты модели.  
Базовый вариант количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности включает следующие основные элементы и предположения: 
o Темп роста стоимости представляет собой прогнозируемый годовой темп роста доходов (g). Указанный показатель принимается к расчету на основе данных доходного подхода для оцениваемой компании. 
o Дивидендные потоки в расчете не учтены.  
o Вероятный период владения активом определяется в зависимости от ряда условий: наличие сделок с акциями на фондовом рынке; уровень компании (открытая или закрытая компания); период ожидания ликвидности акций (перспективы ликвидности).  
Требуемая ставка доходности определяется как ставка дисконта для денежных потоков на миноритарном неликвидном уровне.  
Количественная модель расчета скидки за недостаток ликвидности дает возможность оценить стоимость неликвидного миноритарного пакета акций на основе анализа ряда стоимостных показателей, основным из которых является доходность инвестиций (ставка дисконта) в течение периода, когда акции являются неликвидными. 
Можно заключить, что диапазон значений скидки за недостаток ликвидности будет различаться в каждом конкретном случае, но проведенный анализ по описанной методологии показывает, что общий диапазон поправки составляет от 0% до 70%, что в целом подтверждает данные статистики зарубежных рынков.

Таблица 3 
Общая схема определения поправки на недостаток ликвидности

В случае, если оценивается контрольный пакет акций, то величина скидки за недостаток ликвидности может быть определена на основе следующих данных. 
1. По данным о затратах на первичное размещение или продажу предприятия. Исследования, проводимые по данному вопросу, показывают, что такого рода издержки российских компаний не отличаются существенно от затрат зарубежных компаний и составляют в среднем 10%–20%.  
2. На основе количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности. При расчете поправки для контрольного пакета основные параметры будут отличаться: в расчете должна быть использована ставка дисконта для предприятия в целом, а в качестве срока наступления ликвидности необходимо использовать период, связанный с поиском покупателя и осуществлением сделки. Для наиболее ликвидных пакетов данный срок с учетом процедур составит не менее 6 месяцев.  
Таким образом, скидка за недостаток ликвидности для контрольных пакетов предприятий (при минимальном сроке экспозиции от 6 месяцев до года) составит по общей схеме 5%–20%.  
Однако, вопрос о применении скидки за недостаток ликвидности для контрольного пакета является дискуссионным, и в отечественной практике оценщики достаточно редко применяют данную корректировку.  
Этап 5. После определения диапазона скидки за недостаток ликвидности необходимо определить значение данной поправки для конкретного оцениваемого пакета, что требует дополнительного анализа факторов, отражающих уровень ликвидности объекта оценки.  
Основные факторы, влияющие на степень ликвидности для миноритарного пакета для целей практического анализа можно сгруппировать следующим образом. 
• Фактор ограничения продажи акций (акции котируются на фондовом рынке, специфика юридической формы предприятия, перспективы выхода на рынок, перспективы выхода из бизнеса). 
• Фактор дивидендов (уровень, сроки выплаты). 
• Фактор финансового состояния и потенциала предприятия (специфика деятельности компании, налогообложения, ликвидность активов и т.д.).

Таблица 4 
Система критериев для определения величины поправки на недостаток ликвидности в пределах диапазона

Балльная оценка по каждому компоненту (от 1 до 3 баллов) выставляется экспертно на основе анализа характеристик оцениваемого пакета (доли участия) и компании в целом. Итоговое количество баллов рассчитывается как среднее арифметическое значение баллов по критериям. Значение поправки определяется на основе соотношений при помощи крайних точек из полученного на этапе 4 диапазона скидки за недостаток ликвидности. 
 
В целом, использование данной методики на практике позволит объединить положительные стороны разработанных и применяемых оценщиками методов и усилить обоснование величины поправки в каждом конкретном случае. Также проведенные исследования дают сделать следующие выводы. 
1. Вопросы, связанные с применением поправок на контроль и скидки за недостаток ликвидности применительно к объекту оценки, должны решаться на практике единым блоком. Для решения такого рода задачи представлена методика, состоящая из 5 этапов. 
2. Проведенное исследование отечественного фондового рынка показало, что диапазон средних контрольных поправок на российском рынке по своей величине соответствует среднему диапазону, используемому в американской практике, которая принята в качестве базы для сравнения ввиду наиболее глубокой проработки исследуемой проблематики.  
3. При использовании представленной методики необходимо не только определить средние диапазоны применяемых корректировок, но и провести дополнительный анализ факторов, зависящих от специфических параметров объекта оценки. Для целей практического анализа приведены системы критериев по факторам, определяющим степень наличия контрольных полномочий и уровень ликвидности объекта оценки (пакета акций или доли участия).